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香港二次上市的吸引力之一--豁免遵守《香港上市规则》

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对于远赴美国上市的中概股公司而言,2020年美股市场的政策不稳定性进一步加剧。4月21日,美国证交会与美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)发布联合声明,警告投资人应提防中国企业的财务状况风险。5月20日,参议院通过《外国公司担责法案》,规定若中国公司不允许PCAOB审查公司的审计底稿,则该公司将被禁止在美国证券交易所上市或继续进行证券交易。

由于中概股私有化退市成本较高,时间有不确定性,到中国香港特别行政区作二次上市显然是更为方便的路径。2019年的阿里巴巴和近期的京东与网易回归港股,为中概股上市公司提供了宝贵的、可借鉴的经验。中概股逐步回归港股有助于活跃港股交易量,巩固香港在全球股权融资市场中的领先地位。同时,沪深港通机制未来升级,以及恒生系列指数纳入新经济公司,会进一步吸引内地资金南下,逐步改善港股对于中概股的估值。

在2017年12月15日之前在美国上市的中概股公司,在申请香港第二次上市时,属于获豁免的大中华发行人(Grandfathered Greater China Issuer)。这类中概股公司可以自动享受豁免部分《香港上市规则》的规定,例如公司可以向香港联合交易所(简称香港联交所)秘密递交招股书,而一般上市申请人需要将A1(上市申请表格)早早地披露在香港联交所的网站上。

中概股发行人还可申请《香港上市规则》规定的额外豁免。例如,申请人可以保留在美国上市时既有的VIE架构和同股不同权的架构,还可豁免遵守《香港上市规则》有关内部组织机构、公司治理、上市方式、股份买卖及限制转让、关连交易、年报披露、审计师及合规顾问聘任、股份期权计划等多个方面的规定。

如果中概股公司能成功申请到上述列举的豁免事项,将有利于二次上市的顺利执行,缩短上市的时间表。目前,回香港二次上市的三家中概股公司大约在三在五个月内完成项目启动到上市挂牌。其次,如果能豁免遵守《香港上市规则》或《收购守则》,会简化中概股回归港股之后的再融资及并购的流程与审批时间。

本文将梳理香港联交所与香港证监会批准豁免的种类,并就中概股申请豁免资格的理由给出具体的建议。 

一、不视为香港公众公司(Public Company)

《收购守则》由香港证监会企业融资部负责执行,任何违反《收购守则》者,可能会受到香港证监会私下谴责、公开谴责、纪律行动或暂时吊销牌照或撤销注册的处罚。《收购守则》第4.1项规定,《收购守则》适用于香港公众公司及在香港作主要上市的公司的收购、合并和股份回购。符合《香港上市规则》第19C.01条规定的中概股公司若在香港联交所作二次上市,则不会被视为《收购守则》第4.2项下的香港公众公司。

如果中概股公司获得香港证券及期货事务检查委员会(简称"香港证监会")的裁定豁免,那么二次来港上市后的兼并或收购都无需遵守《收购守则》,这将大大减少交易所需的审批时间和成本,降低交易的不确定性。

二、股权披露的简化义务

《证券及期货条例》第XV部、香港联交所《第5项应用指引》和《香港上市规则》附录一A部第41(4)段和第45段要求,上市发行人在招股书中披露股东和董事权益的信息。

我们建议中概股发行人申请豁免以上的披露义务。由于中概股在美国受到《美国证券交易法》的监管,任何人士(包括董事和高管),只要取得超出5%的股权或表决权,即需要向美国证交会申报(beneficial owner reports)。同时,如果先前申报的数据发生重大变动(包括取得或处置1%以上的股权或表决权),这些人士也应当及时通报美国证交会。因此,中概股可以向香港证监会说明,在美国证券法的申报制度之上,再按照香港《证券及期货条例》进行披露会使得大量的内幕人士进行双重报告,不仅造成过重的负担和额外费用,对于香港投资者的保护意义也不大。

三、股东权益的保护

《香港上市规则》第19.30(1)(b)条要求,寻求二次上市的中概股为股东权益提供的保障机制至少应相当于香港市场提供的保障水平。《香港上市规则》19C.06条规定,如中概股发行人是获豁免的大中华发行人,且能证明其对股东的保护机制符合《香港上市规则》第19C.07条所列举的8项要求,则《香港上市规则》附录三及附录十三将不适用于中概股发行人,也就意味着香港联交所可以豁免《香港上市规则》第19.30(1)(b)条的规定。

