境外债券回购知多少 - 金杜律师事务所

企业发行人不时会尝试在公开市场上或通过私下协商的交易购买其尚未偿还的债券，以减少其仍未偿还的债券本金数额。这是一种常见的债务存续管理方法，尤其是当相关债券在公开市场上的交易价格低于其本金面值之时。相比在债券到期时以面值赎回，发行人以当时的市场价格回购债券可以实现以更低的成本减少其债务。

2020年伊始，受新型冠状病毒疫情爆发而引起的金融市场波动影响，许多企业发行人（尤其是民营企业）的已发行债券的价格大幅下跌。我们结合过去一段时间协助客户进行债券回购的经验简要介绍企业发行人在美国境外回购非可转债券应注意的法律问题。每项回购计划的情况都不尽相同。因此，发行人在开始任何回购之前应当咨询律师、投行及其他专业顾问就与回购有关的因素进行仔细分析，例如所适用的证券法、税法和潜在的诉讼风险。

一、美国联邦证券法规

美国联邦证券法规具有非常广泛的适用范围，进而有可能适用于在美国境外进行的交易。根据美国《1934年证券交易法》（以下简称《交易法》），如债券购买及出售交易与美国市场存在紧密联系，例如标的证券在任何美国全国证券交易所上市，卖方位于美国，或者交易过程中使用了美国电子通讯网络，则均需遵守《交易法》第10b-5条的披露和反欺诈规定。

尽管《交易法》下第10b-5条的披露和反欺诈规定适用情形有很多，但其一项最重要的功能是禁止内部人士（例如高级管理人员、董事、大股东）或证券的发行人从证券的现有持有人手中购买证券，却没有披露有关发行人和标的证券的重大非公开信息。

重大非公开信息

重大非公开信息通常包括那些证券购买人作为内部人士知晓而证券现有持有人和公众并不知晓的重要信息，并且这些信息很可能会影响证券价值以及卖方做出的判断¹，例如未发布的利好财务业绩、信用评级机构即将发布的公告以及未宣布的重大交易。无论是通过公开市场还是一对一的私下协商交易进行债券回购，发行人和其他潜在购买者都应在回购之前仔细考虑他们是否掌握任何重大非公开信息。

我们建议发行人采取以下措施以最大程度地降低违反该规则的风险：

避免在发布定期财务结果或重大交易公告之前的特定时期内进行任何回购，即内部交易管制期。
要求子公司和/或大股东在进行回购之前必须向发行人报告。
回购之前咨询专业顾问。
定期查看以上讨论的重大非公开信息的分析标准和交易政策。

取决于特定交易的规模以及对发行人的财务状况、流动性和经营业绩的影响，债券回购本身有时可以构成一项重大非公开信息。因此，我们建议发行人在开展此类活动之前可以考虑在其定期披露、针对同期或同类债券的新发行披露文件或意在公开传播相关信息的新闻稿或其他公开公告中包含有关潜在的未来回购的必要披露，以应对债券回购构成重大非公开信息而引发的问题。

逐步增持触发要约收购

如果债券回购被视为构成要约收购，无论该等回购通过单笔交易或一系列相关交易进行开展，购买人均应遵守美国要约收购规则的监管和文件的要求，例如20个工作日的最低要约开放期（如果采用“简短要约”程序，则为5个工作日）。因此，发行人在考虑和设计债券回购交易时通常希望避免美国要约收购规则的适用。

简单而言，债券要约收购是向目标证券的所有持有人广泛提出的在指定的时间段内以指定的价格进行债券收购的要约。但是，《交易法》及其实施规则或美国证券交易委员会均未对“要约收购”一词进行定义。在判断一项证券购买是否构成需遵守《交易法》相关规定的“要约收购”时，法院现在通常会采用具有里程碑意义的“韦尔曼”案中发展出的八项要素判断标准²：

是否针对出售目标证券开展积极而广泛的劝诱宣传；
是否针对发行人数额较大的已发行证券进行劝诱出售；
要约是否包含高于证券现行市场价格的溢价；
要约条款是否没有谈判空间；
回购是否以收购固定数量的证券为条件；
要约是否仅在有限的时间内开放；
要约的被要约人是否被迫出售目标证券，及
购买要约公告是否是在迅速累积目标证券后发出的。

