境外上市新规终落地——备案制核心要点解读

一、前言

2023年2月17日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）及其配套指引（即1号指引至5号指引[1]，具体定义见脚注，合称“《监管规则适用指引》”，与《管理试行办法》合称“备案新规”或“新规”））终于在市场各界的紧密关注下铿锵落地，备案新规将于2023年3月31日起正式生效。相比征求意见稿[2]，针对存量企业的分割时点、间接上市的判断标准、境外上市的监管红线，备案新规均作出了进一步调整和明确。可以预见，这一利好将重振投资者对中概股的信心和预期。本文将对备案制核心要点做出解读，并梳理总结境外上市所涉境内监管全流程[3]。

二、备案新规的制度创新

备案新规充分吸纳了企业、市场机构的意见，在很多方面都体现了立法的创新精神，也充分体现了“放管服”的监管理念。举例来说，备案新规进一步明确了境内主体可以在履行必要程序后参与境外发行证券的认购，明确了企业可以发行股份购买境内资产并明确了备案规则，确定了境外直接上市的境内企业可以向特定人员发行股票进行股权激励，强调了境外募集资本及派发股利的币种均可以使用人民币以促进人民币的国际化，加强了境外上市过程中对于网络安全、数据安全等涉及国家安全有关事项的监管力度，等等。

整体而言，备案新规对于直接上市和间接上市等不同类型作出了统一监管规定，结合国务院自2023年3月31日起废止《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，即“97红筹指引”）的决定，进一步确定了备案新规将统一适用于全部境内企业境外发行证券的经济行为，间接上市方面不再区分“小红筹”和“大红筹”。

此外，在执行层面，中国证监会发布的一系列《监管规则适用指引》进一步提升了申请文件编报的可操作性，有利于提高申请文件的编报质量，也大大便利了发行人及中介机构的申请文件准备及提交工作；在审核过程中，中国证监会也通过建立备案沟通机制、加大与有关主管部门沟通协调力度等方式，简化备案程序，提升市场主体的获得感。

根据《监管规则适用指引》，中国证监会已开始接收备案沟通申请，在2023年3月31日正式开始接收备案申请之前，境内企业可按照《管理试行办法》及4号指引的相关规定提出预沟通申请。

三、备案新规的核心要点

1. 哪些企业需要备案

备案新规对不同类型的境外上市流程做了统一规定，涵盖了直接上市（典型如H股）、间接上市（典型如红筹上市）等境外上市的全面类型。同时，对于再融资、H股全流通及退市后重新境外发行上市等上市后流程，也提出了具体的备案或报告要求。

• 重点关注：就此前市场各界比较关注的以下问题，备案新规进一步明确如下：

（1） “存量企业”的切割点。根据《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》及备案新规答记者问，存量企业无需立即备案（再融资时另行备案），新老划断以新规生效前是否取得境外监管部门实质同意上市的意见作为分界点：

1）备案新规施行之日起已获境外监管机构或者境外证券交易所同意（如中国香港市场已通过聆讯、美国市场已获准注册等），但未完成间接境外发行上市的境内企业，给予6个月过渡期（亦即，需在2023年9月30日前完成境外发行上市）。在6个月内完成境外发行上市的，视为存量企业。如上述境内企业在6个月内需重新向境外监管机构履行发行上市程序（如香港市场需重新聆讯等）或者6个月内未完成境外发行上市的，应当按要求备案。

2）此外，对于已受理的直接上市（包括增发）行政许可申请，在新规施行之日前中国证监会将按规定正常推进相关行政许可工作；自新规施行之日起，未取得核准批文的境内企业应当按要求向中国证监会备案。

（2）间接上市的认定标准。《管理试行办法》第十五条规定了间接境外上市应同时满足财务数据指标[4]和经营管理标准[5]。同时，间接上市的认定以“实质重于形式”作为兜底原则。例如，1号指引进一步阐明，在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请、且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，应遵循实质重于形式的原则对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

