A股并购重组新篇章：您的交易如何乘风破浪

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“上市公司跨界并购重组完全放开了？”

“可以买亏损资产了吗，如何论证持续盈利能力？”

“ST公司重组、被借壳、三方交易可行吗？重组式保壳是否再次风行、ST壳仍有并购价值？”

“标的公司大股东可以不对赌吗？不对赌就要降估值，但真能被监管放行?”

“股价攀升，对于大股东资产注入，是否需尽快停牌锁定重组发股价？重组审核速度可大大加快？”

……

随着今年9月24日国新办新闻发布会上证监会主席有关积极支持上市公司并购重组的监管表态传递到市场，紧接着《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“《意见》”）出台，以及证监会、沪深证券交易所拟修订《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“《重组管理办法》”）、《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》并征求意见等配套政策和措施的迭出，上市公司及其中小股东、关键少数，未上市企业及其股东、尤其是基金股东等各个市场主体，对参与A股市场并购重组交易[1]的心态、意愿、期待正在发生不同程度的转变。

并购重组交易是高度专业、复杂的商业活动，且需接受股票市场、证券监管、信息披露等众多确定或不确定的外部条件的强约束。9月24日国新办新闻发布会上相关部门金融政策“组合拳”的推出，促使国内股市在成交价格、成交量上呈现重大转折和突破性表现；结合政府部门后续如在财政、产业、就业等其他政策方面协同发力，一系列相对持续、稳定的政策利好、市场向好，或促使一些市场主体“跑步”进场，发起或参与具体的并购重组活动。本文从交易一线专业服务者的观察视角，浅谈对近期一系列上市公司并购重组新政策、新举措的领会和理解，尝试讨论市场主体一些具体的问题和关切。

一、对上市公司并购重组新政策的领会和理解

结合今年以来监管部门对支持上市公司并购重组的多项政策来看，《意见》的出台是国家对推动资本市场高质量发展这一一以贯之的主线的又一具象化体现。《意见》的六条整体可分为三大类：两个发力方向、两类具体措施和两项保障手段。

（一）两个发力方向：推动新质生产力快速发展，加速产业整合

《意见》中第一条“助力新质生产力发展”和第二条“加大产业整合支持力度”包括如下具体内容：

从上面各项措施的落点来看，《意见》发力方向明确指向了“新质生产力行业”和“产业整合”两个核心方面。主要支持政策如允许跨行业并购、允许收购未盈利资产、支持私募基金收购上市公司等，均以引导和促进上述两个方向为原则和基础。深交所在9月26日举办的“以高质量并购重组助力企业培育发展新质生产力”并购重组培训交流活动，亦明确聚焦于“新能源与集成电路行业”等战略性新兴产业、未来产业。

向“新质生产力行业”和“产业整合”两个方向的精准发力，完全不同于A股市场曾经出现的并购浪潮。国内上市公司并购重组史上有代表性的2012年-2015年期间，市场经历过汹涌的并购浪潮，跨行业并购、与资产质量脱钩的“高估值、高承诺、高商誉”高歌猛进，最后惨淡收场的重组交易屡见不鲜。而《意见》明确支持的上市公司并购重组，与国家发展新质生产力，提高上市公司质量，增强资本市场内在稳定性长效机制，共同推动资本市场高质量发展的目标相契合。

（二）两类具体措施：尊重规律，抓大放小

《意见》中第三条“提升监管包容度”和第四条“提高支付灵活性和审核效率”包括如下具体内容：

相比起《意见》第一、二条，上述两条项下的具体措施对于各类并购重组的适用性更强、产生的直接影响可能更大。

一方面，第三条“提升监管包容度”中各项具体内容并非创立全新的规则或对现有规则进行根本性的变更，它更多是基于尊重交易规律和商业意思自治的原则，对现有并购重组交易灵活性的再一次明确。整体而言，从2008年《重组管理办法》发布以来至今，A股重组规则一直没有对重组交易设置过多的障碍，即使在重组监管最严格的2016年-2020年，也仍主要以防范“炒壳”、“忽悠式重组”和“投机式并购”为目标，实践中仍给交易各方以较大的意思自治空间，上述第三条各项内容在实践中也已被实际运用。本次《意见》中再次明确，所产生的效果可能更多的是打破既往并购重组实践中一些隐形“藩篱”（例如一些并购重组形成习惯，无论是否是向关联方购买资产，只要用收益法、市场法评估作价，就要做业绩承诺等）。

