所有权和经营权的分离是现代公司结构的典型特征，如何降低代理人成本是现代公司治理的核心问题。公司治理追求的核心目标之一即是让董事会作为公司股东的代理人，保持公司的高效运营但又同时对股东负责。以特拉华州普通公司法为代表的美国公司法治[1]通常将管理公司的广泛权力赋予给公司董事会，即所谓的董事会中心主义，但同时也设定了董事的“信义义务”（fiduciary duty），要求其在履行管理职责时，谨慎勤勉并以公司及股东的利益为先。
本文将从并购交易的视角切入，探讨在美国公司法治下，信义义务如何厘定董事自由裁量的范围、构建公司治理中的权责一致体系，进而探讨信义义务如何在宏观上规制公司并购交易的市场规则、提高市场的运行效率。
一、信义义务的缘起和内涵
信义义务起源于英美法系中的衡平法一支，指的是在信托（trust）关系中，受托人在行使对他人财产的控制权时，当以受益人而非自己的利益为先。现代公司法引入了这一概念，并在此基础上，发展出了一套成熟的公司治理权利义务分配体系。早在1919年，美国联邦最高法院于Southern Pac. Co. v. Bogert案[2]中即明确了控股股东由于拥有公司——一种共同财产——的控制权，因而对少数股东负有信义义务。此案被视为将信义关系引入公司法领域的先驱案例。随着市场经济与公司制度的发展，公司股权变得越来越分散，公司的所有权与控制权逐渐分离，董事会作为公司经营的决策者，替代了公司的所有者（股东）而稳居于公司权力舞台的中央。
在现行美国公司法治下，董事会拥有公司经营管理的决策权，对公司及股东负有信义义务；股东对董事会进行有限的监督，包括选举董事、提起股东诉讼及对少数重大事项进行投票；法院基于信义义务对董事会的决策进行司法审查，以防止或遏制董事滥用权力。其中，董事的经营自主权与基于信义义务的司法审查之间的对抗为平衡公司治理权力的关键所在。[3] 特拉华州普通公司法并未对信义义务做出定义，根据司法实践，信义义务的内容可大致分为两类：审慎义务（duty of care）和忠实义务（duty of loyalty）[4]。
审慎义务，类似于中国公司法中的勤勉义务，要求董事基于充分的信息审慎地代表公司做出决策。通常来讲，美国法院对于董事的经营自由较为尊重，董事通常受到商业判断规则（Business Judgment Rule）的保护（详见下文），极少被判定为违反审慎义务。但特拉华州最高法院在1985年Smith v. Van Gorkom[5]一案中，认为董事未经科学精确地计算公司股票价值即决定出售公司的行为不能构成审慎知情，即使公司的售价高于公司的当前股价，董事仍未尽到其相应的审慎义务，应对公司以及股东进行赔偿。该判决引发了一系列争议，商界普遍担忧这将导致董事在经营中的自由裁量空间被压缩，该案间接促使特拉华州修改立法，允许公司在其章程中豁免董事因违反审慎义务而面临的金钱赔偿责任[6]，美国各州也随之出台了类似的立法。在今天的市场中，绝大多数的美国公司章程中都会规定该项豁免，已成为公司治理中的标准配置，董事被发现违反审慎义务的案例变得罕见。
在司法实践中，指控董事违反了其负有的忠实义务的案件更为常见。忠实义务要求董事将公司和股东的利益置于个人利益之前，常见于公司与董事存在利益冲突的场景，包括关联交易、攫取公司商业机会、故意损害公司利益等。公司并购交易常常引发股东对董事的诉讼，尤其是在董事会采取对敌意收购的防御措施或者董事本身是收购公司交易中的一方或者有利益牵连的时候。
二、信义义务的司法审查标准
根据Cornerstone Research的调研，绝大多数以美国上市公司为目标公司的并购交易都会引发基于信义义务的股东诉讼。[7] 尽管此类诉讼大多以和解或被法院驳回收场，如何确保交易过程满足信义义务的要求，降低诉讼风险是交易中必须考虑的重要问题。同时，对司法机关来说，把握董事信义义务与董事经营自由权之间的微妙平衡也并非易事。特拉华州法院在长期的司法实践中形成了一套动态的审查标准，不同标准的适用会对案件的结果产生决定性的影响，它决定了何种情形下法院会对董事提出更加严格的行为要求以满足其信义义务。
在美国，公司法属于州层面的法律。有关信义义务的法律规则由公司注册地的公司法决定。特拉华州是很多美国大公司的注册地。特拉华州公司法（包括成文法和判例法）在美国的司法实践中扮演着举足轻重的角色，其奠定的法律规则对其他许多州都起着引领作用。本文所指的“美国公司法治”主要以特拉华州公司法为依据。
Southern Pacific Co. v. Bogert, 250 U.S. 483 (1919).