四、保护少数权益的股东大会发起权及提案权

《香港上市规则》第19C.07(7)条要求,上市公司的少数权益股东有权发起特别股东大会并提出议案("会议召开请求权")。在一股一票的基础下,对于召开会议所要求的最低股东比例不得高于发行人股本的投票权的10%。

许多香港上市公司存在控股股东,加上一致行动人的存在,其有权在股东大会上行使超过30%的表决权。这使控股股东能支配并实际控制所有公司决策,从而致使会议召开请求权丧失意义。如果中概股发行人并没有控股股东,股东结构较为分散,那么这实际上对中小股东提供了较高的保护水平。另外,中概股公司大多在开曼群岛注册的实体,是外国私人发行人资格(Foreign Private Issuer),少数股东有权对中概股公司直接提起个人诉讼或股东代位诉讼。因此,鉴于少数股东在美国联邦证券法律内能享受较为充分的间接保护,建议中概股发行人向香港联交所申请豁免严格遵守《香港上市规则》第19C.07(7)条的规定。

五、披露往绩记录后的投资和收购所涉及对象的财务资料

《香港上市规则》第4.04(2)条和第4.04(4)(a)条规定,对最新一期的审计财务报表后所进行收购、或拟收购的子公司,发行人还应提供这些子公司在招股书刊发前三年每年的业绩和资产负债表。

如果进行股权投资是中概股公司日常经营过程的一部分,并且在上市前已开展了大量投资,那么可能涉及的被投公司数量较多。如果被投公司本身没有根据按国际财务报告准则要求编写的历史财务数据,那么为充分熟悉目标公司的管理会计政策并编制财务资,将会花费大量时间及资源,对中概股公司以及被投公司构成沉重的负担。

如果中概股发行人打算申请豁免,建议从以下几个角度阐述理由:

A. 中概股公司对被投公司不行使控制权,没有董事会席位,也不干涉这些投资公司的日常经营。而且,仅享有战略性的少数股东权利并不能强制要求被投公司编写、并在招股书披露经审计的财务报表。

B. 披露所有股权投资不是美国证券法所要求。 

C. 披露可能不利于中概股发行人与被投公司的关系及商业利益,被投公司为非上市公司,披露此信息可能损害商业敏感性,使其处于不利的竞争位置。

D. 股权投资的百分比率占上市发行人的资产,盈利,收益,对价和股本(《香港上市规则14.07条)是否低于5%,以确定这些投资以及披露是否对投资者有重大意义。

E. 能否能按照《香港上市规则》第14 章提供关于对外投资的替代资料,例如主要业务活动的描述、投资金额,以及关于本公司层面的任何核心关连人士均非任何投资的控股股东的声明。(为确保保密性,具体被投公司名可以用字母或数字代替)

六、不披露董事的住址

《香港上市规则》附录一A部第33(3)段要求招股书列明该年度获最高薪酬的五名自然人的信息。《公司(清盘及杂项条文)条例》附表3第6段要求招股书列明董事住址,且《公司(清盘及杂项条文)条例》附表3第45段规定该住址指董事的通常居住地址。

很多中概股公司的董事不仅在中国是明星企业家,公司的独立董事往往是国际知名人士。披露这类董事的住址可能使董事及其家属遭受不必要的干扰,并使其私人生活面临过分的公众关注。鉴于美国对中概股的监管日趋严格,公司的董事会时而成为恶意指控或滥诉的对象。因此,如果中概股上市人可以申请不在招股书中披露董事居住地址,会有效地减少针对董事的骚扰。

七、无需披露并表子公司或关联并表实体的期权 

《香港上市规则》附录一A部第27段要求上市发行人在招股书中披露并表的子公司或关联并表实体的期权详情,包括已经或将会授予期权所换取的对价、期权的行使价及行使期、获授人的姓名及地址。《公司(清盘及杂项条文)条例》附表3第I部第10段要求上市发行人披露期权的数目、种类、可行使期权的期间、根据期权认购股份或债权时须支付的价格、和已付出或将付出的对价等信息。

多数中概股公司会设立股权激励计划,并在向美国证交会提交的20-F(非美国公司年报)中披露。20F中的披露也会与中概股公司来港二次上市的招股书中"董事、高级管理人员及员工-薪酬-股权激励计划"这一章节的披露内容保持一致。《香港上市规则》第19C.11条规定《香港上市规则》第17章不适用与受到豁免的中概股发行人,因此其股权激励计划不需披露。同时,向美国证交会提交的20-F中不需要披露期权的细节,因此,中概股发行人需要严格遵守香港对期权的披露要求会对公司造成相当大的负担。如以上第二点所述,中概股发行人可以向香港证监会申请,在股东权益披露方面豁免遵守《证券及期货条例》第XV部。我们建议中概股发行人同时申请豁免严格遵守关于期权的披露规定。

