海外证券化交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引（之一）

资产证券化是目前亚太地区流行的一种融资工具，且中国境内的资产支持证券（asset-backed securities或ABS）在最近几年更是迎来了迅猛增长。亚太地区的证券化市场作为一个整体而言，在规模上与美国证券化市场相仿，并数倍于欧洲证券化市场。

香港特别行政区政府致力于推动香港成为亚洲的资产证券化融资中心，以配合“一带一路”倡议及“大湾区”发展进程中的基建项目。在香港政府2022-23财政年度政府财政预算案[1]中，香港按揭证券有限公司将于年内研究落实基建融资证券化先导计划，并预期将于下个财政年度在机构市场发行总值达四亿五千万美元的基建融资证券化产品。

我们注意到香港放贷机构对设立非公开储架式证券化融通（private warehouse securitisation facility）及私募发行担保债券计划有着浓厚的兴趣。它们的共同目标是通过归集底层资产，形成一定的规模效应后，然后进一步酝酿出公开发行的资产支持证券产品和市场。

此外，我们注意到市场对中国非房地产行业（例如资产租赁、基建和金融科技公司）相关的境外资产支持交易的兴趣与日俱增，这些行业通过海外运营产生了大量的贸易应收账款。

在本系列文章中，我们就如何驾驭证券化的复杂性给出了一些见解，并回答了一些客户经常提出的问题。

一、什么是证券化？

证券化为将具有可预测收入来源的金融资产转变为可交易证券的过程，结合了两大金融领域——应收账款融资和债务资本市场。

有别于公司债券，证券化交易的还款来源并非来自企业本身，而是底层资产所产生的现金流。故公司一般会充当发起人（originator）的角色，由一个独立于公司的孤儿特殊目的主体（special purpose vehicle或SPV）作为发行主体，发行票据所募集资金用于收购发起人拥有的底层资产。

证券化交易一般以“真实出售”（true sale）方式进行。以下为“真实出售”证券化的简化结构:

运行机制

• 能够产生可定义或可识别现金流的贷款或其他资产（应收账款）被发起人出售给SPV（并由SPV归集）。
• SPV将同时向投资者发行债务证券，并将发行所得资金用于购买应收账款。
• SPV在债务证券项下的义务通常以应收账款及其现金流提供担保，以担保受托人（代表投资者和其他交易方的利益）作为受益人。
• 债务证券的本金和利息由应收账款产生的现金流（包括资本和收入）提供（并以此为限）。

证券化的方式可谓千变万化。除了“真实出售”证券化外，另一个颇为常见的方式为整体业务证券化（whole business securitisation）。在后者中，现金流并非来自偿还债务或其他预订立合同现金流或应收账款，而是来自整体业务产生的全部经营收入。这种类型的证券化使用担保型贷款结构（而非真实出售结构）。

香港的证券化市场目前以私募为主，比较常见的是由一家或少数贷款人向SPV提供以有限追索权为基础的非公开储架式证券化融通，并以SPV从发起人处收购的应收账款作为担保。它通常采用不可在外部清算系统中交易的“可变融资票据”（Variable Funding Note 或 VFN）的形式发行。VFN一般以分级形式发行，通常设置优先、夹层和劣后级别以满足不同风险偏好的投资者的需求。发起人常为劣后级持有人以共担风险。

此类非公开储架式证券化融通正好适合正在迅速扩张业务的金融科技放贷公司——我们近期为一家金融科技公司的首笔资产证券化项目提供了法律服务，该项目使用打包重组及证券化技术设立电子商贸融资平台的资产支持融资解决方案。有关更多详情，请参阅我们的项目新闻：《金杜助力完成香港创新电商融资证券化交易》。

二、为什么选择证券化？

我们分別从发起人和投资者的角度探讨为何选择证券化。

从发起人的角度而言：

从投资者的角度而言：

三、何种应收账款可作证券化处理？出资方如何评估底层应收账款？

总体而言，所有类型的应收账款（本质上为合同债权）均可作证券化处理，但在对底层应收账款的尽调过程中也应识别特定的因素。较为常见的应收账款类型包括：贸易融资、抵押/按揭融资、信用消费贷、基建应收账款（如道路收费权或车船费）。

出资方通常会对底层应收账款开展法律和监管尽职调查。一般比较关注以下问题：

• 底层应收账款的可执行性；
• 底层应收账款的可转让性；
• 发起人（作为底层应收账款的贷款人/债权人）的持牌问题；以及
• 关于底层应收账款及其借款人/债务人的信息披露、隐私问题和其他相关监管问题（如反洗钱等）。

