从底层资产看债权投资计划

一、 债权投资计划简介

债权投资计划，是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品[2]。

2021年1月至8月，中国保险资产管理业协会（下称“协会”）共登记（注册）债权投资计划319项，数量、规模同比分别增加53.37%、72.00%。截至2021年8月底，协会共登记（注册）债权投资计划2,004项，总规模为41,287.71亿元[2]。

目前，债权投资计划已成为保险资金对接实体经济、促进基础设施项目及不动产项目建设的重要工具。底层资产作为债权投资计划的投资对象，在债权投资计划的设立和发行过程中尤为重要，为此，本文从底层资产的角度出发，对债权投资计划的设立和发行涉及的重要合规等事项进行探析。

二、 债权投资计划主要监管规定

关于债权投资计划，目前的主要监管规定如下：

三、 底层资产的类别及其对债权投资计划的影响

按照底层资产的类别，债权投资计划可区分为底层资产为基础设施项目的基础设施债权投资计划，以及底层资产为不动产项目的不动产债权投资计划。

1. 底层资产的划分及识别

参考《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号，2016年8月10日发布）、《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号，2018年10月11日生效）、《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，2020年4月24日生效）中关于基础设施项目的界定及范围，基础设施项目主要包括能源、水利、交通、环保、农业、林业、市政工程等项目。

根据《不动产办法》，保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。一般而言，不动产项目主要包括公寓、写字楼、购物中心、酒店等具有商业不动产属性的项目。

根据《关于印发<债权投资计划登记业务指引（第1号）><债权投资计划募集说明书信息披露指引>的通知》（中资协发〔2021〕60号）中的《债权投资计划登记业务指引（第1号）》（下称“《登记业务指引》”）第六条，在判断底层资产类型时，应结合底层资产所取得的各项证照手续（包括但不限于立项核准或备案等文件）、建设内容、实际用途、经营模式、用地审批程序、用地性质等方面进行综合判断，对于建设内容包含商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等具有商业不动产属性的项目，不应被纳入基础设施项目类别。

2. 底层资产类别对债权投资计划的影响

根据实务经验，相较于底层资产为基础设施项目的债权投资计划，底层资产为不动产项目的债权投资计划对工程建设手续的监管要求更为严格。以对底层资产建设手续、证照的要求为例，基础设施债权投资计划所需手续相对较为宽松，而对底层资产为不动产项目的债权投资计划建设手续的完备性、证照内容的一致性等一般审查标准较高。

同时，根据《实施细则》第七条，底层资产为基础设施项目的债权投资计划，在融资主体满足“融资主体信用等级为AAA级，且融资主体上年末净资产不低于150亿元或者融资主体最近三年连续盈利”的规定时，可免于信用增级。从实务角度看，该无需提供信用增级措施的规定为适用的债权投资计划的设立和发行提供了便利。

四、 底层资产的主要合规审查要点及实务问题

1. 产业园项目所属类别的认定

结合实务经验，产业园项目是基础设施债权投资计划较为常见的底层资产之一，实际上，产业园项目的类别认定常有争议，这是因为不少产业园项目的建设内容除用于生产经营的厂房及相关配套设施外，还包括较多公寓、商场、写字楼等具备商业不动产属性的建筑，该部分商业不动产建筑虽名义上为产业园项目的“配套设施”，但其建筑面积往往较大，部分产业园项目拟建的商业不动产建筑的建筑面积甚至超过厂房的建筑面积，因此，在面对以产业园项目为底层资产的基础设施债权投资计划时，需审慎核查底层资产的类别，明确产业园项目的基础设施属性。具体而言，可通过以下几方面核查底层资产的类别：

(1) 核查底层资产的土地出让合同及不动产权证书。通过核查底层资产的土地出让合同及不动产权证书所载信息，对底层资产的用地性质、土地用途进行明确，对涉及土地用途为居住用地、商服用地的底层资产需特别予以关注；

