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后疫情时代的“一带一路”投资:机会与挑战

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一、全球跨境并购及中国海外投资(含一带一路投资):2020年回顾及未来展望

新冠肺炎疫情对2020年全球并购市场产生了重大影响。根据Mergermarket的数据,北美、拉美、欧洲、中东与非洲市场的并购金额与2019年同期相比分别下降了47%,59.6%,20.7%以及47.3%[1]。

但是,疫情是否也对中国境外投资产生了重大影响,从不同统计口径的数据来看,似乎分歧较大:

  • 商务部的统计显示,2020年我国对外全行业直接投资9169.7亿元人民币,同比增长3.3%[2];
  • 晨哨网的数据显示,2020年中资进行海外并购共计387宗,其中280宗披露了交易金额,披露金额合计759.87亿美元,交易宗数同比下降3.7%,披露交易金额同比下降14.73%;
  • Mergermarket的数据显示,2020年中企境外并购总值为325亿美元(187单),较上年同期下降48.6%[3]。

但是,各家机构的数据都显示,伴随着部分国家和地区的疫情得到有效控制,在经历了2020年第二季度的骤降后,全球并购市场从第三季度开始逐渐回暖,接近年底,市场交投情绪明显改善。同时,各机构的市场调研显示,交易撮合机构与参与方一致认为,全球跨境并购市场将在2021年逐步复苏并强势回升。

值得关注的是,据商务部研究院数据,2020年,中国境内投资者在“一带一路”沿线的58个国家实现非金融类直接投资177.9亿美元,同比增长18.3%,占同期总额的16.2%,较上年占比提升2.6个百分点,主要投向新加坡、印度尼西亚、越南、老挝、马来西亚、柬埔寨、泰国、阿联酋、哈萨克斯坦和以色列等国家,以上数据显示中国企业在“一带一路”的投资重点似乎正在转向亚洲国家[4]。

这一数据与Baker Tilly在其《2020年亚太并购市场观察》[5]中的调研结论也基本保持一致。该报告认为,“随着新冠病毒持续对全球经济产生影响,全球并购活动下降;但是,亚太地区为投资者展现了一丝希望与机会……在抵御疫情与微观经济的不确定性带来的‘风暴’上,亚太地区可能会比全球其他市场做得更好;基于对该区域‘抗压性’的信心,交易撮合者对该区域未来的并购仍然有信心……”。同时,“58%的受访者表示,亚太地区的经济复苏速度将快于北美和欧洲;以及90%的人认为东南亚拥有亚太地区最大的并购机会。

二、后疫情时代“一带一路”投资面临的挑战

进入2021,全球疫情仍然在持续发展的过程中(包括第二波疫情以及变异病毒的出现),导致世界主要经济体仍然无法全面有效恢复社会及经济的正常运转。虽然中国及世界主要经济体都已经分阶段开始疫苗注射计划,但由于疫苗供应的短缺以及疫苗注射的后勤问题等,在全球范围内有效控制和消除疫情仍然需要一定的时间。

疫情使世界经济遭受重创,加剧了各国之间以及主要经济体内部不同利益阶层之间的矛盾。同时,国际地缘政治的对抗与分化也日趋明显。这些因素的叠加效应已经并将持续给未来跨境交易带来诸多不确定因素。近期“一带一路”沿线国家发生了若干政局不稳事件,折射出在“一带一路”沿线国家进行投资必须特别关注并防范国别风险问题。

从具体交易层面来看,疫情也为跨境投资交易中的尽职调查、估值及风险划分和交易进程管理等带来了诸多挑战。

后疫情时代的尽职调查,需要考虑如何解决无法进行现场尽调的挑战,以及疫情对于资产的影响。在无法进行现场尽调的交易中,投资者需要考虑如何有效实现对标的资产的深度了解,挖掘潜在的解决方案,包括寻找自己熟悉的标的(因此可考虑无需现场尽调),以及积极探索运用全球主要数据库服务提供商提供的云端技术解决方案。为了全面了解疫情对被收购资产带来的影响,投资者需要增加尽调的深度与广度,对疫情带来的特殊问题进行针对性的尽职调查,包括历史数据的差异、政府补贴、疫情期间雇员合规问题、重大合同的违约问题以及不可抗力条款的适用问题等。

