发达的并购市场通常都有强大的并购融资支持，并购融资通常分为债权融资和股权融资。在第七回中，我们介绍了债权融资相关的条款，在本回中我们将介绍美国并购交易中的股权融资以及相关的法律文件：股权出资承诺函（Equity Commitment Letter）和通常伴随出现的有限保函(Limited Guarantee)。
1. 并购融资和收购主体
并购交易中，买方除使用自有资金外，通常还会向第三方进行融资。融资可分为债权融资和股权融资。债权融资的提供方通常是银行或其它金融机构，而股权融资的提供方通常是私募基金、风险投资基金和/或产业投资人等。
买方的融资安排是买卖双方都会非常关注的问题。对买方而言，融资的确定性和充足性关系着项目的成败，而融资的条款和条件又关系到收购完成后目标公司或资产的收益以及买方集团内部的权利义务分配等。在存在股权融资的交易中，除了主交易协议外，买方还要与股权融资提供方谈判股权融资文件，以保障其股权融资的确定性，这也是主交易协议之外的“第二战场”。卖方也同样关心这个“第二战场”。卖方关心买方是否有确定、充足的资金完成交易；如果买方违约，是否具有支付反向分手费或承担赔偿责任的资金能力。并购交易中，买方经常会成立一家特殊目的公司（SPV）作为收购主体签署收购协议，履行收购协议项下的义务。这家特殊目的公司在买方注入资金、购得标的公司或资产之前，只是一个“壳公司”，只有法律上的公司形式，而无任何资产。 “刺穿公司面纱”这样的法律工具，不能保证抓住收购主体背后真正的买方，仅与收购主体签约对于卖方来说缺乏确定性，风险较高。因此，卖方通常要求“壳公司”背后的买方（及其股权融资提供方）签署一份或多份严密的、有法律约束力的文件，承担对“壳公司”的资金支持义务。经过市场演化，逐渐形成了股权出资承诺函（Equity Commitment Letter，以下简称“承诺函”）和有限保函（Limited Guarantee，以下简称“保函”）两份惯常的文件。需要说明的是，在产业投资人作为买方的交易中，产业投资人有时使用具有资产和实质经营的主体签署并购协议，在此类交易中则无需股权出资承诺函、有限保函或类似文件。在其它一些并购交易后，如果买方提供了令卖方信赖的充足的资信证明，卖方也不一定要求出资承诺函、有限保函等文件。
2. 股权出资承诺函
股权出资承诺函通常是由收购主体背后的真正买方（在私募基金作为买方的交易中，通常是GP或称为Sponsor的主体）或股权融资提供方出具给收购主体的信函，承诺在收购交割时，真正的买方或股权融资提供方将出资购买收购主体的股权，从而提供资金给收购主体用于完成收购。股权出资承诺函的核心条款包括：
1) 当事方
承诺函的出具方通常是收购主体背后的真正买方和/或股权融资提供方，通常是收购主体的现有股东（或未来股东）。在存在多个股权融资方的交易中，各融资方通常会分别出具一份承诺函。当买方是一家资产管理公司但通过多个基金作为出资方的交易中，买方可能会出具一份承诺函，但列明各个基金作为承诺方，但多个承诺方之间不承担连带出资责任，只对自己负责的出资比例做出承诺，因为每个基金背后的LP可能是不同的。承诺函的接受方通常是收购主体，即“壳公司”，请注意卖方通常不是承诺函的接受方。在反向三角并购（Reverse Triangle Merger）的交易结构中，承诺函的接受方通常是并购主体（Merger Sub）的母公司（通常称为Parent Co.），因为并购主体将在并购交割时消失。
2) 出资承诺
承诺方向收购主体作出不可撤销的、有约束力的承诺，在先决条件满足时，将按照承诺函中承诺的金额向收购主体出资。通常而言，承诺函会约定，承诺方无义务为任何超出承诺金额的部分提供资金，并且其可在收购对价减少的情况下按比例减少承诺金额。作为卖方，审核承诺函时要确保各承诺函中的总计金额与其他形式的融资金额（如债权融资）之和足以支付收购对价以及相关的交易费用。
3) 先决条件
承诺方履行出资承诺的先决条件，通常包括交易文件的签署、交易文件中的交割先决条件已被满足或豁免、其他股权融资提供方同时履行出资承诺、债权融资同时到位和交易同时完成交割等。此处应特别关注与其他股权融资和债权融资的联动，作为卖方应寻求在其他融资方不履行出资义务的时候，只要卖方同时要求其他融资方履行出资承诺，则卖方可要求该承诺方履行出资承诺。
4) 实际履行和第三方受益人