八、无需提供印刷版本招股书 

中概股发行人可以申请并获豁免其严格遵守《香港上市规则》第12.04(3)条、第12.07条和第12.11条关于提供招股章程印刷本的规定。针对香港公开发售的部分,采取全电子化申请程序,不对香港公众提供其招股书的印刷本。

九、豁免向股东提供公司资料

《香港上市规则》第2.07A条规定,上市公司原则上应当通过印刷本的方式向证券持有人发送公司资料。如果上市公司以电子邮件的方式提供,前提是上市公司已事先收到其证券的每一位持有人明确的书面确认,或已在股东大会上决议通过。

对于中概股公司,这项要求经常造成较大的行政负担和成本。虽然在香港二次上市过程中,供在香港认购的发售股份占比较小,但中概股公司向世界其他地方的专业投资人、机构及其他投资人发售股份占比超过90%。中概股公司的美国存托股很可能在全球有超过几万持有人,因此向全体证券持有人发送所有公司资料的印刷版是不可行的。 

同时,由于中概股公司本身需要向美国证交会提交多种公司资料,这些均发布于美国证交会的Edgar网站。20-F表格及6-K表格定期报告一般也可以在中概股公司的投资者关系网页中取得。 

十、无需刊发月报表

根据《香港上市规则》第13.25B条,上市公司需要发布月报表,披露公司的股本证券、债务证券及其他证券化工具于月报期间内的变动。

如果中概股在港二次上市时,香港证监会已核准在股东权益披露方面豁免遵守《证券及期货条例》第XV部(见上第二点"股权披露义务"),那么中概股发行人可以同时申请豁免遵守第13.25B条,而只需向美国证交会提交季度盈利情况,和在20-F表格年度报告中披露股份回购的信息。

十一、不在招股书中披露发售价

《香港上市规则》附录一A部第15(2)(c)段说明,证券的发行价必须于招股章程中披露。建议中概股发行人向香港联交所申请豁免这一规定。作为发行价的代替,招股书将仅披露最高公开发售价。

香港二次上市发行的证券与美国的存托股是完全融合的(Fungible),因此公开发售价可以参照美国存托股于定价日,或之前的最后交易日的收市价等来决定。中概股发行人显然不能控制美国存托股的市价,设定固定价格或最低国际发售价的范围可能对美国存托股及香港上市的股价有不利影响。

十二、允许核心关连人士于上市前交易证券

《香港上市规则》第9.09(b)条规定,发行人的任何核心关连人士自在聆讯日期前的4个营业日直至批准上市前不得交易拟上市公司的证券。

在美国上市后,许多中概股公司的主要股东、董事和高管("内幕人士")会建立符合《美国证券交易法》10b5-1规则的交易计划("10b5-1规则计划"),从而合法地买卖公司证券。10b5-1规则是一项与经纪人制定的证券交易的书面计划。该计划:(a)在内幕人士并不掌握非公开重要信息时订立;(b)事先列明计划购买和出售的证券数量、出售的价格和日期;(c)不允许内幕人士干预交易方法和时间。根据10b5-1规则进行证券交易的人士通常不会被美国证券法认定为参与内幕交易。

由于大多中概股公司都拥有众多子公司和关联并表实体,并通常会订立10b5-1规则计划。众多的内幕人士对于中概股在美国的存托证的买卖并无酌情权,对香港二次上市的全球发售也不会造成重大影响,因此建议中概股发行人向香港联交所申请豁免第9.09(b)。

十三、允许现有股东有条件认购股份

《香港上市规则》第10.04条规定,发行人现有的股东、董事及关联人仅可在满足第10.03条的前提下,才能认购上市新股申请人或其代表销售的证券。根据《香港上市规则》附录六第5(2)段,上市发行人如果希望其子公司的董事、现有股东、紧密联系人申购或分配证券,则事先必须取得香港联交所的书面同意。

如果中概股公司拥有众多子公司和关联并表实体,那么一些非重要子公司的董事、高管及主要股东很可能不掌握任何非公开内幕消息,对上市发行人没有实际影响力(例如不能委任董事席位等)。因此这些人士实际上与香港公众投资者的地位相同。如果中概股发行人能向香港联交所作出承诺,这些人士对上市发行人的持股比例或投票权不超过5%,在国际配售中将正常地参与簿记建档程序,且不会有任何特殊待遇,那么香港联交所可能允许这类人士有条件地认购股份。

