境外上市备案新规落地——境外上市企业的上市地选择

前言

2023年2月17日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）及其配套指引（即1号指引至5号指引[1]，具体定义见脚注，合称“《监管规则适用指引》”，与《管理试行办法》合称“备案新规”或“新规”）终于在市场各界的紧密关注下铿锵落地，备案新规将于2023年3月31日起正式生效。

备案新规就以往分散于不同单行法规中的境外上市方式做出了统一监管规定，进一步确定了备案新规将统一适用于全部境内企业直接或者间接到不同境外地区发行证券或者将其证券在境外上市交易的经济行为。同时，配套指引中针对不同发行/上市的具体申报要求和规则做出了详细规定。由此，备案新规落地后，企业可根据自身所处行业领域、上市架构、数据合规等考虑因素进行梳理分析，选择合适的发行方式及上市地。

一、境外上市的不同发行方式

境外上市分为直接上市和间接上市两种方式，具体而言又包含了在香港发行H股、在中国香港/美国/新加坡或其他境外地区发行红筹股、在瑞士等地区发行全球存托凭证（GDR）等互联互通存托凭证[2]等在不同境外地区的发行上市，备案新规对该等发行上市活动进行统一监管：

二、境外上市地选择的考量因素

无论企业在香港还是国外市场通过直接或间接方式上市，均需履行中国证监会的备案流程，企业在选择上市地时可就网络及数据安全、行业监管、上市架构、保密及档案管理、信息披露义务和核查等方面的不同监管要求进行综合评估。

1. 网络安全及数据安全合规考量

能否满足网络及数据安全方面合规系企业在选择境外上市地的重要考虑因素。根据备案新规2号指引，企业应提交国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见，若企业认为自身不适用该等安全审查的则应提交相应书面说明。

具体而言，根据《网络安全审查办法》及尚未生效的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》[5]规定，企业在香港或在国外地区（如美国市场）上市的网络安全审查主动申报，存在不同要求和判断标准：

• 若企业选择赴国外上市，则需首先判断自身是否属于掌握超过一百万用户个人信息的网络平台运营者，如是则应主动申报，但在香港上市未作该等主动申报要求；
• 无论是选择香港上市还是国外上市，均需核查上市活动是否可能影响国家安全（且主管部门在认为可能影响国家安全的情况下有权主动审查）。

综上，从网络安全和数据合规角度出发，企业可根据其数据量级、数据敏感程度、所在业务领域等方面综合评估选择合适的境外上市地。

2. 行业监管考量

根据备案新规及答记者问[6]，境内企业境外发行上市应遵循行业监管规定，在现有制度规则明确涉及行业监管前置程序的情况下，需提交行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件，若企业认为自身不适用行业监管程序的，则应提交书面说明。

从上述规定来看，行业监管程序是境外上市备案的前置流程，行业监管由企业所处行业的主管部门进行独立监管并出具监管意见。企业可首先判断在拟定境外地区上市是否存在我国现有制度明确的限制性规定，进一步地，在涉及行业监管前置程序的情况下，不排除行业主管部门根据不同的境外上市地以及不同的法域或者双边协定等方面存在不同把握或者差异性安排。

因此，在选择上市地时，企业可结合行业监管规则以及上市地差异的角度进行全面分析及综合评估，必要的情况下及时与行业主管部门进行充分沟通，判断是否需履行行业监管前置程序，以及是否能够取得符合行业监管政策的积极意见。

3. VIE架构的合规监管考量

若企业采取VIE架构赴境外上市，则需同时考虑境内外对此的监管差异。例如香港联交所对采用VIE架构的申请人一直要求符合Narrowly Tailored原则[7]，美股则要求在申请文件中充分披露采用VIE架构的有关风险。境内方面，中国证监会通过本次备案新规答记者问的方式再次重申了“支持VIE架构企业利用好两个市场、两种资源发展”的立场，将“征求主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，进一步释放了对VIE架构的积极信号，并通过2号指引明确了针对VIE架构的具体专项法律意见核查要点[8]。

根据备案新规，VIE架构企业“满足合规要求”的内涵覆盖了对国家安全、外资产业政策及业务合规等方面的遵循。在境内监管进一步释放对VIE架构境外上市积极信号的大背景下，根据不同行业的外资产业政策要求以及主管部门基于国际关系在国家安全方面的不同考量，不排除国家安全、证券监督及行业主管部门在监管实践中对于不同境外上市地做出一定程度的差异化审核安排的可能性。

因此，企业应首先考虑不同上市地对VIE架构的具体要求，并结合我国监管规则及监管实践，对于具体拟上市地以VIE架构上市的可行性做出基本判断。

4. 保密及档案管理合规考量

在强调维护国家安全的宏观背景下，无论企业选择在哪一境外市场发行上市均需满足保密及档案管理的合规要求，正如2号指引规定，企业境外上市应说明关于保密和档案管理制度建设及运行情况。

根据现行有效的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，境内企业在境外直接上市应落实相关保密和档案管理工作，而《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》[9]则与备案新规步调一致，监管范围从直接上市扩充至间接上市情形。

根据上述规定，企业境外上市全过程中若涉及提供、公开披露“涉密敏感信息”[10]，或该等信息需要出境的，均需取得保密行政管理部门或有审批权限主管部门等有权监管机构的批准、备案或事前向其报告。同时，我国主管部门根据双边关系等情况以及与不同地区跨境审计监管合作的惯例，在监管实践中对于企业选择香港上市或国外上市可能具体提出不同的保密信息披露及禁止披露要求，企业在选择境外上市地时应充分考虑该等差异要求。

5. 信息披露及核查要求考量

企业在选择具体境外上市地时，还需考虑境内外监管对信息披露及核查方面的具体要求。以本次备案新规提出的主要股东穿透披露要求为例，在备案新规对全类型境外上市活动统一监管的情况下，除H股对于股东穿透核查一直存在一定要求外，本次新规对除中国香港市场的其他境外市场（包括美国、新加坡等）提出了一定程度的进一步要求，就该等信息披露达成了对不同境外地区上市的一致性境内监管：

除主要股东穿透披露外，在信披义务方面备案新规还提出了对发行人主要子公司（或境内运营实体）的全面核查等要求[11]。因此，企业应根据自身实际情况考虑是否能够达到或满足有关信披及核查要求，并最终作出合理且可行的上市地选择。

当然，除以上考虑因素外，不同境外上市地因当地监管要求的不同，也还存在其他差异，例如锁定期、实际控制权/控股股东认定等等，本文不再一一列举。

结语

备案新规的出台标志着中国企业赴境外上市将正式进入全面备案的监管新篇章，明确了诸多市场核心关注问题（详见《境外上市新规终落地——备案制核心要点解读》）。在对不同类型境外上市实施统一备案监管的大环境下，企业可结合自身情况及外资政策、国家安全等境内外监管要求，选择合适的上市方式及上市地点。后续我们将陆续推出专题文章，就境外上市的各类热点问题展开分析，与读者共同探讨。