如上所述，承诺函的当事方不包括卖方，受限于合同的相对性，那么卖方该如何要求承诺方履行出资承诺呢？从买方角度，买方认为承诺函已经向卖方证明了真正买方的出资义务而拒绝给予卖方承诺函项下的执行权利。从卖方角度，承诺函的作用不只是证明，而应该获得在必要情况下要求承诺方实际履行出资义务的权利，尤其是在主交易合同中，如果卖方争取到了实际履行（Specific Performance）的权利，则应确保该权利可以落到实处，即可以要求承诺方履行出资义务。该权利通常通过在承诺函中约定卖方是第三方受益人（Third Party Beneficiary）来实现。这一条款是承诺函的核心条款，需要特别关注相关的条件和限制，并与主交易文件中的救济条款保持一致。
5) 终止条款
在承诺函中，我们经常见到如下条款，即承诺函将在以下事件孰早之时自动并立即终止：(a) 主交易协议终止；(b) 交割完成；(c) 反向分手费的支付；或(d) 卖方、目标公司或其关联方直接或间接提起针对买方、承诺方或其关联方（通常是一长串的列举，包括之前、现在和未来的股东、实控人、董事、高管、员工、代理、管理人、GP或LP或以上人士的关联方等）的法律程序（Claim）等。作为卖方，需要特别关注以上条款，明确何时承诺方的出资义务将终止，尤其是在交易出现不利状况，卖方拟行使自己的救济权利时。卖方通常会谈判一个例外条款，称为保留诉求（Retained Claims），即卖方在提起保留诉求时，不会导致承诺函的自动终止。
在Realogy Holdings Corp. v. SIRVA Worldwide[1]一案中，Realogy将其某子公司的股权转让给SIRVA，SIRVA背后是私募基金Madison Dearborn Partners (“MDP”)。MDP为本次项目出具了股权出资承诺函，同时还存在某银行出具的债权融资承诺函。在主交易协议中，Realogy同意其仅可对SIRVA提出实际履行(Specific Performance)的诉讼要求。股权出资承诺函约定了在Realogy对MDP提出“非允许诉求”时自动终止。在项目临近交割时，SIRVA主张目标公司的业务因为新冠疫情触发了重大不利影响（MAE）而不能满足交割条件。在接到SIRVA通知后，Realogy提起了对SIRVA和MDP的诉讼，声称被告违反了交易协议项下的义务，要求实际履行。法院认定，按照股权出资承诺函的约定，出资承诺函将在卖方提起非允许诉求(Non-Retained Claims)时自动终止，针对MDP的违约诉求及要求MDP实际履行是非允许的诉求，所以出资承诺函自动终止；同时债权融资的交割条件是股权出资的同步落地，因为股权出资承诺函的自动终止，债权融资将无法到位。而在主协议项下卖方享有实际履行权利的条件之一是债权融资的同步到位，因为债权融资条件不满足，所以法院认定卖方不再享有要求买方实际履行的权利。
6) 有限保函
如果在交易中存在有限保函，股权出资承诺函通常包括一个关于该有限保函的条款，规定卖方在有限保函下的救济权利和卖方在本承诺函下的救济权利是卖方针对承诺方的唯一救济。通常而言，本条款不是双方争议的条款，但卖方需确保其在有限保函下的救济权利是充分的和明确的。
3. 有限保函
如上所述，有限保函通常与股权出资承诺函伴随出现，其核心逻辑是解决“壳公司”作为收购主体的履约能力问题。股权出资承诺函（与债权融资承诺函或其他资金来源一起）的功能是解决在交割发生时的资金来源，但是如果交易不能实现交割，那收购主体如何履行在交易协议项下的反向分手费和/或损害赔偿的支付义务呢？有限保函的功能就是解决在交易失败的情形下，买方如何承担违约责任的问题。
1) 当事方
与股权出资承诺函不同，有限保函通常是由收购主体背后的真正买方（在私募基金作为买方的交易中，通常是GP或被称为Sponsor的主体）出具给卖方（或目标公司）的信函，卖方（或目标公司）是保函的当事方，可直接执行保函项下的权利义务。在存在多个买方的交易中，各买方通常会分别出具一份保函，每份保函约定保证方承担的保证数额或比例。当买方是一家资产管理公司但通过多个基金作为出资方的交易中，买方可能会出具一份保函，但通常列明各个基金作为保证方以及每个基金承担的保证数额或比例，基金之间不承担连带责任。在某些交易中，卖方可争取让同一GP管理的不同基金承担连带责任。
2) 保证责任
有限保函，顾名思义，保证人承担的保证责任是有限的，通常仅限于特别列明的金钱支付义务，而非保证收购主体在交易协议下的所有义务。通常而言，保证的义务包括反向分手费、目标公司为配合买方融资而发生的费用和其他根据交易协议买方应承担的损害赔偿或金钱支付义务，而且有限保函通常会列明依据的具体协议条款而非仅列明承担保证责任的类别。另外，有限保函通常还会约定一个限额，限额的约定取决于交易协议项下卖方所能要求的救济措施（请参见本系列第三回），在反向分手费作为排他性救济的交易中，保证责任的限额通常为反向分手费的数额。
3) 保证的性质
