在上一回中,我们已经讲到了争议解决条款,但我们的系列文章还没有结束。在本回中,我们将讨论一个核心交易条款——价格调整机制。在跨境并购中,以上市公司为目标的交易多采用固定价格交易,因为作为卖方的股东众多,实践中进行价格调整的操作难度很大。在以非上市公司为目标的交易中,买卖双方通常会约定一个价格调整机制,以使得交易价格更准确地反映目标公司的价值。常见的价格调整机制有两种,即:(1)在美国市场上普遍使用的交割账目机制(Closing Accounts or Completion Accounts);和(2)在欧洲市场上更受欢迎的锁箱机制(Locked-box Mechanism)[1]。
一、交割账目机制概述
在我们讨论如何调整交易价格之前,我们首先需要弄清楚交易价格通常是如何确定的。在美国市场上,流行的企业估值方法包括相对估值法,即根据市场上的可比公司和可比交易的估值来确定目标公司的估值(通常是EV/EBITDA的倍数),或者采用现金流折现法(Discounted Cash Flow)来计算目标公司的价值等。这些估值方法得到的结果通常是企业价值(Enterprise Value),并且假设目标公司无现金、无负债。在交易当中,企业价值在交易协议里经常体现为基础交易价格(Base Purchase Price),并将按照交割时目标公司的现金和负债情况进行调整,从而得出目标公司的股权价值(Equity Value)。股权价值又称为交易价值(Transaction Value),即买方需要向卖方支付的对价。股权价值的基本计算公式为: 股权价值 = 企业价值+ 现金 – 负债。
在实际操作中,需要调整的项目不会仅限于现金和负债,通常还会包括营运资本(Working Capital)、交易费用等。在以上估值方法中,我们假设目标公司是无现金、无负债,但现实中目标公司在交割时要保持正常运营,需要保持一个正常水准的营运资本。目标营运资本即在正常情况下公司运营所需要的资本,通常根据资产负债表中流动资产 – 流动负债得出。交易费用是目标公司发生的与交易相关的在交割时还未支付的费用。所以常见的价格调整公式是:交易价值(股权价值) = 基础交易价格(企业价值)+ 现金 – 负债 +(交割时营运资本 – 目标营运资本)– 交易费用。
一个典型的交割账目买价调整流程如下:
Step 1 :签约时
交易双方通常在交易文件中约定价格调整的公式和两个基础数字,即基础交易价格和目标营运资本(Target Working Capital)。目标营运资本将在后文详述。为了帮助大家更好地理解,我们举例假设拟议收购的目标公司的基础交易价格为1000万美元,目标营运资本为100万美元。
Step 2:交割前数日
卖方向买方提供初始交割账目,合理预估在交割时调整项目(现金、负债、营运资本和交易费用等)的数字,用于在交割时对基础交易价格进行初步调整。我们继续假设卖方此时提供的初始交割账目中预估目标公司在交割时的营运资本为110万美元,现金为10万美元,负债为30万美元,交易费用为10万美元。
Step 3:交割时
作为交易对价,买方应向卖方支付基于上述预估数字调整后的购买价格。在我们的例子中,买方此时需要向卖方支付的价格 = 1000万美元(基础交易价格)+ 10万美元(预估现金)– 30万美元(预估负债)+ 10万美元(预估营运资本 – 目标营运资本)– 10万美元(交易费用)= 980万美元。
Step 4:交割后
在交割经过一段时间(通常是60天或者90天)后,买方需要向卖方提供最终交割账目,其内容为关于该等调整项目在交割时准确数额的核实和计算,相对于初始交割账目通常会有调整。如卖方确认买方的计算无误,交易双方便可以根据最终交割账目中的数字对购买价格作最终调整;但是,如果卖方对买方出具的最终交割账目持有异议,则双方应根据并购协议中约定的争议解决机制善意协商或是提交第三方来进行评判和决断。
继续前文的例子,如买方出具的最终交割账目中确认在交割时的营运资本为90万美元,现金为15万美元,负债为40万美元,交易费用为10万美元,且假设卖方对此无异议,则最终确认的交易价格应为 1000万美元 (基础交易价格) + 15万美元(现金)– 40万美元(负债) + (–10 万美元(交割时营运资本 – 目标营运资本))– 10 万美元(交易费用)= 955万美元。则相对于交割时买方已经支付的980万美元,则净调整额为负25万美元。所以,卖方应返还买方在交割时多支付的25万美元,最终调整后的买价为955万美元。