在尽调过程中，出资方通常会任命当地律师审查应收账款模板文件、资信/服务政策和其他相关文件。

另外，在证券化交易里，通常会预先设定底层应收账款准入标准。在应收账款出售予SPV之前，每笔应收账款都会根据准入标准进行测评。

四、为什么在证券化交易中使用“孤儿SPV”？

资产证券化结构的基础特征是使用远离破产风险的“孤儿SPV”作为发行人。这类SPV一般是成立在税收中性或优惠的司法管辖权（如开曼群岛或爱尔兰）的公司，由独立的董事拥有并控制。发行人的所有发行股本均以信托方式为慈善目的而持有。

使用“孤儿SPV”的主要原因是：

• 其不会被视为发起人的子公司；
• 其不会受到发起人破产的影响；以及
• 不需要将其资产负债表与发起人作并表处理。

为确保该SPV处于破产隔离状态，通常会对该SPV施加限制，防止其产生除证券化项下预期债务之外的其他债务。此外，我们一般会在所有重要的交易文件中设置“有限追索权和不提起清盘申请”（Limited recourse and non-petition）条款，限制对手方对SPV单方面采取强制措施，并使交易对手仅对SPV实际持有且交易对手享有担保权益资产具有追索权。

关于孤儿SPV的详细讨论及如何实现“破产隔离”效果，请参见我们之前发布的文章：《孤儿SPV打包重组交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引》。

五、在证券化交易中都有哪些关键方参与？

我们在下表中列举了典型证券化交易中最常见的一些当事方：

六、发起人如何将其应收账款转移至SPV？

应收账款转移的形式取决于司法管辖区。在证券化中转移应收账款最常见的方法是让渡（assignment）。在不同的司法管辖区，具体的让渡机制可能也有所不同。例如在中国香港和澳大利亚，出售应收账款一般是通过衡平法让渡（equitable assignment）的方式进行的。当若干“所有权完善事件”（title perfection events）（譬如发起人破产）发生后，SPV有权通过向应收账款债务人发出通知等行为完善所有权，以对应收账款在法律上的权利形成绝对控制，且有对世效力。

此外，应收账款的转移还取决于其可转让性。如上文所述，出资方在尽调过程中通常会检查应收账款合同（或其标准模板）以确保没有禁止转让的规定。如有，根据不同司法管辖区的情况，可能还有其他的转让方法——例如，信托声明（declaration of trust），即发起人宣布以SPV作为受益人对应收账款设立信托，发行人仅作为信托资产的受益人。因此，SPV获得了应收账款的实益权益及由此产生的所有权利，而无需转移应收账款的法律所有权。

另外，在“真实出售”证券化交易中，项目安排人必须确保该等出售被解释为“真实出售”，而不是被重新定性为担保贷款——如果转让被重新定性为担保贷款，则拟定的转让安排可能无法符合完善担保权益的各项要求（即缺乏对抗要件）。

以下特征可能有助于避免所拟定的所有权转让被重新定性为担保贷款：

• 应收账款转让协议表明该等转让是一项销售；
• 应收账款转让协议是在公平的条件下进行的，且包含了适当的购买价格；
• 应收账款转让协议载明了所有权风险已转移给SPV；以及
• 应收账款转让协议没有就已转让应收账款所产生的资金向发起人提供转让后的权利。

在本系列的下一篇文章中，我们将从海外证券化交易的增信安排、常见文件清单、准据法选择、交易准备时限等方面进行介绍，并前瞻性地讨论海外证券化交易与境内应收账款的结合问题。

金杜律师事务所的结构化融资及衍生工具团队可就各类衍生工具和结构化产品提供意见。我们的团队拥有丰富的经验，能够助力安排行、发起人、受托人、承销商、评级机构及投资人客户设立资产证券化项目，构建涉及各类金融资产的个性化与复杂资产证券化交易（基础资产包括抵押贷款、商业贷款、债券证券、应收账款、经营性租赁、特许权、客户融资应收账款、外贸应收账款和其他资产类别）。我们曾作为打包重组和资产证券化的安排人顾问与大量中资金融机构客户合作，非常熟悉其商业目标和法律需求。

若您对本文或资产证券化交易的任何方面有任何咨询，欢迎与我们联络。

*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

免责声明：本文仅供一般参考之用，并不构成法律意见。

感谢实习生张畅对本文作出的贡献。

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