“基”“股”联姻的AB面——私募基金并购A股公司有关观察和思考

A股公司并购重组市场上，私募股权投资基金（下称“私募基金”或“基金”）与上市公司深度“产业+资本”合作，主要可分为两类模式：

一类，我们可称之“上市公司+PE”运作方式，即上市公司与基金管理人等专业机构合作成立进行产业投资、并购的私募基金。这类基金，有的专门服务于上市公司对特定的境内外标的的专项并购目的；有的服务于上市公司的产业投资，包括上市公司上下游产业链、寻找第二曲线等投资目的。上市公司或其并表子公司在各种专项基金、盲池基金中，有时作为GP和/或管理人、有时作为LP，有时两者皆具。

这类基金及“联姻”合作，常围绕上市公司战略规划、业务布局，在其获取投资、并购所需的外部资金和资源同时，基金或成为上市公司外延式发展的探路先锋、甚或试错途径，上市公司还可在时机成熟时担当最终收购者，而基金管理人可收获管理费、超额收益、市场声誉等。

另一类，我们区别而称之“PE+上市公司”运作方式，即私募基金对上市公司本身进行投资、并购，包括其作为财务投资者、战略投资者，也包括其以取得控制权为目的，主要路径为基金直接或间接受让上市公司股份、接受表决权委托、认购上市公司定增股份等与上市公司原实控人或管理层相对友好的交易方式。

往者可谏，如2016年信中利的全资子公司及其关联方以协议受让上市公司股份的方式并购深圳惠程（002168.SZ），2019年基石资本先后以受让上市公司股份、主动要约方式并购聚隆科技（300475.SZ，后于2021年更名“香农芯创”），2019年东方富海以受让上市公司控股股东全部股权方式间接并购光洋股份（002708.SZ）等；来者可追，如近期启明基金拟收购天迈科技（300807.SZ）控股权、IDG控制的四川双马（000935.SZ）收购深圳健元医药控股权等。我们认为，市场如今已出现新一轮私募基金加速、密集介入上市公司并购重组，并且，基金正在探索依托具有更高流动性、退出便利性、价值公允性等特点的上市公司平台进行持续的资本运作，系得益于下列四方面：

首先，一级市场退出受阻增加了基金通过并购退出的刚性需求。2014—2023年一级市场私募股权投资的持续火爆、投资额的快速扩容，使得股权投资的退出压力与日俱增。同时，A股IPO市场的逆周期调整政策，上市申请受理、上会、注册和发行数量、规模都处于历史低点的客观实际，贯穿企业上市前、中、后期一以贯之的严格监管环境等，进一步加深了私募基金面临基金存续周期和投资项目退出时间难以匹配的矛盾。因此，私募基金已投或拟投一级市场股权的退出，增加了对并购退出渠道的关注度和依赖性，一定程度上也增强了部分私募基金布局上市公司的意愿，以期对退出交易更有主动权、对利益安排更灵活、对并购谈判和博弈更有话语权。

其次，二级市场股价相对低位，为私募基金通过投资并购锁定上市公司、进而提高后续交易的确定性和收益水平提供了市场驱动。目前国内并购市场的标的资产低估值、低成交价较为普遍，上市公司对标的资产的收购估值和交易价格，与基金对标的资产的历史估值和投资价格存在严重倒挂。潮水退去，方知谁在裸泳。在与上市公司的并购重组交易中，即使采取标的资产股东“同股不同价”“差异化定价”“差异化支付”“锁定期与投资期反向挂钩”等技术手段增加交易的包容性，基金在大量已投项目、未来拟投新质项目（在投资期、盈利要求等方面比传统项目具有更大商业风险）上的退出难题并不能完全解决：现金收购方案中，标的资产股东只能取得资产交易的现金退出价格，在现金交易中相关损益就将确定；换股交易中，即便标的资产股东可能通过换股取得上市公司股票的溢价回报，但上市公司换股交易本身、换股后减持时间及价格等亦具有重大不确定性。

在上市公司股价处于相对低位时期，私募基金通过提前或同步战略投资、甚至取得上市公司控制权，进而推动、促使上市公司进行后续标的资产（基金的投资项目或者第三方项目）交易，成为提高交易确定性和回报率的探索路径。“匹配”的上市公司成为复杂交易的前提，“匹配”的最基本条件包括无退市风险、股份结构具有交易便利性、与拟注入业务/资产属相同或相似行业且最好有一定业务协同，同时还需考虑上市公司的业绩表现和财务水平、股价波动和市值规模等。

再次，国家和地方大力支持上市公司并购，为基金并购上市公司提供了较为稳定的政策基础。《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）在“助力新质生产力发展”部分明确“对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施反向挂钩，促进募投管退良性循环”，在“加大产业整合支持力度”部分明确“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。且在“并购六条”出台后，已有不少省级和市级地方政府陆续响应并出台相应省市的三年并购重组行动方案等具体落实目标和文件。