发行人或其关联公司在公开市场上购买债券通常不会被认为是要约收购，因为大多数这种购买都不符合“韦尔曼”案中构成要约收购的判断标准。私下协商购买债券通常也不会构成要约收购，因为在这种交易中通常不会进行积极而广泛的劝诱，没有溢价，条款通常可以谈判，购买不以获取特定数量的证券为条件，没有要约的时间限制，以及卖方通常具备专业风险判断能力。

尽管如此，无论通过公开市场回购还是私下协商回购，我们仍建议公司考虑采用以下方法以最大程度地降低其债券回购被认定为需遵照要约收购规则操作的可能性：

避免对证券持有人进行任何公开劝诱或公告回购；
仅联系规模更大、更具风险判断能力的机构证券持有人；
长时间进行回购，对债券持有人不设最后期限；
回购特定系列或类别债券的数量不超过其总额的25％；
避免常规要约收购进行时实施任何回购；
不要强迫被要约人出售其证券；
每次回购谈判彼此独立进行；及
避免对所有卖方施加相同的条款。

除了“韦尔曼”案建立的判断标准，法院还采用了“汉森”案³中发展出的“整体情况”检验法，重点放在法定目的而不是个别因素上。“汉森”案建立的判断标准关注在缺乏美国要约收购制度的实质性和程序性保护的情况下，证券持有人是否面对缺乏为做出知情出售决定而所需的必要信息的重大风险。

“韦尔曼”案的判断标准和“汉森”案的判断标准都是在股票要约收购的背景下发展出来的，迄今为止，尚无判例法将其适用于债券收购。鉴于国际债券市场的投资者主要由合格机构投资者和有足够风险判断能力的投资者组成的，债券回购只有在事实表明相关证券持有人需要美国要约收购规则保护的有限情况下才应被视为构成要约收购。

二、欧盟市场滥用法规

如果标的债券获准在欧盟受规管市场（例如伦敦证券交易所⁴）或多边交易机构（例如爱尔兰证券交易所的全球交易市场）进行交易，则该等债券的交易将需要遵守欧盟市场滥用指令（以下简称“指令”）的监管要求。指令对与证券交易有关的欺诈或市场操纵行为提供了类似的保护措施。发行人或其关联购买方对债务回购的不当处理可能使其面临各种违法行为，包括内幕交易、非法披露和操纵市场。

内幕信息

根据该指令，内幕信息是指没有公开的、与一个或多个发行人或一种或多种金融工具直接或间接相关的准确的信息，并且公开该等信息可能对这些金融工具的价格或相关衍生金融工具的价格产生重大影响⁵。

就像《交易法》第10b-5条对重大非公开信息的禁止目的一样，内幕信息是指理性投资者进行投资决策时会纳入考虑范围的信息。评估一条信息是否是价格敏感时，公司应考虑所有相关事实，包括当信息未披露时可预见的市场影响。大额证券的回购本身可能是价格敏感信息，因此需要进行披露并遵守该指令的其他要求（例如建立内部人士的名单）。

如果发行人认为其掌握的信息可能对将要回购的债券价格产生重大影响，则无论通过公开市场交易还是通过私下协商的交易，发行人都应考虑在回购债券之前公开宣布该信息。市场普遍认为已经向公众披露的信息不再是非公开信息。话虽如此，公司还需要考虑遵守必要的跨墙程序和有关内幕信息的保密义务，并应避免发布公告或进行拟议回购。

值得注意的是，该指令的适用范围非常广泛，即使未经发行人同意而在多边交易机构进行交易仍必须遵守其规定。对于存在多期未偿还债券的发行人而言，对任何一期证券采取的可能会影响另一期债券价值的行动可能会触发该指令的要求，即使回购并非针对在欧洲市场上交易的债券。

三、香港《证券及期货条例》的规管制度

如果目标债券在香港上市或者证券虽然在香港以外的交易所上市但证券购买在香港进行，公司则应注意2003年4月1日生效的《证券和期货条例》对市场不当行为的规管制度。尽管迄今为止采取的执法行动主要是针对股票和期货交易中的不当行为，但“证券”一词定义广泛可以包括债权证、债券和票据，所以该制度的规管范围非常广泛。因此，在购买和出售债券时不应忽视其规管要求，尤其是适用于内部交易和披露虚假或误导性信息以诱发交易的要求。

