凭借REITs市场的发展，Pre-REITs获得了众多机构的关注。其实，一个健康成长的REITs市场也有可能促进基础设施项目融资（Project Finance）市场的繁荣。
一、公募基础设施REITs市场可能带来的变化
众所周知，REITs的本质其实就是资产的上市，也就是资产脱离持有主体获得资本市场的独立评价和定价，并进行份额化交易。
在REIT收购时，项目的基本面没有发生变化，只不过进入了稳定产出现金流的时期，发生变化的只是资本结构。
后端的资本市场对资产评判态度的改变，会促使前端的资产形成和培育阶段的融资市场的变革。
简单而言，REITs市场可以给基础设施项目融资提供额外的可预期的还款来源，缩短项目融资的期限。
例如，一个基础设施项目完工后进入运营阶段，通常需要将建设贷款转换为一个10-15年的定期贷款。若项目运营3年之后进入成熟期，就可以在项目进入运营的第4年进行公募REIT的IPO或者由现存的REIT收购，这样定期贷款的期限就可以缩短至5年左右，而REIT的募集资金理论上是永久性资金。
REITs市场给基础设施项目融资可能带来的变化：
金融机构可以给基础设施项目的发起人提供更好的贷款价格（因为贷款期限缩短了）；
金融机构有可能在有限追索（Limited Recourse）的基础上给基础设施项目融资，而不过分依赖发起人的主体信用，从而释放发起人的融资和担保空间；
项目融资以及基础项目本身的专业性，可能促进部分专业金融机构在特定的基础设施领域形成竞争优势，从而给银团融资市场带来更大的空间，也为此类具有专精业务能力的金融机构提供了牵头安排和贷款承销的业务机会，带来中间业务收入，并在银团成员之间有效分散风险；
金融机构可以通过项目融资、Pre-REITs基金以及后期REITs承销的联动，从贷款发放、理财资金和私人财富管理资金投资以及REITs发行承销和投资各个环节打开业务创收的节点；
- 依赖资产本身质量的融资（Asset-Backed Financing）和与之相伴的风控体系会在打通了REITs资本市场板块后演化出更为紧密的、层层相扣、前后链接的资金融通链条。
二、项目融资曾经的“囧”境
严格意义上的项目融资从未在境内市场真正兴盛过。根据业内的一般理解，项目融资是指对基础设施项目的长期债务融资，其使用无追索（Non-recourse）或有限追索（Limited Recourse）的架构，仅以基础设施本身作为担保，依赖基础设施项目产生的现金流作为债务偿还的来源。
金融机构更愿意对公司集团授信，看重集团的主体信用，项目一定程度上只是集团主体信用额度的使用理由。信贷评审的简化使得一般需要深度行业理解和风险评判技能的项目融资未能生根发芽，因为项目融资看起来没那么有“效率”。
对于发起人而言，通过集团或者上市公司进行债务融资，然后将资金使用权分配到特定项目上，通常可以快速获得廉价的资金。坏处是集团需要不停发债或为新项目提供担保。
综观市场上目前已发行的公募基础设施项目，采用严格意义上的项目融资架构安排的寥寥无几。以某污水处理基础设施REIT为例，其水厂的初期资金都是来源于母公司的股权注资和公司拆借。通过检索其上市披露信息，高频出现的公告就是为新项目或子公司提供担保。
REITs市场的发展，吹响了基础设施发起人自我革命的号角：其传统的作业模式是融资持有并运营基础设施的重资产模式；而现在有了轻资产模式的新方向：发起设立产业基金，建设培育基础设施项目，并设立专业机构管理运营基础设施项目的轻资产模式转变。
基础设施发起人的角色转变，从股权端搅动了Pre-REITs市场，从负债端角度，项目融资看起来是具有潜力的替代债务融资的方案。
三、面临的挑战
当然，由于项目融资本身作为技术活的复杂性，是否能够替代或部分替代传统债务融资模式，也面临很多挑战：
金融机构对于特定基础设施资产以及行业是否积累了足够深度的了解和认知；
项目融资的复杂性可能导致谈判成本增加；
现有的一些制度性因素可能对项目融资产生的影响，例如很多基础设施项目在审批部门批准的投资估算中，对于融资成本仅考虑建设期贷款的利息，且利率按照相应LPR确定，而实际上基础设施的建设期风险需要在LPR之上增加足够的风险溢价，此外还需要考虑到对于市场的推动，以及其他相关的融资成本，例如前端安排费、贷款承诺费等等；
发起人可能希望利用现金流稳定的基础设施资产充分释放其融资价值，导致其对于项目融资的限制性安排接受度低；
相关的市场实践需要拓展和验证，例如，如何在合规且不触发发起人被视为承担保证责任的基础之上，设定发起人促使基础设施项目IPO或被现有REIT收购的义务；再比如在项目公司被认定为特殊目的载体（SPV）的情况下，项目融资债务是否可以从母公司财务报表出表；
- 服务金融机构的专业机构对于项目融资和公募基础设施REITs的理解，能否满足金融机构的需求，是否具有跨领域的整合能力。
四、一个假设的高速公路案例
我们参考了某收费公路工程可行性研究报告的相关数据，模拟了一个收费公路项目融资案例，以说明项目融资的一些要点和考量。
从收费公路本身而言，交通运输部已经出台众多的法规和标准，对公路工程的投资估算、项目概算预算、估算指标、概算定额、预算定额和机械台班费用定额等作出了相当详细的规定。收费公路作为项目融资的标的有很好的制度基础。
