美国并购实战指引：财团联合体协议

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大型并购交易通常所需资金量大，单一买家有时难以完成，此时可能需要引入更多买家，组成财团联合体（consortium）（下文简称“财团”）以完成交易。有时交易所需资金量并不大，但交易结构复杂，需要投入多种不同资源或者技能，或者需要在交易完成后对目标公司的业务或资产进行拆分，此时也可能形成财团参与交易。为约束财团成员之间的关系，财团成立时通常签署财团联合体协议（Consortium Agreement）（下文简称“财团协议”），有时也称为临时财团联合体协议（Interim Consortium Agreement）。财团协议通常在财团成立时签订（可能在交易发起时，也可能与正式交易协议同时签署），仅在交易过程中存续，在交易交割时，通常被正式的股东协议或者投资者协议取代。

一、财团交易概述

财团联合体交易（consortium deal）（下文简称“财团交易”），又称俱乐部交易（club deal），是一种多家PE或战略买家共同收购目标公司控股权的交易。财团交易通常会涉及比较复杂的法律、财务和战略问题，参与者需要谨慎和仔细筹划。

对于卖方而言，需要考虑允许买方形成财团是否有助于推高交易价格，或者有助于交易的成功。允许买方联合投标，可能吸引本来无力独自投标的人加入交易，推高价格；但是，从另一个角度讲，允许买家联合投标，则会降低潜在买家的数量，使得竞标流程的竞争性降低，关于竞标流程，请参见美国并购实战指引（二）竞标流程。通常而言，买方的标准保密协议会禁止买方“串通”，联合投标，请参见美国并购实战指引（一）保密协议。卖方需要评估交易的竞争性和融资的可获得性，综合判断是否允许买家联合投标；在某些情形下，卖方可能会主动组织买方联合投标，比如不同买家可能对目标公司不同的业务板块感兴趣，缺少可以提供整体方案的单一买家，联合投标可能会为卖家提供一揽子的解决方案。

对于买方而言，组成财团可以降低独自收购的资金支出，但也会相应降低回报；同时买方还需要考虑财团对获取并购融资的影响，以及组成财团是否可以带来更多资源或者技能，使得未来目标业务的运营更有可能成功。另外，买方还需要考虑财团对获得监管审批的影响，是更容易获得监管审批还是会增加获得监管审批的难度。

财团交易曾经在大型交易中较为常见，但近年来有所减少，这与市场的周期变化相关，如并购融资市场的起伏，但同时财团交易在近些年也受到了政府调查或者司法挑战，质疑参与者合谋压低交易价格，涉嫌违法。[1] 但根据市场研究机构的调研，财团交易能够提高目标公司在收购后的运营表现以及退出价值，[2] 因此财团交易仍然是市场中常见的交易结构。在涉及中概股私有化的交易中，我们经常会遇到财团协议，通常是目标公司的创始人与某些PE基金形成财团，对目标公司发起私有化交易。

二、财团协议的主要条款

财团协议通常在财团成立时签订，用于规范财团成员之间的关系，通常财团协议会涵盖各成员的出资比例、决策机制、保密和信息共享、排他安排、监管审批和努力标准、交易费用分担、补偿、财团的加入和退出以及违约责任等问题。

1. 决策机制

财团成立后，需要对交易流程中的一系列事项做出决定，通常包括交易价格、交易条件、交割条件是否成就、股权出资的执行、融资价格和条件、交易顾问的聘请、是否对卖方提起诉讼以执行交易协议项下的权利，以及交易后的重要安排，如管理层激励以及未来的董事会和表决权安排等。虽然财团协议仅在交易当中存续，在交割时将被股东协议替代，但是交易后的决策机制通常会沿用财团协议的约定，因此一个兼顾各方利益但又高效的决策机制是非常必要的。

