从“募投管退”视角评不动产私募投资基金试点新规

2023年2月20日，寒尽春生之际，不动产市场迎来2023年第一声新雷，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）公告启动不动产私募投资基金试点。同日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），明确在私募股权投资基金的框架下新设“不动产私募投资基金”类别。《试点指引》已于2023年3月1日正式施行。

对国内市场而言，不动产基金并非一个陌生词汇，只是在很长一段时期内，市场提及不动产基金之时都会留有名股实债型基金的刻板印象。早在2017年2月基金业协会即发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“《4号备案规范》”），明确禁止以名股实债方式投资热点城市的商品住宅项目；此后投资商品住宅资产的不动产基金，包括纯股权投资型的基金几乎归于沉寂；随着地产调控政策的不断出台，投资于其他资产类型的不动产基金的数量也显著降低。

2022年11月28日证监会宣布在股权融资方面调整优化五项措施[1]之中即已明确提及开展不动产私募投资基金试点，让沉寂已久的不动产基金市场看到一丝微光。近期我们也就《试点指引》与包括基金管理人和房地产投资人在内的众多业内人士进行了交流；《试点指引》全文共计二十一条，基本可以归入私募基金“募、投、管、退”四个环节，本文将主要从“募、投、管、退”视角出发，对《试点指引》的相关规定进行总结与评析，以期与业界共同探讨。

一、试点原则

《试点指引》第四条和第五条明确了不动产私募投资基金的试点原则，即试点是针对新的“不动产私募投资基金”类别，而并非针对基金管理人，但对于申请试点设立“不动产私募投资基金”的基金管理人需满足更高的准入要求。《试点指引》第二十条也明确了不参与试点的基金管理人仍可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务，但其设立的该等基金将无法享受《试点指引》相关突破性政策。有趣的是，我们注意到《试点指引》第二十条并未提及“存量商品住宅”和“市场化租赁住房”。

二、不动产基金之募集环节

1. 募集之主体——基金管理人

(1) 基金管理人的类别

《试点指引》第四条明确了参与申请试点的基金管理人类别为“私募股权投资基金管理人”。对于证券公司私募基金子公司，尽管其在基金业协会系统中登记的机构类型为“证券公司私募基金子公司”，但我们理解，证券公司私募基金子公司的设立标准远高于普通的社会私募基金管理人，且长期以来监管部门对于证券公司私募基金子公司内控、风控、合规管理都更为严格；由证券公司私募基金子公司申请试点设立不动产私募投资基金可充分发挥示范效应，也可依托其母公司在公募REITs领域的优势打通不动产私募投资基金通过REITs退出的环节。

(2) 基金管理人的准入要求

对于参与试点申请设立“不动产私募投资基金”的基金管理人，《试点指引》第四条共列明十项要求；除常规要求之外，《试点指引》主要从基金管理人的股权结构、不动产项目管理规模与人员配置方面设置了较高的准入门槛。基金业协会在《<不动产私募投资基金试点备案指引>（试行）起草说明》（以下简称“《起草说明》”）中也明确了设置门槛是希望头部基金管理人起到示范效应。

1) 股权结构方面的限制

《试点指引》第四条第（二）（三）项规定基金管理人的主要出资人及实际控制人应最近两年未发生变更，且不得为房地产开发企业及其关联方，房企背景的基金管理人将无缘参与申请试点。对于认定房地产开发企业的“关联方”之时究竟适用何种标准，《试点指引》并未做进一步澄清；但在《试点指引》第十二条中，对于基金关联交易的所涉主体进行了明确列举，在认定房企关联方时应可以予以参考。我们理解，《试点指引》的上述规定旨在体现监管对于防止房企自融、稳步推进试点的态度，实践中将按照从严口径认定关联方。

2) 不动产项目管理规模与人员配置

《试点指引》第四条第（六）（七）（八）项设置了基金管理人在不动产投资管理规模、投资项目退出以及人员配置等方面的标准，并在《起草说明》中明确了不动产投资管理规模的计算口径。

• 关联方管理规模不予认定

在《起草说明》中，基金业协会明确只计算拟申请基金管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定。据此，集团化管理人将无法合并计算其管理规模。

• 仅计算“股权本金金额”

在《起草说明》中，基金业协会明确计算规模“应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额”。我们理解，基金业协会采用该等表述的本意应是排除早期以借贷为主要投资方式的私募基金，但对于私募基金以股权投资为目的向投资标的提供的满足股债比80% : 20%的借款、承债式收购所承接的债权应当是可以计算在内的。

• 基金管理人及员工跟投情形

《试点指引》第四条第二款明确，对于试点不动产私募投资基金的投资者均为机构投资者的，可以适当降低关于基金管理人管理规模的要求，但该条并未对基金管理人及其从业人员跟投的情形进行排除。鉴于员工跟投属于私募基金较为常见的安排，且《试点指引》在第七条明确投资者要求时也对基金管理人及其员工跟投情形做了排除性规定，我们期待基金业协会后续在考察基金管理人管理规模时也能对该等情形予以考虑。

