继中国人民银行(“人民银行”)在2022年1月30日发布《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》后,银行间市场交易商协会(“交易商协会”)于上周五(2022年6月10日)推出适用于债券借贷交易的标准行业文本:《中国银行间市场债券借贷交易主协议(2022年版)》(“《NAFMII债券借贷主协议》”)[1]。
《NAFMII债券借贷主协议》现已开放供市场参与者安排签署,以期能配合《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》于2022年7月1日生效实施。
自2016年起,合格的境外投资者就可基于套期保值需求开展境内债券借贷交易。合格的境外投资者可通过如下两种跨境途径开展境内银行间债券市场的债券借贷交易:
因此,如果银行间市场直投模式的投资者及合格境外投资者((R)QFII或QFI)希望参与银行间市场债券借贷交易,那么理解《NAFMII债券借贷主协议》就非常重要。
1. 债券借贷的当事人
与国际标准交易主协议文本(如《全球证券借贷主协议》或通常称为“GMSLA主协议”)类似,《NAFMII债券借贷主协议》的当事方也被称为债券融出方(Bond Lender)及债券融入方(Bond Borrower)。
下图列示了交易双方之间正常债券借贷交易中的标的债券、履约保障品和借贷费用流向安排:
2. 并无“单一协议”条款
尽管两个交易对手之间的债券借贷交易也将显现多次、反复交易的特点,但是目前的《NAFMII债券借贷主协议》并无“单一协议”条款。这可能是该主协议与GMSLA主协议(第17条)的最大区别之一。
根据《NAFMII债券借贷主协议》的条款,就每一笔债券借贷而言,主协议、补充协议和该笔债券借贷的交易有效约定构成交易双方之间就该笔债券借贷的完整协议。
这类条款并非在交易商协会发布的主协议中首次出现。《中国银行间市场债券回购交易主协议(2013年版)》的类似规定:就该协议下每一笔质押式回购而言,主协议、补充协议和交易有效约定构成该笔质押式回购的完整协议,独立于其他质押式回购交易。
3. “质押式债券借贷”——标的债券的过户与履约保障金(品)的质押
《NAFMII债券借贷主协议》默示了多种形式的“债券借贷交易”,但只有“质押式债券借贷”被赋予了详细的定义并被多次提及。“质押式债券借贷”事实上包含了同一交易的两段法律关系:一是债券借贷部分,以标的债券的所有权自债券融出方向债券融入方转让为基础;二是履约保障金(券)部分,以中国法的物权担保(如质押)为设立的基础。
尤其重要的是,“质押式债券借贷”中对于标的债券的处理并未使用“质押”字眼;相反,中央国债登记结算有限公司(“中央结算”)的相关规则对标的债券所使用的术语为“过户”,本质上应被视为是“转让式安排”;对于履约保障券安排,《NAFMII债券借贷主协议》和中央结算的相关规则都明确定性为“质押”。
因此,千万不要望文生义地将“质押式债券借贷”与中国境内市场的“质押式回购”混为一谈。“质押式回购”交易完全不含所有权转让或过户安排——无论标的债券还是履约保障金(券)均以物权担保为基础而创设。
为完整起见,我们认为在涉及中资金融机构的金融交易(如债券借贷交易)的语境下,法院将“所有权转让”的真实意思表示重新定性为物权担保的风险是很小的。
4. 终止与抵销
《NAFMII债券借贷主协议》与GMSLA主协议等国际市场上常见主协议的另一个重要区别是前者并无标准的终止净额结算条款。由于《NAFMII债券借贷主协议》缺乏单一协议条款约定,“无净额结算条款”这一设置倒也不难理解。
当发生违约事件(或将导致全部未完成债券借贷交易受影响的终止事件)时,守约方(或决定方)有权进行处理,以提前终止所有未完成的交易并单笔计算应计的借贷费用及相关的补偿金额。与经典的终止净额结算第三步(生成单一的提前终止款项)不同,《NAFMII债券借贷主协议》原则上要求双方全额结算各笔交易项下的未付款项。
虽然缺乏终止净额结算机制,但《NAFMII债券借贷主协议》的双方可依赖标准的“抵销”条款来缩减双方之间的风险敞口。当中资对手方进入破产程序时,另一方行使“破产抵销权”可能会受限于《中华人民共和国企业破产法》及相关司法解释中的若干限制。尽管如此,当违约方是中资金融机构时,其将经历监管机构主导的接管程序或处置程序,然后监管机构才会同意其进入破产程序。根据适用的中国法律法规,被接管金融机构的权利义务不受接管程序的影响。这可能将给予市场参与者足够的信心,以供其在接管程序或处置程序中完成《NAFMII债券借贷主协议》项下的交易终止和抵销安排。
值得注意的是,中国银行保险监督管理委员会去年11月发布的《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》(适用于衍生品和回购交易,但未提及债券借贷)及《中华人民共和国期货和衍生品法》(适用于衍生品,但未提及债券借贷)所认可的净额待遇并不当然适用于债券借贷交易。
5. 下一步安排
与交易商协会发布的其他主协议类似,《NAFMII债券借贷主协议》也采用集中签署方式,即各交易参与者自行签署标准印制版本,并提交协会备案。在签署方有效签署主协议后,主协议在该方与其他各签署并已提交主协议备案的参与者之间生效。但是,如果双方需要签署补充协议的,仍需要两两谈判,完成签署并提交备案。
《NAFMII债券借贷主协议》的发布是境内债券借贷市场发展的一个重要里程碑。除上述之外,相关业务发展呈现日益丰富、包容、创新的势态,市场对此充满期待:
(1)随着银行间市场直投模式2.0版本的推出,境外投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。在现有的交易所主导的融券交易以外,是否还可以将《NAFMII债券借贷主协议》应用到新的交易所债券市场债券借贷交易中去?
(2)考虑到监管机构对于“建立健全多级托管的包容性制度安排”的开放态度,新型的债券借贷(例如更与国际接轨的“转让式债券借贷”)将如何具有可行性并付诸实务?
(3)值得一提的是,随着债券回购及债券借贷业务的进一步发展以及我们国家债券市场全面及深度的对外开放, 以债券结算服务机构为主导为市场参与者提供的集中债借贷业务也将成为亮点,集中债券借贷一方面可以促进富余债券的高效使用,同时也可以满足各类债券交易中临时的头寸需求,我们将拭目以待。
金杜一直积极参与有关中国债券借贷市场、中国净额结算的可执行性、担保品和所有权转让安排的法律发展。
我们熟悉中国主体及其国际对手方所面临的独特的法律和实践问题,并很乐意与您分享我们的见解。请随时联系我们的核心团队成员(联系方式如下)。
感谢律师谢恬对本文作出的贡献。
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