财团协议的表决权安排取决于财团成员的结构。比如财团成员数量仅有两位或三位且出资比例接近时，通常每位投资人都有表决权，表决事项需要获得投资人的一致同意。但如果财团成员有多位时，则一致同意将会给每位成员否决权，很可能带来财团决策效率的降低和出现僵局，此时通常会要求财团决策实行多数决或者大多数决，具体比例由成员商讨决定，但应避免给予个别成员否决交易的权利。如果在财团中存在一个主导成员，其出资份额显著高于其他成员，则可能由该牵头成员进行单独决策，但同时给其他成员一定的保护，比如对某些重大事项的否决权。这些否决权通常涵盖交易价格的更改，特定交割条件的豁免或者交易条件的变化对某财团成员有特别的影响等。

决策机制的设定还要考虑可能的利益冲突情形，尤其是在财团成员包括战略投资人的情形下。比如财团中包括一名同行业的战略投资人，在并购交易完成后，该投资人计划购买目标公司的某块业务，则需要设计好决策机制，包括该战略投资人在相关财团决策时是否需要回避等。

另外，财团还需要考虑可能出现的僵局以及如何解决僵局。如个别成员行使否决权导致财团决策无法做出时，其他成员可有权终止该异议成员的继续参与，同时财团需要考虑因该成员被终止而出现的资金缺口如何弥补等问题。僵局解决机制的设计可以有效降低僵局发生的可能性。

2. 保密和信息共享

财团协议通常包含保密条款，要求对交易中接收到的和产生的信息保密。另外，卖方通常会跟每个财团成员签订一份保密协议，以使得卖方可直接针对每位财团成员行使保密协议的权利。

财团协议通常包含合作及信息共享的条款。在财团交易中，财团成员通常需要确定如何对目标公司进行尽调，即由哪一方牵头进行尽调，并且通常会统一出口，即仅有牵头方跟目标公司进行联系。牵头方将在收到目标公司的信息后及时在财团内部进行共享，财团成员的跟进问题由牵头方统一与卖方或目标公司进行沟通。另外，如果交易涉及证券法下的公开披露，还需特别的条款要求各财团成员提供必要的披露信息以及确保信息的准确。财团协议通常还会规定发布新闻稿或者类似通讯时的协调机制，以确保信息的一致性。

3. 排他安排

为了保证财团的稳定和鼓励财团内部的信息共享，财团协议通常会包含排他性条款。该条款通常会约定，在财团协议存续期间以及个别成员离开财团后的一段时间内（比如6-12个月），财团成员：（i）不得提起对本次收购的竞争性提案，（ii）不得参与或制定其他财团对本次收购的竞争性提案，（iii）不得为竞争性提案提供信息；（iv）不得为竞争性提案提供融资支持，（v）不得收购或处置目标公司的股份，（vi）不得采取其他任何可能影响财团协议或者本次收购的行动，或诱使其他人从事上述活动；（vii）立即停止所有可能构成竞争性提案或者与竞争性提案相关的活动、讨论或接触等，（viii）如果财团成员收到了任何竞争性提案的信息或问询，应及时通知财团其他成员等。

如果财团成员中包含了目标公司的现有股东，则现有股东还需要承诺将在目标公司的决策程序中投票支持本次交易，这在中概股私有化交易中是普遍存在的。但是，这时应注意美国证券法下的披露义务，是否触发13D表格及其相关规则下的披露，以及是否构成了一个团体（Group）。在私有化交易中，还需要注意美国证监会规则13e-3的披露要求。

4. 监管审批和努力标准

并购协议通常会包含监管审批条款，要求交易方尽到一定标准的努力以取得监管审批，请参见美国并购实战指引（十）监管审批。财团协议中通常会对财团成员做出同样或者更高的要求，最低的努力程度标准不能低于并购协议的努力标准。

财团交易可能给监管审批带来复杂的影响，尤其是存在与目标公司同行业的战略投资人参与的情形下。一方面，同行业的战略投资人参与财团可能会给交易的反垄断分析带来实质性影响，同时尽调过程中也要符合反垄断法的要求；另一方面，如果交易方预见到交易可能存在的监管审批问题，财团成员的某一方可以作为接收方，接收目标公司拟剥离出来的资产，则可以为监管审批提供预制的方案（Fix-it-First），可能促进监管审批。当然，监管审批不限于反垄断审批，还可能涉及外商投资审批和特别的行业监管审批，需要仔细分析财团成员的构成对每项所需监管审批的影响。