Omnicare, Inc. v. NCS Healthcare, Inc., 818 A.2d 914, 927 (Del. 2003) (The “defining tension” in corporate governance today has been characterized as “the tension between deference to directors' decisions and the scope of judicial review.”).
一般来说，诚信义务（duty of good faith）也被归纳在忠实义务的范围内。在In re Walt Disney Co. Deriv. Litig., 906 A.2d 27 (Del. 2006)一案中，法院讨论了可能被定性为恶意的或非诚信的（bad faith）董事行为范围，框定受托人（fiduciary，即董事）的恶意行为包括故意出于促进公司最佳利益之外的目的行事，受托人的行为意图违反法律，或受托人有意识地无视其职责行事；Stone v. Ritter, 911 A.2d 362 (Del. 2006)案认为，“诚信义务的违反需要证明董事明确意识到他们没有履行其信义义务。”
Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985).
《特拉华普通公司法》第102条(b)(7)。
Cornerstone Research. Shareholder Litigation Involving Acquisitions of Public Companies. https://www.cornerstone.com/wp-content/uploads/2021/12/Shareholder-Litigation-Involving-Acquisitions-of-Public-Companies-2018.pdf.
商业判断规则（Business Judgment Rule）
通常而言，法官不愿对公司的商业决策指手画脚。根据商业判断规则，法院会假定董事会决策是审慎的、知情的，并且符合公司的最佳利益，无论事后看来是否明智。除非股东提出特定事实驳倒假设，法院通常会在庭审前即驳回股东的索赔（motion to dismiss）。商业判断规则给予了董事极大的保护，一旦法院采用这一标准来审查案件，意味着股东几乎无可能赢得诉讼，因而董事将在诉讼和解谈判中拥有主动权。这一标准是法院对董事信义义务审查的默认标准，通常应用在法院对公司日常经营活动中董事信义义务的审查，但是在有下述特殊情况时，法院将会采用更高的审查标准。
强化的审查（Enhanced Scrutiny）
在特定情况下，法院会采用“强化的审查”标准，对董事会进行更加严格的审查。与商业判断规则不同，“强化的审查”标准在不同的交易场景下会有不同的要求。根据过往判例，以下是经常引发“强化的审查”的几种场景：
- 目标公司采取防御手段：董事会享有的经营管理权力包括对恶意或不充分的收购要约采取防御行动的权力。然而，由于董事会在抵抗要约收购中存在着明显的利益冲突，如果应用商业判断规则，可能会放任董事出于保住自己饭碗的目的抵制了能够为股东带来丰厚回报的收购要约。特拉华州法院针对此场景提出了Unocal规则，以审查董事采用的防御性手段是否符合其信义义务。
a. 审查标准：Unocal规则起源于1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.一案[8]，这一标准要求董事承担责任证明：（1） 其有充分理由相信要约构成了对公司长期利益的威胁，比如：要约价格低于公司价值、会诱导股东做出不理智决定、主要目的为恶意阻挠公司其他交易等；以及 （2） 采取的防御措施相对于威胁是合理的（proportionate），不能具有强迫性或排他性。[9]
b. 适用情形：即目标公司董事会面对收购要约时采取了防御措施，比如毒丸计划、寻求白衣骑士等；但是需要注意的是，即使在善意的收购交易中，目标公司董事会同意过于强势的交易保护条款，比如设定特别高昂的分手费等，也可能被认为是防御措施而引发Unocal标准的适用。