有限保函通常会约定保证人的保证责任是绝对的、不可撤销的、无条件的，而且卖方作为被保证人可以直接追究保证人的责任，而无需首先追究收购主体（SPV）的责任，英文的表述通常是this Limited Guarantee is an unconditional guarantee of payment and not of collection。另外，有限保函通常还包括一些冗长的条款进一步约定保证责任不会因为被保证义务（Guaranteed Obligations）的变更、被保证人怠于行使权利、交易结构的变化、收购主体的破产或重组、针对收购主体或目标公司的抵销权或其他权利的存在或取得、目标公司有其他方式获得被保证义务的支付等发生减损，并且保证人在被保证义务被全部满足之前不能行使对收购主体或其他交易中利益相关方的代位求偿或者类似的权利。保证人通常也会争取对以上条款的例外，比如保证人可以对卖方主张收购主体在交易协议项下的抗辩事由，如果收购主体在交易协议项下的支付义务减少了，保证人的义务也相应减少等。
4) 无追索权
在有限保函中，保证人通常要求卖方承认收购主体（SPV）的唯一资产为其在主交易协议下的合同权利，并且其在拟议交易交割前其不会获得额外资金。有限保函通常会约定作为获得保证利益的对价，除保留诉求（Retained Claims）外，卖方、目标公司或其关联方不能直接或间接提起针对保证人或其关联方（通常是一长串的列举，包括之前、现在和未来的股东、实控人、董事、高管、员工、代理、管理人、GP或LP或以上人士的关联方等）的法律程序（Claim）。
基于以上限制，卖方应尽力争取尽可能广泛的保留诉求。保留诉求通常包括：(a) 根据有限保函，要求保证人履行保证责任的诉求；(b) 根据主交易协议，要求收购主体履行协议的诉求；(c) 根据股权出资承诺函，要求承诺人履行出资义务的诉求，以及 (d) 根据保密协议，要求相关方履行保密协议义务的诉求等。如以上Realogy Holdings Corp. v. SIRVA Worldwide案例中所彰显的，保留诉求的定义非常关键，需要进行非常仔细、准确和详尽的约定，避免导致相关权利的丧失。
5) 终止条款
与股权出资承诺函类似，有限保函通常也包括终止条款。除惯常的终止事项外，卖方需特别关注与非保留诉求相关的终止条款。有限保函经常约定如果卖方、目标公司或其关联方提起了非保留诉求以外的任何诉求，保函将自始终止，视为从未发生效力，在保函下已经支付的款项应被退还。该条款与股权出资承诺函的终止条款的作用机制有所不同，而且市场中存在某些例外。例如，在Realogy Holdings Corp. v. SIRVA Worldwide一案中，有限保函约定在Realogy提出“非允许诉求”时有限保函终止，但允许Realogy在收到SIRVA书面要求撤销案件的10个工作日内撤销案件予以补救。在该案中，因为SIRVA没有发出要求Realogy撤销案件的通知，Realogy的补救权利（Cure Rights）没有被触发，后来双方达成了和解，MDP向Realogy支付了反向分手费。假设在该案中不存在补救权利条款，则Realogy对反向分手费的权利也可能受到损害。
4. 承诺函和保函的其他相关问题
1) 文件的形式
股权出资承诺函和有限保函采用的都是信函（Letter）的形式，而不称为协议或合同，这是美国市场的惯例，并不影响其在法律上对出具方具有约束力和可执行的效力。但是，在不同的国家和地区，如果法律对于该等承诺有特殊的形式要求，比如必须明确为协议（如股份认购协议）或者契据（Deed）格式的，则应该依照法律要求采取特定的形式。
2) 文件的修改
卖方应确保股权出资承诺函和有限保函不能未经其同意而被修改，尤其是股权出资承诺函，卖方通常不是当事方而只是第三方受益人。
5. 结语
股权出资承诺函和有限保函通常篇幅不长，看上去是相对简单的交易文件，但是他们有着非常重要和特别的作用。以上Realogy Holdings Corp. v. SIRVA Worldwide案例揭示了股权出资承诺函、有限保函与主交易协议之间的联动关系，以及相关条款对交易方权利的巨大影响。每个交易文件都应该进行非常仔细和周密的思考和设计，交易方在行使权利或者采取特定行动时，应仔细审阅相关交易文件的限制，以避免意料之外的后果和权利丧失。
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Realogy Holdings Corp. v. SIRVA Worldwide, 2020 Del. Ch. LEXIS 259, 2020 WL 4559519.