2. 募集之对象——投资人准入要求

(1) 自然人投资者的限制

虽然《试点指引》未禁止自然人投资者入局，但对于自然人投资者的实缴出资占比进行了限制，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，同时将首轮实缴出资要求提高至人民币1000万元，防范涉众风险。同时，《试点指引》再一次重审了对于以合伙企业、契约等非法人形式投资者进行穿透核查的原则。

(2) 鼓励QFLP投资

自QFLP试点启动以来并没有国家层面统一的政策，十多年来一直以地方试点的方式推进；其中，上海[2]、海南[3]、天津[4]等地关于QFLP的政策中均明确禁止投资于非自用不动产。此外，在外汇监管层面，外汇管理局对于境内机构外汇资本金结汇的用途也进行了限制，明确结汇资金不得用于投资非自用房地产[5]。虽然证监会在《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》的公告中明确鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金，但后续推动QFLP投资不动产私募投资基金的落地仍需要相关部门和地方出台配套政策。

三、不动产基金之投资环节

1. 投资范围

(1) 资产类型

• 存量商品住宅项目

此次《试点指引》第三条明确了不动产私募投资基金的投资范围包括商品住宅项目。如上文所述，《4号备案规范》出台后，实操中基金业协会对投资于住宅项目的股权类私募基金的备案也逐渐趋严，近一两年来甚至不予备案。此次《试点指引》虽然明确可以投资商品住宅项目，看似在投资范围方面有较大突破，但试点要求被投向的商品住宅项目已取得预售许可证，对于困境房企的助力有限。

根据我们此前项目经验，近年来，多地政府为了防止出现楼盘烂尾的情况，对于发放预售许可证的时点提出了更高的要求，例如广州当地要求项目结构封顶后才能申请预售许可[6]，但是对于已经开发到结构封顶的商品住宅项目而言，其资金需求度已显著降低。我们理解，虽然监管的意图是在于防止房企自融重蹈覆辙，将募集资金用于“保交楼”重任，但对于已经处在开发建设困境中房企所开发的项目助力有限，该等项目在短时间内应很难得到基金投资人的青睐。

• 商业经营用房项目

写字楼、商场等商业经营用房一直都是不动产基金可以投资的标的。不同于特定居住用房项目，此次《试点指引》并未对私募基金投资商业经营用房项目所需具备的开发建设手续提出明确要求，似乎意味着商业经营用房项目也可以利用不动产私募投资基金所投资的资金用于拿地支付土地款。

但另一方面，从投资收益的角度而言，即使机会型基金可接受期间不进行收益分配，但考虑到商业地产大宗交易的难度，基金退出时的收益也存在极大不确定性；从项目开发的角度而言，基金管理人实则不具备房地产开发的能力，还需要委托具备专业能力的代建方进行代建，即使机会型基金能够承受较高风险，但商业地产开发建设过程复杂，开发建设期的风险可能远高于运营期。因此，我们预计实践中投资于前期商业项目的私募投资基金也将寥寥无几。

• 其他项目

除存量商品住宅以及商业用房项目外，《试点指引》第三条还明确了不动产私募投资基金可以投资于保障性住房、市场化租赁住房以及基础设施项目。其中，对于基础设施项目，基本与《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，即958号文规定的资产类型相吻合。

（2) 负面清单

《试点指引》第十四条第（二）款明确禁止基金管理人运用私募基金财产投向基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目。我们理解，本条还是继续坚守禁止房企自融的合规监管思路，对于此前依托实际控制人的产业背景而登记设立的基金管理人而言，即使其满足《试点指引》规定的准入条件，也无法试点申请“不动产私募投资基金”募资投向其集团内的项目。

2. 投资方式

（1) 对被投企业提供借款或担保（放开股债比限制）

证监会于2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）明确要求私募基金以股权投资为目的为被投企业提供借款或担保的，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。鉴于核心型基金往往有期间收益分配的诉求，因此股权投资之余匹配相应的股东借款将有助于平滑基金的收益曲线，但是按照《若干规定》8:2的股债比设置往往无法满足该等诉求，且亦难以实现优化税筹的目的。

此次《试点指引》就股债比限制给予了差异化的安排，允许包含自然人投资者的试点不动产私募投资基金在持有被投企业75%以上股权的情况下，可以将股债比设置为1:2；纯机构投资者的试点不动产私募投资基金在持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保的情况下，股债比可由基金合同自行约定。此次《试点指引》就股债比限制的突破将在项目现金流抽取及优化税筹等方面满足不动产私募投资基金切实的商业诉求；并且，如将来不动产私募投资基金考虑以公募REITs作为退出途径，私募基金阶段已完成的股债比设置也可在很大程度上节省前期项目重组的时间。