二、交割账目机制的谈判要点
1. 调整项目的确定
如上文所述,常见的价格调整公式是:交易价值(股权价值) = 基础交易价格(企业价值)+ 现金 – 负债 +(交割时营运资本 – 目标营运资本)– 交易费用。公式里的每一项,除了基础交易价格在双方进入交易协议谈判之前通常已经确定外,都是要调整的项目,也是双方谈判的要点。
目标营运资本通常会是交易双方讨价还价的重点之一。卖方希望目标营运资本定的越低越好,这样交割时的实际营运资本高于目标营运资本,则买方需要支付更多对价;反之,买方则希望把目标营运资本定得尽量高一些。目标营运资本的确定理应按照预计交割时可能的营运资本水平来确定,要考虑到营运资本的季节性变化,比如假设目标公司是一家啤酒公司,则该公司夏季的营运资本可能会显著高于冬季的营运资本。实践中,双方可能按照一定时期的营运资本的平均数来确定(比如按照过去12个月每月末的平均营运资本水平确定),并明确特定的调整项(如剔除一些一次性事件的影响)。
现金和负债表面上看起来很容易确定,但实践中买卖双方通常会花费大量的时间和精力谈判现金和负债的定义和范围。比如现金应该包括哪些科目,是否应该包括受限现金(Restricted Cash or Trapped Cash),是否包括在托管账户中的现金(Escrowed Cash), 是否包括在海外国家的现金(调回美国可能需要付税),是否应该包括可销售的证券(Marketable Securities)等。负债的定义则更为复杂,买方通常会把一长串的债务或者类似债务的项目包括在负债的定义当中,比如递延收入(Deferred Revenue)、欠缴的退休金(Underfunded Pension)、未支付的收购对价(Earn-Outs in prior transactions)、终止金融衍生品可能支付的终止费等等。以上定义的范围存在一些市场通常的做法,但并没有统一的标准,经常是买卖双方讨价还价的结果。律师在确定这些项目时,应该与会计师和财务顾问保持充分的沟通,了解每一个科目可能的数值范围,因为每一个项目都会影响到交易价格。最后,应注意到现金是流动资产的一部分,负债中的流动负债是营运资本计算的一部分,以上同时对营运资本、现金和负债进行调整会有重合的部分,因此在交易协议中需要明确约定不能重复计算,通常的做法是将所有纳入到现金和负债中调整的事项不再纳入营运资本的计算。
除了营运资本、现金和负债三个财务指标以外,交易双方还可以根据交易的具体情况约定其他的调整项目。例如在Churchill Downs Incorporated收购Peninsula Pacific Entertainment LLC的100%股权的购买协议中,双方约定,如果对目标公司两家特定子公司的收购不能与另一项交易共同构成美国税法下定义的“交换”的情形(将导致无法延迟纳税义务),则购买价格应相应调低一定数额[2]。
2. 对调整的限制
在大多数交易中,对交易价格调整的金额及方向都是没有限制的。但交易方可根据每个交易的情况和双方谈判地位的差别,对价格调整施加限制,比如只允许交易价格向下或向上调整;只有在调整金额超过特定数额后才进行调整;设定调整金额的上限,超出上限的金额不再调整以及前述多项措施的组合等。卖方通常更希望对调整进行限制,但买方则通常更希望根据实际情况进行调整,因为买方在交割后实际控制公司,对调整项目和数值的确定有更多的控制权。
3. 会计准则
目标公司的财务账目是交割账目调整机制的基础,交易双方需要在并购协议中对该等财务账目所适用的会计准则进行详细约定。大多数并购协议中会约定初始交割账目以及最终交割账目都应根据与目标公司历史惯例一致的公认会计准则(GAAP consistent with the Company’s past practice)进行编制[3]。该约定包含了至少两层含义:一是要符合公认会计准则,二是要与目标公司的历史惯例一致,因为公认会计准则在某些情况下允许公司从数种可能的会计处理方法中选择一种方法或者给予公司相当的判断空间,此时编制报表时必须与历史惯例一致。但是交易方还需要预见到,如果目标公司的历史惯例与公认会计准则不一致该怎么办?为了避免潜在的争议,交易双方通常会(1)以文字详细定义较为重要的会计术语(如现金、负债、营运资本等);(2)明确约定详细的会计原则,尤其是当公司的历史惯例与公认会计准则不一致时应适用何种规则,通常作为交易文件的附录予以列示;以及(3)将交割账目的范例格式(包含具体的会计科目)作为协议的附录。