现实中，工程造价大幅增长，通行费收费标准较为刚性，且不乏许多影响车流量的因素，因此收费公路的可融资性和可REITs化，需要非常细致的甄别和评估。
1. 假设的案例基本情况
我们假设的基础设施标的是某高速公路的改扩建工程，公里数为54公里，建设期为24个月，极端情况下为36个月，每公里造价1.3亿元左右，从投入运营开始收费期为25年。
2. 建设期资金的使用
评估资金的使用，需要考虑公路工程投资估算的基本分类：1）建安；2）土地使用及拆迁补偿费；3）其他工程建设费；4）预备费；及5）建设期贷款利息。
“营改增”后，交通运输部发布了《交通运输部关于调整〈公路工程建设项目投资估算编制办法〉（JTG 3820-2018）和〈公路工程建设项目概算预算编制办法〉（JTG 3830-2018）中“税金”有关规定的公告》，因此从资金的使用角度，还需要考虑建设期的资金的进项税和相关附加，并在运营期对当地税务机关设计增值税留抵及相关退税政策加以关注。
此外，从融资成本角度，需要将贷款承诺费、前端安排费以及代理行费用考虑进去。从后续偿债和养护维修的角度，可能还需要考虑在偿债储备账户（Debt Service Reserve Account）和维护资本开支储备账户（Maintenance Reserve Account）中备足储备资金。
下图显示了资金使用分布的比例情况：
3. 股债配比
匡算出资金使用规模之后，就需要决定资金的股债配比结构。由于债务规模本身会影响资金用途中的融资成本，所以在测算时需要加以注意。
根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）的要求，城市和交通基础设施项目中公路项目资本金占总投资的比例为20％及以上。这决定了最大的杠杆比例。
此外，两个涉及债务金额确定的指标为金融机构对项目现金流按照偿债保障比率（Debt Service Coverage Ratio）测算得出的贷款本金，以及金融机构结合项目情况和银团成员情况得出的最大承诺额。
偿债保障比率一般按照行业和项目具体情况确定，并结合基础设施项目预期的可偿债现金流（Cash Flow Available For Debt Service，CFADS）反推出合理的每期偿债金额。
按偿债保障比率确定的还款计划更能贴合项目的实际情况，比等额还款和预设比例等还款方式更为合理。
4. 资本金投入方式
资本金投入的方式可分为两类：1）资本金先行投入；2）资本金和债务资金按约定比例投入。
资本金先行投入的资金使用情况如下图：
资本金和债务资金按约定比例投入的资金使用情况如下图：
对金融机构而言，发起人先投入全部资本金当然能更多地保护金融机构的利益，但因其可能影响发起人的股东收益，需要结合项目的具体情况寻求双方均可接受的方案。
5. 现金流测算
由于通行收费标准的相对刚性，车流量和车流结构是决定现金流入规模的主要因素。
对于车流量的合理预估，不仅需要查阅相关专业机构出具的交通量数据和交通量调查报告，还需要结合历史收费OD数据和相关区域联网收费OD数据进行验证。有条件的情况下，还可参考相应区域的交通运输规划预测模型。
此外，还需要考虑节假日和大修期间对车流量的影响，判别ETC收费优惠对整体收入的影响，并评估公转铁及竞争路线的影响。进入运营期后，则需要跟踪实际运营数据，并对预测模型进行修正和更新。
收费公路的流量增长遵循一定的规律（比如新建公路爬坡期（车流培育期）一般在3-5年，车流增速可能快速增长，后达到瓶颈期），对于增长率的设定需要反映一般规律，并进行合理性调整。
成本方面则需要充分研究各种成本细项的合理性，例如专项维护费用、机电设备维护费以及大修费用等，并合理预估费用的增长幅度。
税务机关对于收费权是否可以按车流量进行摊销需要重点关注，其有可能对现金流的回流和分配时点产生重大影响。可参考下图。
6. 账户管控机制和现金流分配
对于基础设施项目的账户有效控制，是金融机构的项目融资模式能够完成闭环的重要工具。
各类账户的设置需要进行明确约定，包括每类账户预存、支取以及补充（Top-up）的要求、机制和限制。
7. 对REITs市场的研究和跟踪
如前所述，若没有REITs市场的蓬勃发展，是很难带动项目融资市场重焕青春的。金融机构一方面需要加大对于基础设施项目和行业的研究，同时还需要追踪跟进REITs发行和交易的市场情况。
在项目融资可行性分析时需要考虑后续REITs的退出因素，评判基础设施成为REIT可收购资产的可能性，合理确定贷款的期限，并合理安排贷款的其他相关条款和条件。
此外，还应通过跟踪目前已发行的同类REIT使用的折现率的分布范围，并通过对比本项目的具体情况，确定适用的REIT估值折现率，合理预测REIT收购基础设施项目时的估值。
*本文的灵感来自于我们的一次内部公募REITs主题培训和团队成员的参与讨论。
感谢为本文提供行业素材和专业建议的胡喆律师，以及负责整理内部培训记录和本文校对的小何童鞋。
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