四、其他注意事项

合同限制

适用纽约法律的高收益债券之债券契约和适用英国法的信托契据通常不会限制发行人进行自愿性债券回购。这通常会在债券条款与条件或发行通函的摘要章节中进行披露。但是发行人（或其关联购买方）的其他融资文件中可能包含限制发行人（或关联购买方）回购其自身债券的契诺，特别是在某些比被回购债券顺位更优先的债务的文件中。公司必须仔细审查所有必要的信贷协议、债券契约、债权人协议和其他融资文件，以确保这些协议不包含此类限制。

注销义务及表决权

针对适用纽约法律的债券，即使该债券契约没有明确要求发行人在其和/或其关联人士购买债券后尽快将债券交还给相关的债券代理进行注销的合同义务，发行人通常会遵照市场惯例尽快注销回购的债券。此外，除了极少数例外情况外，发行人及其关联人士无权以其持有发行人债券按照债券契约就债券事项进行投票，也无权向受托人发出指示。

典型的适用英国法律或中国香港特别行政区法律的信托契据会包含要求发行人和/或其子公司（但不包括其他关联购买方）在债券回购后立即交还以完成债券注销的规定。就像适用纽约法律的债券契约所采用的方法一样，发行人及其子公司无权以其持有的发行人债券就债券事项进行投票或向受托人发出指示。但是，信托契据有时不会排除发行人的其他关联公司在这种情况下的表决权。公司和潜在投资者应注意发行文件中相关协议安排的披露。

证券交易所规则的披露要求

根据回购债券所上市的证券交易所的规则，债券发行人亦应考虑相关的持续披露义务：

香港联合交易所（以下简称“港交所”）要求发行人在以下情形尽快发布公告：
- 赎回或注销同一系列债券本金的10％或以上，以及此后赎回或注销金额每次累计达到债券本金的5％⁶；
- 发行人已经回购并注销了所有发行上市的债券；及
- 为了避免出现误导市场而有必要公开相关信息⁷。
l 新加坡证券交易所要求发行人：
- 当债券本金总额的每5％（基于首次上市时的本金计算）被回购并注销时，立即公告注销债券；及
- 向交易所披露任何可能对其债券的价格或价值或对投资者是否买卖此类债券的决定有重大影响的信息⁸。
- 伦敦证券交易所要求：当购买、赎回或注销的债券为初始面值总额的10％或更多以及其后每购买初始面值总额的5％，任何购买、赎回或注销上市债券的事宜必须通知英国上市管理局和伦敦证券交易所。如发行人开展任何不为公众所知并且可能会导致其债券价格出现大幅波动的商业活动，发行人也必须向英国上市管理局汇报其最新发展动态。
爱尔兰证券交易所（全球交易市场）要求发行人没有延迟的通知交易所有关任何赎回、回购和注销债券的信息，特别是在债券到期日之前⁹。
卢森堡证券交易所要求被允许在“欧洲多边交易机构”的多边交易机构进行交易的债券的发行人：
- 迅速发布所有赎回或还款通知书，以及尚未偿还的面值金额（包括债券余率（pool factor），如有）¹⁰；及
- 尽早向交易所告知其认为为促进市场的适当和正常运作所必需的、与影响证券交易的事件有关的任何信息，包括发行人或其代表在证券交易所发布之日可能会影响证券价格的任何事件或信息¹¹。

对信用评级的影响

发行人应当考虑债券回购或其公告是否可能导致评级下调或其他负面评级行动。如果存在违约的实际可能，并且投资者获得的价值由于债券回购而低于原始证券所承诺的价值，则评级机构可能会发布负面评级。

税务

在美国，借款人本人或关联购买方以折价方式购买有偿债能力的借款人的债务，通常以抵消债务收入的形式为借款人产生应税收入。债券回购也可能会在其他司法管辖区的税法下有其他影响。发行人应提前咨询其税务顾问，以了解与回购有关的税收处理方法。

结语

二级市场债券回购通常被认为是一种简单有效的债务存续管理方法，尤其是在发行人不打算大额回购未偿还债券的情况下。尽管适用于债券回购的法律法规可能在不同司法管辖区之间有所不同，但基于以上介绍不难发现，在考虑进行债券回购时应妥善处理非公开的价格敏感信息，公司需要在考虑所有相关因素之后根据相关规管制度下的标准评估该等信息的重要性。我们建议发行人在有疑问时寻求法律顾问和投资银行人士的专业意见。¹²

本所香港办公室王如雯（法律经理）和左安磊（注册外地律師）对本文的撰写工作有重要贡献。