(2) 核查底层资产所取得的各类批复文件及建设工程证照。通过核查底层资产所取得的各类批复文件及建设工程证照（包括但不限于立项核准/备案文件、建设工程用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证及环境影响评价文件等）所列示的土地用途、用地性质、建设内容、建筑面积，综合判断底层资产是否存在大量商业不动产建筑、是否具备较多商业不动产属性；

(3) 如产业园项目内涉及部分商业不动产建筑（如公寓、写字楼等），需关注该等商业不动产建筑的占地面积及建筑面积，一般而言，可从该等商业不动产建筑的占地面积及建筑面积占整个产业园项目的占地面积及用地面积的比例，判断产业园项目的主要属性及实际类别。

实际上，出于园区企业行政管理、员工生活的需要，产业园项目存在部分写字楼、商场等提供配套服务的商业不动产建筑是合理的，也是常见的。因此，在判断产业园项目具体类别时，应结合产业园项目的主要属性、建设内容、实际用途及基础设施部分建筑所占的建筑面积予以综合考量。

2. 关于地方政府隐性债务

自2021年《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（下称“15号文”，银保监发[2021]15号）横空出世后，地方政府严禁新增隐性债务，对于承担地方政府隐性债务的主体，银行保险机构不得为其新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，亦不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。如因存在实际经营需要且符合项目融资要求的主体拟取得银行保险机构融资的，需由该主体将该笔融资报本级人民政府审核确认。

(1) 如何判断底层资产是否涉及地方政府隐性债务

就底层资产是否涉及地方政府隐性债务而言，可重点关注两点：一是底层资产是否属于公益性项目，二是底层资产是否采用政府委托代建（即“BT模式”）等由施工方负责融资、垫资的建设模式，具体如下：

关于公益性项目的定义，参考《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》（财会〔2010〕22号，2010年10月28日生效）第二条的规定，公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目；参考《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》中的《全国政府性债务审计工作方案》（国办发明电〔2013〕20号，2013年7月26日发布）第二条第（二）项第2点的规定，公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。

我们理解，区分底层资产是否属于公益性项目的重要依据是该底层资产是否具备经营收入，是否自身可产生现金流。实际上，实践中债权投资计划将所募集的投资资金投向底层资产为具备一定公益属性的基础设施项目是普遍、合理的，基础设施债权投资计划的底层资产多数具备一定的公益属性，但具备一定公益属性的基础设施项目并不当然被划分为公益性项目，因为该等项目虽具备一定公益属性，但其本身可通过特许经营权、场地租赁等多种方式获得经营性收入，项目本身可产生现金流（如高速公路项目作为具有公益属性的基础设施项目，其能通过收取通行费产生现金流），因此，该等底层资产虽具备一定公益属性，但其分类应属于经营性项目。

我们关注到，由于公益性项目存在自身不产生现金流、资金投入大且建设周期长的特点，社会资本在进行基础设施项目投资时，更倾向于将投资资金投向具备现金流及可靠还款来源的基础设施项目，而公益性项目难以获得融资。为筹措公益性项目的开发建设资金，地方政府在进行公益性项目的建设时，多采用政府委托代建模式。在该等模式下，用于项目开发建设的资金由施工方进行融资并先行垫付，政府则采用逐年回购的方式陆续向施工单位支付开发建设费用。由于该等公益性项目的前期开发建设无需使用地方政府财政资金，而地方政府用于支付施工单位的回购款项亦存在未纳入地方政府财政预算的情况，故公益性项目存在涉及地方政府隐性债务的较大风险。