基于上述，间接上市的认定标准已经比较清晰，企业可根据该等边界作出合理判断。

2. 企业需满足哪些备案条件

概括而言，备案新规要求企业境外上市应符合国家安全和企业重大方面合规这两项实质要求。主要包括如下两方面：

（1）根据《管理试行办法》的规定，境内企业境外发行上市应依法合规经营，遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资、国家保密法、网络安全、数据安全等国家法律法规和规定要求。

（2）同时，《管理试行办法》第八条亦列举了负面清单：

1）境内企业存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资。1号指引进一步细化了有关规定，其中包含了《市场准入负面清单》禁止上市融资的[6]，以及被列入严重失信主体的企业[7]。

2）经主管部门审查认定境外上市可能危害国家安全的。

3）境内企业或其控股股东、实控人近三年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用资产、破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪。

4）控股股东或受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷。1号指引进一步明确应关注上述发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁。

与征求意见稿相比，“控股股东或受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权”，不再强调主要资产、核心技术等方面。但值得注意的是，在境内法律意见书的内容及备案申请指引中，包含了对企业取得企业资产、权益的情况，业务情况（包括土地、房屋、知识产权等主要财产情况）方面的内容，可见对企业相关业务、资产及核心技术等方面依然需要由中介机构进行相应核查。

5）境内企业涉嫌犯罪或重大违法违规正在被调查，尚未有明确结论意见的。此外，根据1号指引，境内企业的控股股东、实际控制人被立案调查或被司法机关侦查，发行人应向中国证监会报告并可能触发备案中止。

3. 行业监管程序要求

根据《管理试行办法》的规定，境内企业境外发行上市应遵循行业监管规定，并根据2号指引要求提交行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）以及国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见（如适用）。

• 重点关注：根据备案新规答记者问，只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件，如商业银行等金融机构。是否需要进行该等前置审查由企业自主判断、依法依规申报。但若企业认为自身不适用行业监管程序的，则应向中国证监会提交书面说明。

上述判断标准已较为明确，企业应在上市中介机构的协助下，结合自身行业的监管要求自主判断，是否需在向中国证监会履行备案程序前取得行业监管部门意见。

4. VIE架构的合规监管要求

继征求意见稿答记者问[8]后，中国证监会亦通过本次备案新规答记者问的方式再次重申了“支持VIE架构企业利用好两个市场、两种资源发展”的立场，将“征求主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，进一步释放了对VIE架构的积极信号；与此同时，2号指引亦针对VIE架构明确了具体的专项法律意见核查要点，包括：(i) 境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；(ii) 是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用VIE架构控制业务、牌照、资质等的情形；(iii) VIE主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

• 重点关注：通过上述2号指引的专项法律核查要点，可以看出VIE架构企业赴境外上市应满足一定的合规要求。在监管进一步释放对VIE架构境外上市积极信号的背景下，根据不同行业的外资产业政策要求，不排除在行业监管实践中做出一定程度的差异化审核安排。后续将陆续发布专题文章，进一步展开分析。

5. 备案流程涉及哪些不同部门监管要求

除备案新规外，自《网络安全审查办法》于2022年2月15日生效以来，我国有关主管部门又陆续颁布了一系列网安、数安[9]以及保密[10]等监管的征求意见稿。至此，我国就境内企业境外上市已初步形成“多维度、全流程、重协同”的监管格局，在境外上市备案过程中，境内企业主要涉及中国证监会、国家网信办、行业主管部门、保密行政管理部门等监管机构的申请流程：

四、结语

随着国际形势和资本市场的不断变化和发展，备案新规立足于监管实践，结合国际实践做出了多个创新，其出台标志着中国企业赴境外上市亦将正式进入全面备案的监管新篇章。我们期待并相信中国企业境外上市融资活动将进一步活跃起来。同时，后续我们也将结合新规落地的具体情况，就尚待进一步澄清和理解的问题与各位读者作更深入的探讨。

感谢合伙人赵晓红、苏峥、彭晋、周浩、王宁远对本文的指导，以及主办律师黄星烨、律师助理陈奕辰、实习生任轲对本文作出的贡献。

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