(2) 基金的扩募

《私募投资基金备案须知（2019版）》（以下简称“《备案须知》”）第十一条明确了备案完成后私募投资基金开放认购、申购（认缴）的要求，其中包含了组合投资以及扩募规模上限的要求。此次《试点指引》第十一条列明的扩募条件中并未包含组合投资或扩募规模上限的要求，但在第（四）款保留了“应符合中国证监会、协会规定的其他要求”的兜底性表述，因此，对于不动产私募投资基金的扩募是否仍需要适用《备案须知》的要求，尚待基金业协会进一步澄清。考虑到基金业协会已在《起草说明》中明确了“适度放宽扩募限制”，我们倾向于认为《备案须知》中有关组合投资以及扩募规模上限的要求应不再适用于不动产私募投资基金。

(3) 基金的杠杆比例

鉴于私募投资基金的监管规定中并没有关于杠杆倍数的明确规定，一般认为对于私募股权投资基金的杠杆倍数要求需参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）；其中，《资管新规》规定分级私募产品需根据所投资资产的风险程度设定分级比例，权益类产品的分级比例不得超过1:1。此次《试点指引》对于杠杆比例仅提及管理人可结合实际业务情况，设置“合理杠杆比例”，但究竟何为“合理杠杆比例”、是否可突破《资管新规》规定的1:1限制以及突破的上限为何，也都有待实践中的进一步探索。

(4) 基金的负债率

《资管新规》规定私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。此次《试点指引》对于存在分级结构的不动产私募投资基金的总资产/净资产比例也放宽至200%。

(5) 对被投企业的持股比例

虽然《试点指引》并未强制要求不动产私募投资基金需持有被投企业的100%股权，但如果将来考虑主要以对接公募REITs作为退出渠道，则在私募基金投资阶段即需考虑是否需要收购被投企业的100%股权或设置拖售权等机制，以满足底层项目需100%注入REITs的要求。

四、不动产基金之管理环节

1. 关联交易

《试点指引》对不动产私募投资基金进行关联交易的防范机制作了进一步明确和重述；相较于《备案须知》，《试点指引》对于关联交易所涉主体的范围增加了“基金管理人的高管人员”。根据不同LP对于关联交易的接受程度，如果私募基金存续期内发生关联交易的，基金合同中一般会约定将审议关联交易和利益冲突事项交由专门的委员会或合伙人大会进行审议，并针对关联交易约定特殊决策机制和回避安排。

2. 信息披露

对于不动产私募投资基金存续期间的信息披露方面，此次《试点指引》第十八条和第十九条明确了基金管理人需按季度制作不动产私募投资基金财产管理报告向投资者进行披露及向基金业协会报送的要求。

3. 托管要求

为加强不动产投资领域的风险防控，《试点指引》第九条明确了不动产私募投资基金应强制托管。

五、不动产基金之退出环节

根据不动产私募投资基金底层投资项目类型的不同，基金的退出方式也不同，主要包括清算退出和项目转让退出。

1. 清算退出

对于底层投资项目为销售型的住宅和公寓，随着底层项目的去化完毕，不动产私募投资基金也可以逐步收回投资，到期后可以通过项目清算完成退出。

2. 项目转让退出

对于底层投资项目为自持的市场化租赁住房、商业经营用房以及基础设施项目而言，不动产私募投资基金一般通过项目转让实现退出。其中，项目转让退出又可以分为向市场第三方转让，或者对接公募REITs。

(1) 向市场第三方转让

对于向市场第三方转让退出，即按照一般不动产并购的方式执行。鉴于不动产私募投资基金完成投资退出后即会进行基金的清算，故基金作为卖方在就项目转让进行谈判时，可能会在赔偿期限及卖方能否提供第三方担保等条款上遇到谈判难点。

(2) 对接公募REITs退出

根据现行公募REITs规则，对于原始权益人有下述要求：(i)原始权益人或其同一控制下的关联方须参与战略配售锁定持有至少20%的基金份额；(ii)原始权益人储备项目资产规模原则上不低于首发规模的2倍；(iii) 90%以上的净回收资金应用于在建项目或前期工作成熟的新项目。

基于上述要求，不动产私募投资基金自身恐难独资承担公募REITs原始权益人的责任。在未进一步出台不动产私募投资基金对接公募REITs相关政策的情况下，为解决这一问题，可以考虑在设立不动产私募基金时即引入具有产业方背景的投资人，且在基金结构设计上使该投资人或其关联方对基金形成一定的控制，进而使该产业方投资人能够被认定为基金的关联主体。

漫漫前路亦灿灿，在正式启动不动产私募投资基金试点之际，我们也期待《试点指引》在继续稳定不动产市场之同时，能激发市场新的活力。

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