- 出售公司的交易：当公司已经明确处在待售状态，董事会的身份会从公司守护者转变为拍卖者，其信义义务要求董事会为股东获得合理可得的最高价格，称为Revlon责任。
a. 审查标准：Revlon责任起源于1986年的Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.一案[10]，法院认为，当公司董事会已经决定出售公司，守护公司和股东的长期利益已无意义，董事为满足信义义务，须通过知情的、合理的决策过程为股东挑选出最佳出价买家。当然，最佳出价不是单纯的价格数字比较，董事出于诸如反垄断风险、外商投资审查风险、融资能力存疑等原因，也就是考虑交易的确定性、可行性后，有权排除掉可能会导致交易失败的买家，即使其给出了更高的价格。
b. 适用情形：Revlon标准意味着董事义务的重大变化，董事应当关注Revlon责任的触发条件，即何为“出售公司交易”。其一，董事会应当已经决议进行一项导致控制权变更的交易，而非仅仅在犹豫是否出售；其二，在实务中，法院倾向根据公司出售前后是否存在控股股东及交易对价两个维度，将一些特定类别的交易划分为“出售公司交易”。例如，一般来说，不存在控股股东的上市公司之间的换股并购（stock-for-stock merger）不会构成Revlon治下的“出售公司交易”[11]，理由是此类交易中，目标公司的股权在交易前后皆为大量分散的股东所持有，并不能构成控制权的实质出现或转移。然而，即使是换股并购，如果该交易导致目标公司开始存在控股股东，那么也应认定为Revlon适用。[12]另外，当交易对价为现金（all-cash deal）时，由于老股东的悉数退出，该类交易常被认定为构成“出售公司交易”而引发Revlon标准的适用。
- 控股股东利用控制权改变公司现状（changing the “status quo”）：除上述经典情形外，特拉华州衡平法院在一个最近的案件中认定当控股股东利用其控制权改变公司现状的时候也将受到强化的审查。在In re Sears Hometown and Outlet Stores, Inc. Stockholder Litigation一案[13]中，法院认定，当控股股东出售股票或者行使投票权改变公司现状时，控股股东对公司和小股东负有信义义务，不能有意地或者通过有重大过失的行为损害公司和小股东；在分析控股股东是否符合了以上行为标准时，法院认定将适用强化的审查标准，控股股东需要证明其合理认为此类行动是必要的，属于为实现正当合理目标而善意行事，并且确实使用了合理手段实现该目标。该判决留下了较多疑问，比如“改变现状”的范围到底有多宽。在In re Sears一案中，该公司存在一个赚钱的业务单元和一个亏钱的业务单元，公司成立了由独立董事组成的特别委员会以谈判公司与控股股东之间的交易。特别委员会与控股股东之间的交易谈判失败后，特别委员会决定清算亏钱的业务单元，但控股股东不同意。控股股东通过书面决议修改了公司章程，使得清算在短期内无法实现，同时控股股东移除了特别委员会的两名成员。除以上情形外，如果控股股东行使其投票权改变其他公司日常事项，比如选举新董事、任命新的审计师、批准新的股权激励计划等是否属于“改变现状”？该判决后续可能存在上诉，可能会被推翻或者修改，我们拭目以待。
完全公平标准（Entire Fairness）
商业判断标准是法院审查董事是否尽到了信义义务的通常标准，但在特定情形下，法院将采用“强化的审查”标准，而在董事与公司存在直接利益冲突的情形下，法院将采取完全公平标准。
- 审查标准：在完全公平标准下，董事会需要承担举证责任，证明交易在程序方面（“公平交易”）和价格方面（“公平价格”）都是完全公平的。公平交易涉及交易何时确定、如何发起、构建、谈判、披露以及董事会和股东的批准流程等问题。公平价格则从经济和财务角度出发，综合考虑资产、市场价值、收益、未来前景等因素，审查交易价格是否处在公允价值范围内。
- 适用情形：法院在选择审查标准时会判断董事在决策中是否存在相悖于公司及股东的利益冲突，以及冲突的程度。越为直接的利益冲突越可能触发完全公平原则的适用。直接的利益冲突可体现为董事在交易中收取私人好处、与交易对方有家庭关系或某些重大业务关系、本身即是交易对方或者交易对方的成员等。
