北向“债券通”债券回购安排：市场参与者需要了解的事项

自2025年2月10日起，国际投资者可以使用其通过北向债券通持有的债券在中国香港进行债券回购（repo）交易。

中国人民银行与香港金融管理局（“香港金管局”）于近期联合宣布[1]了一系列深化中国内地与香港金融市场互联互通的新政策，其中，创新性的“债券通”债券回购安排备受国际市场参与者关注。

新的“债券通”债券回购安排（“债券通债券回购安排”）允许境外投资者使用其通过“债券通”（北向通）（“北向债券通”）持有的中国银行间债券市场债券（“CIBM债券”）在香港进行债券回购交易，包括将北向债券通债券用作回购债券。

债券通债券回购安排的关键优势在于支持交易双方使用《全球回购主协议》（GMRA）等国际标准协议完成基于所有权转移的“买断式”债券回购交易。这一安排与中国近期其他金融市场政策相呼应，标志着中国在推动人民币债券国际化及对接国际金融市场惯例方面迈出重要一步。

本文将为您解析债券通债券回购安排的关键要点。

一、中国银行间债券市场简介

中国的境内债券市场规模位居全球第二，包括银行间债券市场（CIBM）和交易所债券市场。在过去十几年间，得益于中国的经济发展与金融改革，境内债券市场得以快速增长。

CIBM作为场外批发业务市场，其规模远大于交易所债券市场，交易债券以国债、政策性金融债为主，参与者涵盖银行业金融机构、养老基金、共益基金和私募基金等机构。境外投资者参与CIBM的主要渠道包括北向债券通、CIBM直投模式及（人民币）合格境外机构投资者（QFI）机制等。

二、北向债券通概览

要理解债券通债券回购安排，首先需了解境外投资者如何通过北向债券通持有CIBM债券。

“债券通”于2017年推出，旨在通过中国内地与香港金融市场基础设施之间的互联互通机制，为（1）境外投资者进入CIBM（北向债券通）和（2）境内投资者进入香港债券市场（南向债券通）提供便利。最新债券通债券回购安排主要涉及北向债券通。

在北向债券通下，境外投资者通过香港金管局（具体而言，系香港金管局的债务工具中央结算系统，即“CMU”）与两家境内中央证券存托机构（即中央国债登记结算有限责任公司（“中央结算”）和上海清算所（“上清所”））之间的托管安排持有CIBM债券。北向债券通采用多级托管结构，如下图所示。

多层托管结构由以下三个层面组成：

1. 境内中央结算及上清所层面 - CIBM债券存放在以香港金管局（作为CMU的营运者）的名义在相关境内中央证券托管机构开立的综合证券账户中。CMU以名义持有人身份代其成员及其相关客户持有CIBM债券。如下所述，最终投资者将被认定为CIBM债券的实益拥有人，其于CIBM债券项下对债券发行人的权利可通过债券名义持有人（即CMU）行使。

2. 境外CMU层面 - 在CMU层面，CMU系统中的每个成员账户均为独立账户，故各成员账户中所记录的CIBM债券相互隔离。每个CMU成员还必须在其CMU系统的账户内开设并维护独立子账户，以持有其自身或其客户的CIBM债券。

3. 境外CMU成员层面 - 在CMU成员层面，每位投资者都需要在其本地托管人（即CMU成员）处开立一个独立债券账户（即投资者子账户）。各投资者子账户均为独立账户，故各账户中所记录的CIBM债券相互隔离。

值得注意的是，在北向债券通的多级托管结构下，境外交易的实际交易标的为CIBM债券的实益所有权权益（beneficial ownership interest）。境外投资者通过北向债券通持有的CIBM债券的实益所有权受到香港和中国内地法律的认可。

有关北向债券通的详细机制，请参阅我们之前的文章[2]。

三、债券通债券回购安排的主要特点

以下是债券通债券回购安排的主要特点，以问答形式呈现。

谁可以参与债券通债券回购安排？

根据香港金管局的公告[3]，所有已入市的北向债券通投资者（包括CMU成员和通过香港托管行CMU成员开立债券通子账户的离岸投资者）均可参与该安排。在业务初期，债券通债券回购安排下的每笔债券回购交易应至少有一方交易对手是香港金管局指定的11家一级流动性提供银行[4]（Primary Liquidity Providers）之一。

可以用哪些债券参与债券通债券回购安排？

所有由参与机构通过北向债券通持有的CIBM债券，无论债券类型，均符合债券通债券回购安排的条件。

各方可以使用哪些主协议来进行债券回购交易？

债券通债券回购安排允许参与机构自行选择债券回购协议文本，为参与机构提供了高度灵活性。香港金管局公告特别提到了《全球回购主协议》（“GMRA”）和中国银行间市场交易商协会（NAFMII）的《债券回购交易主协议》（“NAFMII债券回购主协议”）。

由于国际市场参与者往往更为熟悉GMRA这一在境外债券回购市场中广泛使用的标准行业主协议，因此，允许使用GMRA作为债券回购交易的主协议文本对于国际市场参与者而言是一项重要的政策利好。

债券回购交易安排是怎样的？

根据香港金管局的公告，债券通债券回购安排下的每笔债券回购交易可通过以下方式进行：

场外双边交易；
采用现有北向债券通交易方式，通过相关境内外基础设施联通方式开展交易；
通过境外电子交易平台开展交易；或

通过境内电子交易平台开展交易。

债券回购结算流程是怎样的？

债券通债券回购安排下的结算将通过CMU提供的债券回购服务完成。类似于国际市场上的典型三方债券回购安排，我们预计CMU将提供三方回购服务（triparty repo services），为债券回购交易的结算和其他操作环节提供便利。CMU的三方回购服务可能将与国际市场上的经典三方债券回购比较类似。