4. 争议解决
在使用了交割账目机制的交易中,买方对交割账目的核验和二次计算提高了买卖双方之间产生争议的风险,因此争议解决的方式和步骤通常是交割账目调整机制相关条款的重要内容。
(1)善意沟通
在买方提供了最终交割账目后,如果卖方对其中的任何内容有异议,可以在一定时间(通常是30天)内提出。卖方需要在异议通知中书面写明持有异议的具体数字以及理由(其他没有异议的数字则视为双方已达成一致)。在这之后,买卖双方之间往往有一段时间的沟通期(通常是30天),双方应在这个期间内就争议事项进行善意沟通和协商,争取在双方之间就最终交割账目的数字达成一致。
(2)第三方争议解决机制
如果在沟通期限内双方仍不能就争议数字达成一致,则应按照并购协议的约定提交第三方解决。在大多数的并购交易中,交易双方会共同选择一个独立的会计师事务所来处理交割账目上的争议,而非交由法院或者仲裁机构来进行决断。其主要原因是诉讼和仲裁的程序往往较为冗长且成本较高,而会计师事务所可以在短时间内以较低成本完成关于争议的决断。同时,会计师在适用相关会计准则以及判断交割账目争议问题上也更加具有专业性。实践中交易方往往会对第三方会计师事务所审查交割账目的权力和范围加以限制,常见的限制包括:(1)将审查的范围限于交易双方有争议的部分;(2)受审查的材料仅限于交易双方提交的材料和文件;(3)审查的方式限于评判交易方对交割账目的数字计算是否正确、是否符合交易文件约定适用的会计准则,而不能对交割账目数字来源的真实性和正确性做出评判;(4)对争议数字的改正上限和下限不能超出交易双方所主张的数额;以及(5)会计师事务所的角色应被视为是专家(expert)而非仲裁员(arbitrator)等。
第三方会计师事务所对争议的审查通常需要30天(或双方约定的其他期间)。一旦第三方会计师事务所做出了评判并出具了关于争议数字的结论,该等结论的效力通常对交易双方都是终局且不可诉的,交易双方应随即根据该等最终结果对交易价格进行调整。
5. 调整资金托管
在跨境交易中,为了保证交割后价格调整部分对价的及时支付,双方通常约定将交易对价中的一部分资金存入第三方托管账户,届时按照对账结果支付给卖方或者退还给买方,托管金额按照SRS Acquiom的统计在2021年的中位数是交易金额的0.62%[4],往年也差不多在这个比例上下浮动。 同时,交易中还可能存在其他类别的托管账户,比如与赔偿条款相关的托管账户(关于赔偿条款的具体介绍请参阅美国并购实战指引(四))。假如价格调整的结果是买方需要支付更多购买对价,则通常买方需要额外支付该部分对价给卖方;如果价格调整的结果是卖方需要退还部分对价给买方,并且需调整的数额超过了对价调整的托管金额,在对买方比较友好的交易中通常会从赔偿等其他托管账户中释放部分金额给买方。
三、结语
价格调整机制不是单纯的法律技术条款,而是关系到目标公司估值、价格计算和支付的核心商业条款。在谈判相关条款的过程中,作为律师,要认识到自己的局限,保证会计师和财务顾问对价格调整相关条款的充分审阅,协同作战才能保证相关条款的可落地和避免可能的分歧和争议。
扫码下载文章
锁箱机制本质上是一种固定价格机制,但如果目标公司的价值在锁箱日后发生损漏(leakage),则卖方需要向买方进行补偿,也是一种交易价格的调整。我们将在下篇文章对锁箱机制做具体介绍。
请参见Peninsula Pacific Entertainment Intermediate Holdings LLC 和Churchill Downs Incorporated于2022年2月18日签署的Purchase Agreement,https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/20212/000119312522047716/d283637dex21.htm。
在2021年,56%的以非上市公司为目标的并购交易中使用了此种约定方式,请参见SRSA 2022 M&A Deal Terms Study, https://www.srsacquiom.com/resources/m-a-deal-terms-study/。
请参见SRSA 2022 M&A Deal Terms Study, https://www.srsacquiom.com/resources/m-a-deal-terms-study/。