对资产的估值预期成为买卖双方博弈的一个重点。一方面,很多企业的业务和财务状况与“疫情前”相比发生了很大变化,有的资产甚至出现资不抵债或现金流问题导致被迫低价出售。因此,市场博弈的天平更多向买方倾斜导致买方议价能力增强;另一方面,投资人希望借助“买方市场”的优势尽量压低出价,并对疫情未来持续的时长和对行业的影响持更加谨慎的态度,这些因素都增加了交易推进和谈判的难度。

同时,受到疫情的影响,大部分交易很难通过典型的“竞标或拍卖流程”来进行,而只能通过“一对一谈判”的方式来进行,客观上也导致交易进程变得非常漫长并充满不确定性。

尤其是,主要经济体在疫情期间均出台了临时或永久性的法规,大幅度强化对外商直接投资的国家安全审查。由于远程办公等因素的影响,相关政府部门的审批效率也受到严重影响。监管审批趋严以及更加不可控的时间表,都使得在疫情环境下进行复杂的跨境交易产生更大的风险与不确定性,也给买卖双方如何划分相关的风险带来巨大挑战。

三、后疫情时代“一带一路”投资面临的机会

尽管全球经济仍然笼罩在疫情带来的不确定性与风险之中,我们认为后疫情时代“一带一路”投资同时也面临众多“利好”预期与机会。

  • 全球及中国经济总体向好

由于疫情的严重影响,全球消费受到很大抑制。因此,市场普遍的预期是,一旦在全球范围内完成大规模疫苗注射,今年全球消费者的信心与实际支出将会出现大幅度反弹,为全球经济的复苏带来强有力的支撑。宏观经济方面,得益于良好的疫情控制,亚太地区主要经济体的经济恢复较快。就中国而言,疫情期间中国出口强势反弹,人民币对美元回升明显。3月份召开的“两会”,中国政府也谨慎乐观地提出了2021年6%以上的GDP增长目标。

  • 区域机会

为了应对地缘政治的变化,中国政府也在强化区域性合作战略。2020年11月由中国与其他14个亚太国家签署的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)标志着全球体量最大的自贸区正在形成;同年12月30日,中欧领导人共同宣布完成了中欧双边投资协定的谈判。相关协议尚未被正式批准生效,因此仍然存在不确定性。但是,他们带来的想象空间巨大,值得中国“一带一路”投资人的高度关注。

  • 有吸引力的估值,宽松的融资环境

疫情让众多企业承担了较大的业绩和现金压力,导致其出售资产意愿增强且估值预期发生调整。对于中国的产业与财务投资人而言,这是以较低的价格获得优异资产的良好窗口期。而各国央行为应对疫情所实施的低利率与量化宽松政策,为跨境并购提供了非常宽松的财务与融资环境。尤其是,对于中国上市公司而言,去年年中开始,受到监管政策的利好刺激、宽松的融资环境以及宏观经济好转等多重影响,上市公司的估值不断大幅度提升(尤其是半导体等特定行业),这些企业海外收购(包括行业整合)的意愿强烈。

  • 新兴行业机会

虽然疫情对全球经济造成了巨大冲击,但也因此催生了远程办公、在线教育、在线医疗、生鲜物流等众多新的商业模式与行业。根据Mergermarket的调研,疫情期间,科技、电信、能源等板块是全球并购市场的热点。同时,TMT、消费品、工业与化工业(包括汽车)、医药、商务与金融服务业等将成为2021年全球并购市场的主要驱动力。这些行业板块与中国经济的战略发展方向高度契合,势必成为中国投资人所青睐的投资对象。

四、应对不断变化的监管审批

  • 中国主要投资目的国监管审批的变化

我们注意到,近期中国主要投资目的国均在不同程度上加强了对外商投资的监管,总体呈现出审查时间变长、审查范围扩大、审查力度加强的趋势。以下为我们对中国主要投资目的国监管政策变化的总结。

 

数据来源:Mergermarket,Global & Regional M&A Report 1Q-3Q2020

数据来源:Mergermarket,中国内地及香港,并购趋势概述(2020年度)

Global dealmakers: Asia-Pacific M&A market update 2020, Baker Tilly International.