财团协议还需要规定，如果为获得监管审批之需要，财团成员应同意对其权利所做的调整，通常会修改或者移除某成员的投票权、董事会席位或者参与公司治理的其他权利，如对特定信息的知情权等；在某些情形下还可以降低某成员在财团中的股份比例甚至终止该成员继续参与财团，以获得必要的监管审批。

5. 交易费用分担和补偿

财团交易通常都是较为复杂的交易，通常需要聘请多名顾问，包括财务顾问、律师和会计师等。通常而言，财团成员大多有自己的律师，以谈判和签署财团协议，这些费用经常是由各财团成员自己承担。对于财团成立后聘请的财团的顾问费用，则财团协议通常约定，如果交易成功，则由目标公司承担；如果交易不成功，则按照财团成员的拟出资比例进行分担；如果卖方支付了分手费，则交易费用应优先从分手费中抵扣，如不足，则由各成员按比例支付，如有剩余，则按比例进行分配。对于提前退出的财团成员，他们通常需要按比例承担退出前已经发生的费用。

在财团成员包含多家PE基金时，他们通常需要各自出具有限保函，以担保在交易失败的情形下，反向分手费的支付，请参见美国并购实战指引（十七）股权出资承诺函和有限保函。取决于有限保函的具体规定，如果卖方或者目标公司仅向部分财团成员追索反向分手费，则财团协议可约定其他财团成员应按比例承担反向分手费，给被追索的财团成员补偿（Contribution）。

6. 加入和退出财团

在财团仅有少数成员（如两到三名）的情形下，财团协议可能约定任何一方不得退出，也不能转让其份额。但在大型交易中，所需资金量很大，尤其是财团成员数量较多的情形下，财团协议经常约定财团成员可以转让他们在财团中的份额，但是有些财团协议可能附加一些条件，比如允许转让的最大金额或比例，其他成员的优先购买权、拖售权或随售权，允许转让的期间、对受让方的限制等。

在并购协议签订后，通常而言财团成员将不能转让份额，除非获得其他财团成员的一致同意，因为其他成员要承担该成员退出导致的收购资金的缺口。另外，在并购协议签订后，财团份额的转让还可能需要获得目标公司的同意，因为卖方要确保交割的确定性和及时性，以后交割后价格调整款项的支付。如果存在并购融资，财团份额的转让还可能需要获得融资方的同意。

7. 违约责任

当某财团成员发生违约时，其他成员通常有权利要求其实际履行（Specific Performance），包括取决于股权融资承诺函的具体条款，其他成员有权提起诉讼，要求违约成员履行其出资承诺，或者终止该成员继续参与财团。但是，违约可能耽搁并购交易的进程，如果财团不能及时找到替代资金完成交易，则可能构成违约并需要支付反向分手费。在此种情形下，财团协议通常约定违约成员承担全部的反向分手费，并可能承担财团发生的费用和给其他成员的损失等。

8. 其他特别事项

当财团的成立基于特别的事由，或者对并购完成后目标公司的业务或者资产（如知识产权）进行拆分，则需要在财团协议中进行约定，如何拆分这些业务或资产，并处理由于拆分而引起的其他问题，包括税负分担、融资安排、人员分流、不竞争的承诺等。很多情况下，财团协议对这些拆分事项的约定是原则性的，在后期的交易协议中会进行进一步的细化或者补充约定。

三、结语

财团交易通常都是大型的复杂交易，交易体量大，交易结构相对复杂，通常需要很多专业顾问的参与，交易成本较高。但是，有效设计的财团结构和财团协议可以降低参与者的风险，实现单个成员独自无法完成的交易，并结合各财团成员带来的资源和技能，使得目标公司实现更好的成长，以及实现更高回报的退出。

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