另一方面，第四条“提高支付灵活性和审核效率”则提出了新规则，例如建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度；又如建立重组简易审核程序等。重组对价支付、审核程序要求等事项，从性质上可均归结为“手段”。对于上市公司并购重组，这些手段并不会对上市公司购买的“资产质量”这一核心关注造成影响，但却都是影响重组“交易”成功与否、效率高低、效果好坏的重要因素。本次《意见》旗帜鲜明地抓大放小，要求提高重组质量的同时，一定程度上放松了对重组手段的束缚，有利于推进并购重组交易的具体达成。

（三）两项保障手段：优化重组质量，保障依法合规

上面各条从正反两方面提出并强调了提高并购重组质量的保障措施。正面来讲，财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等专业服务机构作为并购重组交易的重要参与主体，是交易的实际操作者和执行者，因此，提升前述机构的服务水平，是有效提升上市公司并购重组质量的一项高效途径和关键策略，可谓以始为终。上交所9月发布的《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》等文件，亦有利于正面引导包括中介机构在内的各并购重组参与主体，有助于其把握最新监管导向，正确激发并购重组市场活力。反面来讲，本次意见没有改变既往强监管、严要求的政策，“保壳”式重组仍不被允许。这与今年以来“国九条”、“科创八条”等政策一样，反复重申了一贯坚持的加强监管、打击各类违法违规行为的原则。

二、A股并购重组新政策下的一些市场关切问题

（一）什么样的公司，能借足产业驱动型交易的“东风”

本次并购重组新政策聚焦“积极支持上市公司围绕战略性新兴产业，未来产业等来进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业的并购，以及有助于提升关键技术水平的未盈利资产的收购”。就宏观来看，系通过资本市场及其政策举措服务国家重要产业发展；就微观来看，旨在推动上市公司质量提高和市值增长，促进上市公司及全体股东利益。由此可见，本次新政所推动的并购重组逻辑和目标为“产业驱动”“创新驱动”，完全不同于历史上曾经出现的“财务驱动”、“股价驱动”等。

这些措施在实践中如何具体落地，什么样的公司能借足“东风”，还需具体规则或指引，以及在具体审核实践管中窥豹，例如：

什么是战略性新兴产业、未来产业？国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》对战略性新兴产业作出了具体分类。根据党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》及中央党校配套辅导文件，未来产业则指由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。具体受支持的产业范围，可能会涉及发改委、工信部等相关部委的具体规则或意见认定。

什么样的跨行业并购交易是“产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑”的？在本次修订《重组管理办法》征求意见稿中，删除了现行规则第四十三条第二款“上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产”的规定，但并未就上述问题的标准进行明确细化，尚需要具体指引予以明确。

什么样的对未盈利资产的收购能达到“关键技术水平”的标准？目前规则下似乎尚没有对“关键技术水平”的明确界定，基于《中国制造2025》等纲领和规划，工信部等部门出台了《产业关键共性技术发展指南（2017年）》等系列指南、指导意见，按产业分类列举了一些关键技术内容。该等内容和标准如何与并购重组政策规则相结合，尚需实践。

对于符合上述目标的上市公司产业并购，预期可能会更充分地运用本次新政赋予的灵活措施，诸如私募基金投资者锁定期“反向挂钩”、分期发行股份、灵活估值方式和对价支付方式、符合条件的快速审核机制等，推动并购双方交易实现。

但同时，对于符合上述目标的产业并购，如采取重组上市（借壳上市）、三方交易等特殊和复杂的交易方式，预期仍需接受最严格的审核和披露要求。

（二）标的资产的定价和对价支付，存在哪些交易技术创新

根据现行《重组管理办法》及实践，对于上市公司重大资产重组标的资产的定价方式，主要参考标的资产评估报告的评估结果，少数（常见例如收购境外资产）不进行评估而出具估值报告。而就评估方法，一般主要采用成本法、收益法、市场法。

现行《重组管理办法》规定重大资产重组定价可以资产评估结果或估值报告作为定价依据[2]，《意见》第三条“提升监管包容度”中支持多元化的评估方法确定交易对价进一步体现了监管对于并购重组定价的包容度。在此基础上，期待进一步引导并明确哪些情况（例如金额、占比一定标准以下，交易涉及发行股份但不构成重大资产重组等）下，可不进行评估或估值，而仅由交易各方自主协商确定价格。