参考《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）的规定，严禁地方政府以建设—移交（BT）方式举债或以委托代建等名义变相举债，严禁使用带资承包方式建设政府投资项目，严禁拖欠工程款。严禁地方国有企业利用没有收益的公益性资产、不具有合法合规产权的经营性资产抵质押贷款或发行信托、债券和资产证券化产品等各类金融产品融资。因此，从债权投资计划的角度出发，在涉及公益性项目或采用委托代建等由施工方负责融资、垫资的建设模式进行建设的底层资产时，应审慎核查底层资产是否属于自身不产生现金流的公益性项目以及融资主体与政府合作模式是否合法合规。

除上文所述外，我们亦建议：

1) 从底层资产的建设主体（融资主体/项目方）方面，关注融资主体/项目方是否为地方政府融资平台；

2) 从底层资产的建设资金来源方面，关注底层资产建设资金是否涉及地方政府财政性资金，如是，则需重点关注该笔地方政府财政性资金的使用是否已履行完毕相关财政预算程序。

(2) 目前关于核查地方政府隐性债务的实务操作

根据15号文，判断主体是否涉及地方政府隐性债务时，各银行保险机构应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台（下称“监测平台”）。此前一段时间内各银行保险机构尚未联通监测平台，故查询相关主体是否涉及地方政府隐性债务的方式仅为通过该主体所在地的财政部门监测平台查询。后续各银行保险机构联通监测平台后，各保险机构可直接于监测平台上查询融资主体是否涉及地方政府隐性债务。

此外，从底层资产相关协议方面，可对融资主体/项目方与政府签署的相关开发建设合作协议（如有）进行审查，以明确底层资产的建设是否涉及地方政府财政性资金、底层资产的开发建设模式及融资主体与政府的合作模式是否合法合规。

最后，从债权投资计划法律文件方面，可根据实际项目情况，考虑在债权投资计划法律文件中（如投资合同、保证合同等）设置本次融资不涉及地方政府隐性债务、在债权投资计划存续期间内亦不新增地方政府隐性债务的相关条款，并将其纳入投资计划法律文件的相关违约条款或加速到期情形中，如融资主体或底层资产涉及地方政府隐性债务，则受托人可根据债权投资计划法律文件的约定要求融资主体承担相关违约责任或采取停止放款、使债权投资计划加速到期等措施，从投资计划法律文件层面对债权投资计划不涉及地方政府隐性债务的问题进行风险控制。

3. 关于底层资产建设工程证照

(1) 关于立项文件

在实务中，底层资产立项文件所载明的内容普遍存在与后续取得的建设工程证照所载明的内容不一致的情况，其主要原因为底层资产取得立项文件的时间较早，立项文件所载明的投资总额、建设内容、建筑面积、占地面积等信息可能并不准确，仅为早期预估或规划数据，在底层资产后续建设过程中，该等信息、数据可能根据实际施工建设情况而产生变化，如由于底层资产工期较长，底层资产的最终投资规模相较于立项文件所载明的投资规模增加了物价上涨、工期延误的成本；或由于现场实际施工偏差，底层资产的建筑面积相较于立项文件存在些许差异。

就上述情况而言，根据《企业投资项目核准和备案管理办法》（国家发展和改革委员会令第2号，2017年3月8日发布）第三十七条的规定，取得项目核准文件的项目，有下列情形之一的，项目单位应当及时以书面形式向原项目核准机关提出变更申请。原项目核准机关应当自受理申请之日起20个工作日内作出是否同意变更的书面决定：

1) 建设地点发生变更的；

2) 投资规模、建设规模、建设内容发生较大变化的；

3) 项目变更可能对经济、社会、环境等产生重大不利影响的；

4) 需要对项目核准文件所规定的内容进行调整的其他重大情形。

结合上述规定，对底层资产立项文件的审查，应重点关注底层资产的建设地点、投资规模、建设规模、建设内容等是否与底层资产所取得的其他建设工程证照保持一致，若相较于立项文件，底层资产后续取得的其他建设工程证照存在内容不一致的，则应具体分析该等不一致是否属于需变更立项文件的情形之一，且造成该等不一致的原因是否合理。目前，针对立项文件中的除建设地点以外的变更情况，各地主管部门对上述规定提及的“较大变化”、“重大不利影响”及“重大情形”均存在不同的认定口径，因此，当底层资产立项文件所载内容与建设工程证照所载内容不一致时，可根据实际情况与底层资产所在地主管部门进行确认。