- “完全公平标准”适用的一类典型交易为控股股东参与的上市公司私有化交易。如果控股股东同时处在交易的两方，且交易没有采用特殊的程序保护（见下文讨论），被告就必须证明交易在价格和程序上对股东都是完全公平的。[14]这是由于，控股股东对公司和小股东负有信义义务，在此类私有化交易中，控股股东同公司及其他股东存在直接利益冲突；并且控股股东控制下的公司董事会也会倾向迫于其压力做出偏向控股股东而不符公司及其他股东利益的交易决策，因此此时默认适用完全公平标准。
在近几年颇为流行的De-SPAC交易中，由于SPAC发起人及董事与公众股东之间存在固有的利益冲突，特拉华州法院倾向使用完全公平标准审查此类交易。2022年，特拉华州衡平法院首次在In re MultiPlan一案[15]中判定由于SPAC的大部分董事同时为发起人或其关联方，他们在决策是否收购非上市公司时存在着与公众股东利益相悖的利益驱动，因而适用完全公平标准。
Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).
特拉华法院随后在Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del.1995)一案中对Unocal规则作了进一步解释。在判断是否存在威胁时，法院认为重点是判断敌意要约对股东是否有实质性胁迫（substantive coercion）。一般来说，董事合理、善意地认为要约价格低于公司估值，该报价就可被认定为一种实质性胁迫。此外，常见的威胁还包括结构性胁迫（structural coercion）和机会损失（opportunity loss）。结构性胁迫是指收购方的要约使得后接受的股东受到不公平的待遇，例如美国上世纪八十年代流行的前重后轻的双层要约（two-tiered, front-loaded tender offer）。该类要约规定一开始不接受要约，而后被公司合并挤出的股东只能以极低的价格被收购，或只能收到垃圾债券作为对价，其产生的囚徒困境可能会使得股东争先恐后地低价抛售股份。机会损失则是指公司股东因为接受了该敌意要约，丧失了接受另一个更高报价要约的机会，法院会综合董事会寻找更优要约花费的时间、是否存在潜在更优要约等客观情况进行考量。对于判断防御措施是否合理，法院主要审查其是否具有强迫性（coercive）或排他性（preclusive）。强迫性是指公司强迫股东接受董事会提出的替代方案，而限制股东接受收购方的方案；排他性是指董事会防御措施使得敌意买方不具备完成收购的可行性，例如公司全面限制股东向买方出售股份、买方无法通过代理权争夺实现收购等。如果反收购措施被认定具有强迫性或排他性，则不符合比例原则的要求。
Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986).
Paramount Communications, Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1990).
Paramount Communications, Inc. v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34. (Del. 1994).
In re Sears Hometown and Outlet Stores, Inc. Stockholder Litigation, — A.3d —, 2024 WL 262322, at 25 (Del. Ch. Jan. 24, 2024).
Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 428 (Del. 1997); see also Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 710 (Del. 1983).
In re MultiPlan Corp. Stockholders Litigation, 268 A.3d 784 (Del. Ch. 2022).