就购买标的资产的对价支付方式，现行《重组管理办法》等相关规则规定可以采用现金、发行股份、发行可转债/定向权证/存托凭证等，或将上述方式相结合。实践中，最常见的是上市公司以支付现金及/或发行股份方式支付对价，近年因可转债的股债双重特性等优势，上市公司定向发行可转债购买资产也逐渐兴起，证监会亦相应发布了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》。但现行规则下，除现金对价可分期支付外，以发行证券的方式支付对价，对价证券均为一次发行。

本次并购重组新政策首次提出建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。该制度有利于促进并购重组交易及交易后的协同、整合等方案实施。不过，股份对价分期支付、储架发行作为A股新事物，如何落地，效果几何，不仅仅涉及证券监管的职能工作，还需有关配套政策及市场监督管理、税务等各有关部门的共同推动，因此具体还需观察、躬行、验证。

（三）并购重组税收征管是否有配套促进措施

并购重组交易中，税务事项主要适用《中华人民共和国企业所得税法》《中华人民共和国个人所得税法》等规定，涉及发行股份购买资产的，还可能适用《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）、《财政部 国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税[2014]109 号）等文件有关特殊税务处理、递延纳税等税收优惠措施。

但目前涉及并购重组的税收征管规则一定程度上存在模糊或不匹配性，需要辅以配套措施进行明确规制。例如，在股份对价分期支付、储架发行机制下，如何对并购重组交易涉及的税款进行税务申报和缴纳尚需明确。

又如，就反向业绩承诺（即业绩不达标后交易对方需向上市公司返还现金或股份）失败时，可否相应退还已缴纳税款，实践中尚无明确统一的税收征管规则，各地税务机关实践操作亦有不同（例如上海市相关税务部门认为对赌失败时不予退税[3]，而广东省部分地方的税务部门则认为对赌失败补偿部分可退税[4]）。

（四）上市公司置出低效资产能否亦有政策引导

本次《意见》支持上市公司注入优质资产。从优化上市公司质量的角度，“置出”和“注入”同等重要。除部分上市公司整体出现问题而需要出清资产外，更多的是上市公司部分下属业务或资产因自身运营和/或外部经济环境、政策等原因成为低效、甚至可能拖垮上市公司的“有毒资产”，比如上市公司历史上盲目并购、注入资产而带来的后遗症。实践角度，置出不符合上市公司发展规划的低效资产，相比注入尚待未来预期效果实现的资产，对上市公司和中小股东的有益影响可能更加确定。

上市公司置出资产亦需有政策予以正确引导和支持。例如，对置出资产能否如上市公司购买资产，运用灵活的支付手段。从形式上，上市公司低效资产置出可以采用资产出售、资产置换、其他股东增资、股权/资产托管等方式进行，但核心问题是承接方需要付出实际的对价（例如现金、或符合上市公司发展规划的较优资产、或一并承担债务），商业上可能较难达成实施。这种情况下，可否允许上市公司采用定向回购股份并出售资产的方式，将低效资产出售给上市公司大股东或原来的资产出售方股东，回购并注销其持有上市公司股份？这样从另外一个维度可实现上市资产的“可进可退”，促进低效资产置出的同时可助力上市公司转型发展。

结语

2023年中以来，多方面原因导致A股市场IPO、再融资遇冷，而作为“跷跷板”另一端的并购重组交易逐步活跃。在2024年，国家高度重视资本市场建设和并购重组对活跃资本市场的重要作用，从2月证监会召开支持并购重组的座谈会，到3月证监会发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，再到4月国务院颁布新“国九条”进一步鼓励并购重组，又到证监会通过“十六项措施”、“科创八条”等促进新质生产力公司并购重组，沪深交易所等修订完善重组相关规则，支持并购重组的措施不断。

如果说市场对今年上半年以来的政策反应仍显迟缓，那么随着国庆节前后一系列政策利好、市场向好，上市公司及各个市场主体对发起或参与A股市场产业并购重组的热情被“点燃”。

从占全市场比例极低、但最具审核代表性的上市公司发行股购买资产的交易类型来看，截至2024年10月8日，沪深证券交易所发行上市审核中心在审（含中止）的A股上市公司并购重组交易仅13单，涉及科创板、创业板上市公司共4单，涉及国有控股上市公司重组交易共7单，涉及上市公司关联交易共9单。相比之下，本次924新政后，自9月25日至10月8日，有9家上市公司披露发行股购买资产预案、或停牌并首次披露筹划发行股购买资产事项。

让我们共同期待“好风频借力，送我上青云”，以活跃的资本市场积极服务国家战略、服务新质生产力发展。

感谢鞠秀律师对本文作出的贡献。

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