最后，国资LP对私募基金并购上市公司注入了招商推力。上市公司或拟上市企业，一直是地方政府发展产业经济、招商引资的优质对象，而国资LP如今亦是国内私募基金募资的主力对象之一。当下，地方政府的招商引资模式已从1.0版，升级到2.0版，如今正步入3.0版。

在3.0版招商模式中，地方国资平台或直接作为LP、或通过市场化的基金间接对上市公司进行投资、并购，可通过基金并购上市公司发挥服务地方产业招商的重要作用。如在黄山建投富海光洋股权投资基金合伙企业收购光洋股份（002708.SZ）中，作为收购方的基金之实际控制人为其LP兼GP之一（非执行事务合伙人）黄山市国资委；在池州投科股权投资基金合伙企业收购宝利国际（300135.SZ）中，即便采用了双GP架构，作为收购方的基金之实际控制人为其LP池州市国资委。

基于上述观察，我们认为，国内过去以及目前主流的私募基金参与上市公司并购重组，并不“纠结”其作为上市公司的财务投资者、战略投资者、还是新实控人的地位差异，其核心意图是在目前一二级市场表现下，运用上市公司平台具有提高流动性、退出便利性、价值公允性的突出优势，利用资金、管理、信誉等优势整合资本市场资源，提高基金已投项目/拟投项目等退出效率和效益。

尤其是在企业成熟阶段进入的财务性投资人，如投资价格较低，抱有花钱的时候就已经开始赚钱的想法。但是靠大量加杠杆实现投资回报的年代已然过去，通过一二级市场的估值差套利来实现超额回报的并购交易也越来越罕见[1]。对上市公司的投资并购和持续运作主要靠“讲故事”的，亦难通过市场和监管的最终检验。

今天的私募基金如要在A股并购市场中发挥重要作用，抓住第二次“价值探底”的投资并购机会，并在将来通过再次出售实现退出，关键或是：私募基金能够提供充足的资金用于企业持续发展，并借助其提供的行业关系（聪明的钱）来协助达成目标。[2]巴菲特所说“以合理的价格买入优秀的公司，远胜过以便宜的价格买入平庸的企业”，同样适用于对上市公司的并购。

虽然通过上市公司平台布局投融资并购交易，结构更复杂、信息更公开、博弈更激烈，但基金通过并购上市公司实现资金、管理等“直接入场”，是在上市公司原实控人/管理层面临多重难题、难以有效利用和整合上市公司资源下的有益探索。以控制权为目的的并购基金还把标的公司的高管团队作为重要的投资价值要素，基金并购后大部分对标的公司的投后管理工作将通过原有高管或经营管理层实现。[3]

结合上述分析，我们认为，当私募基金并购上市公司进入新发展、新阶段，基金及其管理人，以及有关各方发起、参与、主导上市公司并购重组应考虑下列四方面：

第一，对于通过协议转让、定增、要约等方式收购上市公司股份交易的阶段，关注基金的举牌/并购目的、基金管理团队及其管理运作业绩和能力、并购资金来源、基金合伙人及关联方之间有无特别安排、基金的治理结构及对LP权益保护措施；尤其对于控制权收购，关注基金及上市公司未来实际控制人认定，基金结构及融资安排对上市公司控制权或主要股权稳定性影响，对上市公司后续业务、资产规划，董高改选计划等以及基金有无匹配的实力/能力；

第二，在私募基金并购上市公司时同步、或并购交割后继续筹划上市公司重大资产重组等交易阶段，关注基金及其合伙人、旗下其他相关基金与上市公司之间的交易往来（不仅仅是关联交易）、业务资产人员等调整（不仅仅是重大资产重组、发行股份购买资产）、是否构成标的借壳、标的前后估值差异等；

第三，以控制权为目的的上市公司并购基金，关注其收益与依赖杠杆收益和估值价差获取收益者的本质差异，是否更多来源于主动创造价值、对企业进行赋能提升，是否具备对上市公司的运营管理能力（自身具备相关产业背景的管理人才或者能够为上市公司另行匹配相应的人才和职业经理人以提高管理效率）以及资源整合能力（同行业或上下游资产、资源储备）；

第四，在各个交易过程中，关注基金及其关联人、上市公司及其原控股股东、实际控制人、董监高等有关市场主体是否持续严格地遵守禁止内幕交易（收购上市公司股份、上市公司变更业务/资产等通常为分步走，内幕信息的知情人、信息内容、时长等更复杂多元）、禁止操纵市场（包括通过一二级联动等）、规范信息披露等证券法律法规和监管规则。

期待在并购六条等政策和监管大力支持、‌因势利导‌下，管理团队优、资金实力强、产业理解和运作业绩佳的私募基金，能够通过高质量的上市公司并购重组交易，逐步成长、发展为具有相关产业管控型运作能力的并购基金，并最终助力上市公司高质量发展。

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