三、信义义务对并购交易实践的规制
如上所述，美国上市公司的并购交易引发股东诉讼是大概率事件，因此在做交易的筹划时需要特别关注信义义务带来的诉讼风险、后续和解谈判的难度以及法院司法审查时可能适用的审查标准。因此，信义义务的要求塑造了并购交易的实践。
当交易的情形可能触发“强化的审查”标准时，精心筹划和认真实施的交易流程可以更好地控制风险。比如当目标公司决定出售控制权时，为了满足Revlon责任，通常做法是进行市场询价（market check），以挑选出最佳出价买家。询价可以以各种形式进行，较为常见的是将交易组织为竞拍（auction）。竞拍是一个相对正式的流程，在竞拍中，所有的潜在买家会被要求在统一的截止日前提交各自的报价，竞拍一般有两轮或多轮（详见本系列文章第二回）。除了竞拍，董事会也可通过其他方式在市场上询价，询价既可以在签约前，也可以在签约后，既可以是主动的（go-shop），也可以是被动的。但是，签约后的主动询价行为可能会受到交易保护条款的限制（详见本系列文章第八回）。
当交易中存在明显的利益冲突而可能触发完全公平标准时，董事会可以引入一些特殊的决策机制来净化冲突，这些净化机制都是通过长期的司法实践发展而来。其中，最常见的手段是设立特别委员会。特拉华州法院一直鼓励董事会在存在利益冲突的交易中组建特别委员会对交易进行决策，其目的是重造正常商业交易（arm’s length transactions）中的公平公正。为了此方案切实有效，特别委员会应： （1） 由独立且与交易无私人利害的董事组成； （2） 在交易谈判和决策中替代董事会，全面行使董事会对于交易的广泛权力； （3） 聘请其独立的法律和财务顾问（独立于公司现有的法律和财务顾问）。[16]在此过程中，特别委员会需要取得这些专业顾问的专业意见作为其决策基础，比如财务顾问出具“公平意见”，证明交易价格是公平的或者在公平价格的范围内。[17]除特别委员会之外，另外一种常见的净化机制即获得在交易中无利害冲突的其他股东的批准，而且这种批准是在知情的情形下，通常称为“少数股东的多数批准”（majority of minority，也就是无利益冲突的股东中的多数票）。无论是引入切实有效的特别委员会或是获得少数股东的多数批准，任意一种决策机制的使用即可帮助董事会在争议中将完全公平标准施加给被告的举证责任转移到原告[18]，这将极大提高原告的诉讼难度。特拉华州法院进一步在Kahn v. M&F Worldwide Corp.一案中提出，如果（1）控股股东同意以通过特别委员会决议和获得少数股东的多数批准作为交易进行的条件；（2） 特别委员会是独立的；（3） 特别委员会有权自由选择自己的顾问和专家并拥有对交易的否决权；（4） 特别委员会对于交易价格的制定进行了充分的谈判，履行了其审慎责任；（5）少数股东的投票是基于知情作出的；以及（6） 特别委员会和少数股东的的多数批准决议未受胁迫，则法院将适用商业判断规则而非完全公平规则审查交易。[19]
以上净化机制在中概股私有化交易中经常见到。通常而言，目标公司的董事会在收到私有化提案后通常会成立特别委员会，该特别委员会通常聘请自己独立的财务顾问和法律顾问，并与私有化提案的发起方即买方进行谈判。大部分中概股公司成立在开曼群岛等离岸法域，而这些离岸法域的公司法律实践并不丰富，没有发展出以上特拉华州的多层级的司法审查标准和体系，因此在很多中概股私有化交易中并没有同时采用特别委员会和少数股东的多数批准这两种机制，但特别委员会机制是被普遍采用的，有效降低了诉讼风险。
结语
本系列文章介绍了美国并购交易的诸多实践，在这些实践的背后大都有着信义义务的影子。信义义务是美国公司法治的核心话题，贯穿于并购交易的全过程。作为交易的实践者，在筹划交易的时候，尤其是涉及上市公司的交易的时候，一定要从信义义务的角度进行考虑，平衡交易中的各种风险才能顺利完成交易。市场永远在向前发展，信义义务的内涵也随着商业和法律的实践在发展、丰富和完善。
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Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422 (Del. 1997); Kahn v. Lynch Commc’n Sys., Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994); Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929 (Del. 1985).
在Gesoff v. IIC Indus. Inc., 902 A.2d 1130 (Del. Ch. 2006)一案中，法院认为特别委员会没有进行有效的讨价还价，决策权力有限，并由控股股东选定的法律和财务顾问提供建议，该案中的特别委员会并不能有效清除或减弱交易中的利益冲突。
Kahn v. Lynch Commc’n Sys., Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994).
Kahn v. M&F Worldwide Corp., 88 A.3d 635 (Del. 2014).