在经典三方回购（typical triparty repo）安排下，诸如担保品选择、支付、交割、证券托管、担保品管理等操作由债券回购双方外包给第三方代理，该安排通常通过三方回购服务协议体现。在三方回购安排下，第三方代理人仅作为债券回购双方在债券回购交易项下的某些操作环节上的代理人。双方使用三方回购服务并不会从根本上改变双方之间的法律关系，故债券回购双方仍需签署双边主协议，如GMRA或NAFMII债券回购主协议。

债券回购是否涉及所有权转移安排？

香港金管局公告明确指出，“回购期间债券所有权过户”。

由于北向债券通交易和转让在上述多级托管结构下系在境外进行，转移给债券回购买方的所有权实际上是CIBM债券的实益所有权权益在境外相关账户中的簿记映射，而并不改变或影响CMU作为CIBM债券名义持有人的法律地位，因此宜以境外法解释CIBM债券相关权益的簿记映射转让安排。

GMRA（香港金管局公告中特别提及的主协议之一）支持基于所有权转移的“买断式”债券回购交易，而在NAFMII债券回购主协议中，适用于“买断式回购”的文本则以特别条款的形式纳入主协议。

债券回购买方对债券的再使用是否存在操作上的限制？

香港金管局公告解释称，为确保债券通债券回购安排的平稳推进，金管局将在业务初期对杠杆率作适当要求。因此，尽管相关债券通债券的实益所有权将从正回购方（债券回购卖方）转移至逆回购方（债券回购买方），但逆回购方（债券回购买方）在债券回购期间不得再使用这些CIBM债券。具体操作上，相关债券将由CMU平台锁定管理。香港金管局表示，将适时审视境外债券回购业务的运作情况和实践经验以作进一步安排和调整。

金融机构是否有任何报告义务？

出于市场监察目的，香港金管局指定的一级流动性提供银行需于交易日当天向香港金管局报送交易数据。具体报送信息包括但不限于：交易机构名称、（正回购方）融入资金总额、CIBM债券名称、债券代码、回购期限、券面总额、回购利率、成交日期等。

四、债券通债券回购安排下的关键法律考量

鉴于债券通债券回购安排的独特性，以及所涉及的全新法律文件，如三方回购服务协议，市场参与者需考虑以下关键法律和监管问题。

额外终止净额结算和所有权转移法律意见书的必要性：债券通债券回购安排牵涉众多跨司法辖区的法律和监管问题，例如：（1）债券通债券的（实益）所有权转移在适用法律下的有效性和可执行性;（2）在相关债券回购主协议、三方回购服务协议与CMU操作规则之间的建立彼此呼应且协调一致的法律关系；以及（3）关于“非交易过户”的若干特定考量。

这些独特的法律和监管问题并未在相关行业协会（如国际资本市场协会（ICMA））委托出具的行业性法律意见中得到分析。因此，市场参与者——尤其是需要干净的终止净额结算法律意见书以满足资本监管要求等目的的受监管金融机构——应考虑聘请外部律师出具额外的法律意见，以厘清与债券通债券回购安排相关的跨司法辖区法律和监管问题。对此，金杜已为多家主要市场参与者出具相关法律意见书。

协议文本选择 - GMRA还是NAFMII债券回购主协议？虽然大多数境外市场参与者可能会使用其现有的GMRA来进行债券通债券回购交易，但部分市场参与者（例如一些中国金融机构的香港分支机构或子公司及其客户）可能更倾向于使用NAFMII债券回购主协议。由于NAFMII债券回购主协议约定的管辖法律为中国内地法律，且专为境内债券市场设计，因此其文本可能需要通过补充协议进行一定调整以适应债券通债券回购安排。

五、其他推动人民币债券国际化的改革措施

除了债券通债券回购安排外，中国监管机构最近还推出多项措施以推动人民币债券的国际化，并积极与国际金融市场惯例接轨。

例如，中国内地和香港监管机构已开始允许境外投资者使用其通过北向债券通持有的由中国财政部及政策性银行发行的债券作为在香港场外结算公司进行的衍生品交易的保证金担保品。此外，国家金融监管局最近发布[5]了备受期待的《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（“中国监管保证金规则”），该规则与巴塞尔银行监理委员会和国际证监会组织联合发布的《非清算型衍生品保证金要求》基本一致。值得注意的是，中国监管保证金规则明确鼓励使用人民币计价资产作为衍生品交易的保证金担保品。这必将对相关法律文本的更新工作提出更高、更专业、更迫切的要求。

六、如何了解更多有关债券通债券回购安排和相关法律问题的信息？

金杜随时为您提供帮助。金杜曾为中国外汇交易中心就债券通的设立提供法律服务，目前我们正就最新的债券通债券回购安排向多家主要市场参与者提供法律服务。

我们精通双语的合伙人和律师团队经常协助国际和中国的金融机构和企业进行GMRA、NAFMII和ISDA文件的谈判，以及跨境债券回购交易、证券借贷交易和衍生品交易的结构设计与文件制备。我们还定期就适用于债券回购交易、证券借贷交易和衍生品交易的监管要求为国际和中国客户提供意见。

此外，金杜一直积极参与中国的终止净额结算可执行性、中央清算以及担保权益及所有权转让安排的可执行性的有关法律发展。我们熟悉中国内地及香港的金融机构（包括中央对手方）及其对手方所面临的独特情况，并很乐意与您分享我们的见解。

*就本文目的而言，“香港”指“中华人民共和国香港特别行政区”，任何对于“中国内地” “境内”或“中国”的提述均应被解释为不含香港、澳门特别行政区及台湾。

感谢黄诗宸对本文所作的贡献。

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