美国

  • 监管升级的新政:最新改革后的《外国投资风险评估现代化法》(“FIRRMA”)将CFIUS的管辖权进一步扩大,包括加入对敏感政府/军事设施附近的土地相关的交易的审查,以及外国人在涉及关键技术、关键基础设施及敏感个人资料的特定行业(TID业务)取得指定权利的非控制性投资;
  • 申报机制:主要建立在自愿申报的基础上(但CFIUS有主动审查权),涉及特定行业的投资则适用强制性申报;
  • 强制性申报:适用于特定涉及TID的美国业务。

澳大利亚

  • 临时措施:为应对新冠病毒疫情,自2020年3月29日起澳大利亚开始实施外商投资监管临时性收紧政策,主要包括:(1)适用的各类型外国投资金额审批门槛降至0澳元;以及(2)外国投资审查时间延长到至多6个月。上述临时措施已于2021年外商投资新政实施后失效;
  • 新政概览:澳大利亚于2021年正式实施了外商投资新政。新政主要集中于加强对国家安全的保护,包括在目前的“国家利益(national interest)”机制上进一步加入了“国家安全审查(national security review)”机制,并赋予了财政部长以更强的审查监督权。

英国

  • 新政动态:2020年11月11日,英国政府颁布了就特定情形下交易的新审查措施《2020国家安全和投资法案》,并提交议会审议;
  • 进一步收紧的监管政策:(1)取消重点关注领域目标公司的最低营业额要求和市场份额门槛,包括基础设施、高科技、军事和军民两用技术行业,政府直接供应商和应急服务行业(均适用强制申报义务);(2)控制权扩大解释,包括收购至少25%的股权,以及将持股比例提高到50%和75%;(3)介入权安排,商业、能源及工业策略部(“BEIS”)有权在了解到某触发事件后的6个月内行使介入权(call-in),但不得晚于触发事件后5年,且如果该收购需遵守强制申报规定,则5年期限不适用。

欧盟

  • 新政生效:2020年10月1日正式生效的《外商直接投资条例》(“《条例》”)确立了欧盟对外商直接投资的审查框架,是欧盟层面首个基于国家安全和公共秩序理由的外商直接投资审查工具;
  • 新政概述:《条例》允许欧委会审查(但无权否决)“影响欧盟利益”的特定投资(如关键基础设施、关键技术、军民两用品、敏感信息等领域及由非欧盟国家政府控制等对欧盟利益存在潜在影响的投资),并可向投资涉及成员国出具意见(但不具有约束力);
  • 临时考量:针对新冠疫情的情况,外商投资的开放性与公共利益(尤其是医疗行业)之间须取得平衡。

法国

  • 新政概览:自2020年4月1日起,法国现有的外商直接投资制度的适用范围显著扩大。该变化包括将“战略性行业”的范围扩大,同时对非欧盟或欧洲经济区投资者的审批要求的触发标准(即所有权标准)降低至25%;
  • 补充措施:针对新冠疫情,将生物技术纳入须受筛查的关键技术清单。将申报门槛由25%降低至10%(只适用于非欧盟投资者对上市公司进行的收购,有效期至2020年底)。上述政策包括设置特定的独立程序以审查该等收购(如有必要,在进行快速的初部审查后有可能进行深入的审查)。

德国

  • 概览:近年来,德国对于外商投资的审查制度不断收紧,主要包括(1)扩大适用的特定行业范围(覆盖消防、交通运输、电子设备等可被用于军事用途的行业,以及对“安全相关技术”,特别是关键基础设施领域作出了更加详细的规定)以及(2)更长的审批时间:“无异议证明”(2个月)+正式审批程序(4个月);
  • 临时措施:针对新冠疫情,德国政府表示将更密切地审查非欧盟收购方对德国企业的收购,虽然未表明该等审查所适用的具体行业,但相关政策的收紧将尤其适用于医疗卫生领域。
  • 近期中资出海“受挫”案例

由于这些国别监管政策的变化,导致中国在相关国家的投资出现若干被否决的案例。代表性的交易包括:

蒙牛乳业“疫情前后”在澳投资对比:新冠疫情发生前,蒙牛乳业在2019年11月15日成功获得澳大利亚FIRB审批,最终得以14.6亿澳元收购贝拉米(根据市场公开的消息,FIRB的批准受限于相关附加条件[6])。而蒙牛乳业于同年11月25日宣布收购澳大利亚乳品及饮料公司Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd的100%股份,交易对价为6亿澳元,但在新冠疫情爆发后,澳大利亚政府发布了一系列临时性外商投资监管升级措施和(1) FIRB最新立法政策[7],蒙牛乳业在接近1年的时间内无法完成FIRB审批,最终只得宣布终止交易;

(2) 德国,作为接收中国投资的主要欧洲国家,继2018年8月德国政府首次否决中国企业在德收购后[8],又推出了一系列收紧外商投资审查的措施,包括疫情期间进一步加强了对于非欧盟收购方在德投资的监管。2020年12月,德国政府以威胁“国家秩序和安全”为由,否决了中国航天工业发展股份有限公司收购卫星和雷达技术公司IMST的交易。

这些案例表明,如何应对不断变化的投资目的国监管审批环境,已经成为后疫情时代中国投资人需要予以特别关注的重大风险防范问题。

  • 在不确定中寻找确定性

不断趋严的国家安全审批机制对交易确定性以及买卖双方之间风险的划分构成了很大挑战。中国投资者应当从三个基本维度来考虑降低这种风险与不确定性:

(1) 提前预见监管风险:中国投资者应当让有经验的顾问在交易初期阶段提前介入,针对收购标的以及投资目的国的监管环境进行充分的“法律监管环境分析(尽职调查)”,以预判拟议交易的特定敏感问题并形成预案(包括是否应当继续推进相关交易的重要判断);

(2) “敏感”资产的收购:在涉及“敏感”资产的收购时,投资者须与监管部门进行事前沟通,从拟议交易是否涉及敏感国家、敏感行业以及国家安全标准的角度,分析判断投资标的中是否涉及“敏感”资产,以降低国家安全审查风险;

(3) 与监管部门的“事前”沟通:中国投资者需要了解,主要投资目的国的监管机构通常是否非常鼓励他们提前与其进行充分有效的沟通,并根据监管机构的要求采取相应措施,以有效降低相关的监管被否决的风险。

  • 反向分手费

面对不断趋严的外国投资监管审批环境,为获得更大的交易确定性,境外卖方会更加强化对其有利的保护机制,包括要求中国投资人承担高额的反向分手费。如何避免或降低反向分手费安排中所隐藏的风险并提出合理的条件以减少卖方对于交易不确定性的顾虑,将成为中国境外投资者在最新监管环境下需要面对的常态问题[9]。

结语

在全球并购市场逐渐回暖的大背景下,后疫情时代的“一带一路”投资既面临重大挑战,也应当预见众多的机会。中国投资人需要正视全球经济复苏过程的不确定性、国际政治环境的急剧变化、交易进程中可能面临的诸多挑战等客观困难,但也应当看到后疫情时代经济复苏带来的众多投资机会、区域性合作带来的巨大潜力、全球相对宽松的货币与财政政策带来的融资便利、以及后疫情时代大量涌现的新兴行业以及特定地区的机会。通过聘请有经验的顾问帮助处理在估值、尽调、外国监管审批、交易风险分配等环节中遇到的挑战,中国投资者应当可以趋利避害、成功实现投资目的。

 

根据澳大利亚财政部长的说明,相关条件包括贝拉米澳大利亚总部至少保留10年、大部分董事会成员需是澳大利亚居民、该公司需投入至少1200万澳元用于改善或建立维多利亚州的婴儿配方奶粉加工厂。

2018年8月德国政府基于《德国对外贸易条例》以涉及威胁“国家公共秩序或安全”为由禁止了烟台台海集团对德国Leifeld Metal Spinning公司的拟议收购。

关于反向分手费及主要触发条件,请参阅作者文章《从境内外监管环境的变化看反向分手费》,https://mp.weixin.qq.com/s/bzn88tQXLpckKr79ec0ybw

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