除上述适用核准制的底层资产外，针对适用备案制的底层资产，根据《企业投资项目核准和备案管理办法》第四十三条，项目备案后，项目法人发生变化，项目建设地点、规模、内容发生重大变更，或者放弃项目建设的，项目单位应当通过在线平台及时告知项目备案机关，并修改相关信息。据此，应相应关注备案文件所载内容在后续底层资产建设中是否发生重大变更。在实务中，当适用备案制的底层资产发生应当修改备案信息的重大变更情形时，底层资产的建设主体可通过在线平台进行修改，在手续流程上较为简单。

最后，针对政府投资项目，根据《政府投资条例》（国务院令第七百一十二号，2019年4月14日发布）第二十一条的规定，政府投资项目应当按照投资主管部门或者其他有关部门批准的建设地点、建设规模和建设内容实施；拟变更建设地点或者拟对建设规模、建设内容等作较大变更的，应当按照规定的程序报原审批部门审批。据此，当政府投资项目取得的可行性研究报告批复所载明的建设地点、建设规模及建设内容等发生较大变更的，需关注底层资产立项文件是否需报原审批部门审批。

(2) 关于土地出让、权属证照

关于底层资产的国有土地使用权出让协议，首先需关注土地出让合同载明的土地出让金价款金额、支付期限及相应税、费缴纳凭证，对底层资产的土地出让价款及其相应税、费是否按时足额缴纳进行核查。其次，可对土地出让合同载明的底层资产土地信息（包括但不限于占地面积、四至、土地类型、用地性质等）是否与底层资产所取得其他建设工程证照所载明的土地信息保持一致进行核查；最后，还可关注协议是否存在对土地后续开发建设的各类要求（包括但不限于开工、施工期限、容积率、投资强度、自持比例）以及该等要求是否已满足。

此外，实践中还需要关注一些特殊事项，如应进行征地的是否完成征地手续，拆迁是否完成，划拨用地是否取得政府批复等等，具体需要根据实际情况予以判断。

(3) 关于建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证

1) 底层资产是否已取得建设工程规划许可证

根据《中华人民共和国城乡规划法（2019修订）》（2019年4月23日生效）第四十条的规定，在城市、镇规划区内进行建筑物、构筑物、道路、管线和其他工程建设的，建设单位或者个人应当向城市、县人民政府城乡规划主管部门或者省、自治区、直辖市人民政府确定的镇人民政府申请办理建设工程规划许可证。据此，未取得建设工程规划许可证的底层资产不得开展后续建设工作。

此外，根据《中华人民共和国城乡规划法（2019修订）》第六十四条的规定，未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定进行建设的，由县级以上地方人民政府城乡规划主管部门责令停止建设；尚可采取改正措施消除对规划实施的影响的，限期改正，处建设工程造价百分之五以上百分之十以下的罚款；无法采取改正措施消除影响的，限期拆除，不能拆除的，没收实物或者违法收入，可以并处建设工程造价百分之十以下的罚款。因此，未取得建设工程规划许可证而开始建设、甚至完成建设的底层资产存在不合规且被责令拆除并予以行政处罚的风险。

2) 底层资产是否已取得建筑工程施工许可证

根据《中华人民共和国建筑法（2019修订）》（2019年4月23日生效）第七条的规定，建筑工程开工前，建设单位应当按照国家有关规定向工程所在地县级以上人民政府建设行政主管部门申请领取施工许可证（国务院建设行政主管部门确定的限额以下的小型工程除外）。据此，底层资产在开工建设前，应取得建筑工程施工许可证。