十四、US GAAP与IFRS对审计报表异同

《香港上市规则》以及《公司(清盘及杂项条文)条例》对会计师报告中历史财务资料的披露,与美国公认会计准则(US GAAP)的披露要求不同。《香港上市规则》第4.05和4.13条要求披露特定细节,包括公司层面的资产负债表; 应收账款账龄分析;应付账款账龄分析;以及因最近财年采用新会计准则而就往绩记录期间的利润而作出的调整。

中概股公司需要按US GAAP于过往业绩期间采用修订追溯调整法(modified retrospective method)或未来适用法(prospective method)以确认新会计准则的影响。相关的会计准则分别是ASU 2016-01,ASC 606,ASC 842等。

采用ASU 2016-01后,可供出售的股权证券的公允价值变化录入合并利润表,证券公允价值变化于采用前的财政年度则录入其他综合收益内。此外,按ASU 2016-01,先前按成本法核算的股权证券重新分类为证券投资。由于这些股权证券不易厘定的公允价值,中概股公司会选择采用简易计量法核算未来期间此类股权证券,并将公允价值调整(包括减值)记在合并利润表。US GAAP不允许于采用ASU 2016-01时作全面追溯调整,因此对于可比期间的合并财务报表不能追溯调整。

鉴于采用ASU 2016-01作全面追溯,对可比期间历史财务信息作出调整将对美国市场的投资者造成混淆,且可能导致中概股二次上市的招股书附带的会计师报告有误导性,中概股发行人可以申请对于最近的财政年度生效的新会计准则(例如未分配利润的影响)仅依照US GAAP的要求来披露,同时会计师报告中不会包含《香港上市规 则》第4.04(3)条、4.05(2)条及4.13条以及《公司(清盘及杂项条文)条例》附表3第31(3) (b)段所要求的资料。

十五、上市后三年内允许分拆并上市

《香港上市规则》的《第15项应用指引》第1至3(b)段及第3(d)至5段(即不允许上市公司上市3年内分拆子公司的限制)不适用于二次上市的发行人,这是由于母公司最初上市的审批是基于市场和投资者期待母公司未来将继续发展在上市时已经存在的业务组合,因此假如母公司上市未满三年,香港联交所上市委员会不会考虑其分拆上市的申请。

中概股公司需要考虑潜在的商机,板块子公司有可能在三年内就发展迅速,业务成熟。加上市场状况瞬息万变,中概股回归港股后,进行分拆并在香港联交所上市的合适时机稍纵即逝。

因此,我们建议中概股公司可以基于如下理由,向香港联交所申请豁免严格遵守《第15项应用指引》第3(b)段的三年冷却期: 

A. 中概股公司的《公司章程》,美国法规和纳斯达克香港上市规则,对何时能够做分拆并上市没有特别要求或限制。 

B. 《香港上市规则》第19C.11条已经豁免并允许中概股发行人在香港上市后的三年内进行分拆。倘若允许分拆,却限制分拆后的业务继续在香港联交所上市的意义不大(分拆对股东的影响不取决与在何地上市,关于母公司股东的优先认购股份的权利除外)。 

C. 分拆后上市仍需满足《香港上市规则》第19C.05条的财务要求和《第15项应用指引》的规定。

结语

中概股若回归,或能抬升港股可选消费和信息技术行业的估值。可能回归港股的美股中概股主要集中于新经济行业,23家市值大于30亿美元的公司中,信息技术和可选消费企业市值合计占比超90%。当前港股可选消费和信息技术类股票估值分别为22.4和15.7倍,而有望回归港股的美国中概股龙头估值分别达到37.4和19.8倍。因此,若美股中概股龙头回归,有望提振港股可选消费和信息技术板块估值,并带动整体交易量更为活跃。

香港联交所对于内地以及海外回归的发行人是否能获得《上市条例》的豁免有较灵活的自由裁量权。在一家上市公司的豁免申请被批准后,后续的上市发行人可以遵循先例。例如,香港上市公司必须聘任具特许秘书公会会员、律师或大律师,或者专业会计师担任公司秘书。2016年,香港联交所豁免中银香港无需委任以上专业资格人士担任公司秘书,豁免期三年。再如,香港的同股不同权制度原本设计有超级投票权的股份应由新经济公司的创办人或董事等自然人持有。2018年12月美团上市之后,获得香港联交所对香港上市规则第8A.18条的豁免,准许以家族信托形式持有。

中概股回归香港二次上市,不同的公司在信息披露、业务属性、实际需求方面也有所不同。我们建议应当合理筹划,尽早与香港证监会及香港联交所预沟通,申请豁免《香港上市规则》的适用条款,从而减少上市中的不确定性以及上市后的维护成本。

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