此外，根据《中华人民共和国建筑法（2019修订）》第六十四条的规定，未取得施工许可证或者开工报告未经批准擅自施工的，责令改正，对不符合开工条件的责令停止施工，可以处以罚款。因此，若底层资产未取得建筑工程施工许可证或开工报告擅自施工，存在被责令改正及被予以行政处罚、罚款的较大风险。

3) 其他建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证的核查要点

关于建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证，可关注两项证照所载工程建设主体、建筑面积、建设内容等信息是否保持一致。分标段进行施工的底层资产，亦需关注各标段所取得的施工许可证所载建筑面积总和、建设内容是否与建设工程规划许可证所载内容相匹配。

4. 关于底层资产资本金

(1) 底层资产的资本金比例

根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号，2015年9月9日生效）第一条及《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号，2019年11月20日生效）第二条的规定，房地产开发项目除保障性住房和普通商品住房项目外，其他房地产开发项目最低资本金比例为25%；基础设施项目除机场项目外，其他基础设施项目最低资本金比例一般为20%。

实务中，部分底层资产所取得的立项文件亦会对底层资产所适用的最低资本金比例进行额外规定（如某高速公路项目立项文件载明最低资本金比例为30%，超出上述“其他基础设施项目”所适用的20%最低资本金比例），在此等情况下，我们理解，底层资产应适用立项文件中的最低资本金比例。

(2) 关于股东借款用作资本金相关事宜

实务中，项目公司用于底层资产建设的资本金来源于股东借款（即融资主体）是常见的情况。如用股东借款作为底层资产资本金的，需由出借该笔股东借款的股东出具相关劣后性承诺，就该笔股东借款用于底层资产资本金、股东不得抽回该笔股东借款、不对项目公司收取任何利息、不在债权投资计划存续期间要求项目公司偿还该笔股东借款本金或支付相应利息等相关事宜作出书面承诺。在提供股东借款劣后承诺并由股东严格履行该等承诺的前提下，实践中较多项目劣后股东借款也可视为股东投入用于底层资产资本金，具体需要根据项目实际情况判断。

5. 关于融资主体涉及房地产业务的相关问题

根据《管理办法》第十八条的规定，除另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得直接从事房地产开发建设。因此，实务中如何判断融资主体是否属于房地产开发企业尤为重要。

在判断融资主体是否属于房地产开发企业时，一是可关注融资主体是否具有房地产开发企业资质证书；二是可关注融资主体的企业名称、经营范围是否包含房地产开发；三是可关注融资主体审计报告中是否存在房地产业务收入以及该等收入（如有）占融资主体总收入的比重；四是可关注底层项目是否具有商业不动产属性。

6. 关于投资资金实际用途

对于投资资金实际用途，在债权投资计划法律文件（如投资合同）中，应明确约定投资资金用途，并对挪用投资资金的行为设置相应的违约责任或风险救济条款。而在审查底层资产的实际资金用途时，如用于底层资产的投资资金金额超过底层资产开发建设、置换存量金融机构借款的可融资额度（如若底层资产已近完工，但投资资金用途却仍用于底层资产的开发建设），则需对该笔投资资金的实际用途予以更多关注。

此外，对于债权投资计划投资后投资资金实际用途的监督，也有赖于受托人、独立监督人长期的跟踪管理。受托人、独立监督人应要求融资主体提供使用投资资金的相关凭证、票据，或由融资主体定期向受托人、独立监督人汇报投资资金使用情况以及底层资产开发建设等情况。

五、 总结

受托人将所募集的投资资金用于底层资产的开发建设，对保险资金对接实体经济发展、促进国家基础设施建设、实现资源合理配置具有重要意义，因此，从债权投资计划这一产品的设计理念及运用价值出发，底层资产无疑是债权投资计划的核心要素，在融资主体财务、信用情况满足投资要求的前提下，保险资金可重点关注资质优良、具有良好现金流、对社会发展具有价值的底层资产。