两大债券市场的互联互通——从境外参与者角度

中国人民银行（“人民银行”）和中国证券监督委员会（“证监会”）于2020年7月19日联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》^[1]（“《联合公告》”）和新闻稿^[2]，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，在市场上被视为是境内两大市场渐行统一的趋势所在。

当海外投资者还在研究探索《联合公告》所带来的潜在商机，并静候《联合公告》的实施细则时，人民银行、证监会及国家外汇管理局（“外汇局”）于2020年9月2日发布

《中国人民银行 中国证监会 国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）^[3]，即将为境外投资者全面投资中国债券市场开启更为广阔的道路。人民银行和外汇局还于2020年9月21日发布了《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》^[4]，从跨境资金管理的角度为上述《征求意见》给出了配套性规定。

本文旨在对《联合公告》及《征求意见稿》进行概略性的介绍，我们也期望能够借此机会与您携手见证和参与到这一变革中来。

一、两大债券市场的现状

银行间债券市场和交易所债券市场的历史沿革可能说来话长，但下表希望能让您大致了解两个市场的现状和差异。

二、整合的潜在原因

为何要整合两大债券市场，其原因可能众说纷纭。我们试列出如下主要背景因素，以供讨论。

（一）增强金融服务实体经济的能力

近年来，中国强调金融市场需要增强其服务实体经济的能力。而交易所债券市场因其庞大的非金融企业发行人基础， 被认为更有助于服务实体经济。

传统上，境内银行（无论是运用自有资金还是运用代客理财资金）都只能投资于银行间债券市场。

直到2019年8月，能够在交易所债券市场参与现券交易的银行范围终于得以扩大，交易所债券市场也必将随之发展壮大。

（二）创造更公平的竞争环境

过去，两大债券市场在债券发行、登记存托、结算等方面受制于两套不同的法律体系和规则，导致在争端解决过程中适用不同的标准和裁量尺度，也导致了诸多有争议的话题，譬如，银行间市场的债券是否属于中国证券法意义上的证券？

2018年，人民银行、证监会及国家发展改革委员会（“发改委”）曾发布联合意见，希冀将银行间债券市场、交易所债券市场违法行为统一交由证监会依法开展执法工作。

金融市场

2020年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“《债券纪要》”），对债券纠纷的相关事宜给予了明确，给出一套统一适用于银行间债券市场和交易所债券市场的原则、标准和指引。

《联合公告》试图为两大债券市场创造更为公平的竞争环境，以便它们可以更容易更自然地适用具有互通性的原则、标准和指引。

（三）形成统一市场和统一价格

《联合公告》的新闻通稿还表示，资金等要素的自由流动有助于促进统一市场的形成，整合利用好各种定价和交易模式也有利于建立更好的“价格发现”机制促进统一价格的形成，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实    基础。

三、债市整合的主要内容

我们在本节中列出《联合公告》的关键要点，希望能从中发现其对于境外参与者的潜在影响。

（一）交易平台和登记结算机构的“互联互通”

如同前文第1段的表格所示，银行间债券市场和交易所债券市场的交易系统和结算系统大相径庭，提供相关服务的金融基础设施也呈现“多龙治水”的格局。

《联合公告》为债市整合提出的锦囊妙计是两个市场相关基础设施机构连接，即“互联互通”机制，我们估计这将  包括以下几个维度 ：

• 交易平台的“互联互通”：银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务。

• 登记结算机构的“互联互通”：银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

（二）名义持有人账户结构

登记结算机构“互联互通”中所提到的清算结算联合服务，将通过名义持有人账户结构来实现，名义持有人账户    将用于记载全部名义持有债券的余额。

这在境内市场上极富创新精神，但如果您熟悉现有的内地—香港“债券通”和“沪/深港通”模式，那一定不会对这种名义持有人账户结构感到陌生。

我们预计中央结算、上清所以及中登公司三个登记结算机构中的任何一个均将在其他登记结算机构开立名义持有人账户，具体而言 ：

•   中央结算将在上清所和中登公司分别开立名义持有人账户 ；

•   上清所将在中央结算和中登公司分别开立名义持有人账户 ；

•   中登公司将在中央结算和上清所分别开立名义持有人账户。

债券名义持有人出具的债券持有记录，是投资者享有该债券权益的合法证明。我们将在后文中进一步讨论这一变革趋势。

（三）商业银行参与交易所债市的两大途径

在“互联互通”实现后，大部分境内银行（农商行等除外）可以通过以下方式投资交易所债券市场：

•   现有途径 ：以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易 ；

•   新途径 ：通过互联互通机制中的名义持有人账户参与交易所债券市场现券协议交易。

四、对境外参与者的影响 ：发散性思考

《联合公告》和《征求意见稿》必将对境内两大债券市场及其参与者产生深远的影响。考虑到我们境外客户的类型， 我们试从以下三个角度进行剖析。

（一）从境外发行人（熊猫债/木兰债）的角度

境外机构在境内债券市场所发的人民币债券被称为熊猫债，下表列出主要的熊猫债/木兰债^[5]发行主体 ：

银行间市场交易商协会于2019年2月特别为银行间熊猫债发布了《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》， 交易所市场的熊猫债发行并没有特别的规定，仍参照适用境内公司债的相关办法。我们预计今后两大债券市场的熊猫债发行规则将会逐渐趋于统一。

（二）从外资债券受托管理人的角度

与国际债券市场不同，境内市场并未建立起完备的受托人制度。

金融市场

最高人民法院的《债券纪要》所给出的鼓舞人心的关键信号之一，即是承认并保障受托管理人的诉讼主体资格。最高人民法院认为将以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为主流原则，以债券持有人个别起 诉为补充。

这一变革可能会对境内的债券受托管理业务产生重大改变，由受托人主导或参与的集体诉讼（如北大方正违约案） 明显优于个别投资人的单打独斗，银行间市场交易商协会发布了一系列的受托管理人业务指引，并分批公布认可的受 托管理人名单。两大市场对于债券处置的实务差异将在受托人制度逐步成熟的过程中得到消弭。

富有专业经验的国际受托人机构应当关注并发掘这一业务机会。

（三）从境外投资者的角度   

1、更多的境外机构投资者类型

与2016年人民银行推出银行间直投模式的通知相比，《征求意见稿》将境外机构投资者的范围明确扩大至境外期货公司和信托公司。

这对于境外票据发行人而言可能是非常振奋的消息，因为很多票据发行人（包括专门处理资产出表票据的孤儿型SPV发行人）都在关注并准备发行以境内资产（包括银行间债券和交易所债券）为基础资产的打包重组票据。这种打包重组工具在国内市场的语境中主要是由信托公司通过设立专项计划的形式主导的，但在境外市场中结构化票据的发行主体往往是具有独立的法律人格。能否将本次《征求意见稿》所扩大的主体范围延展至这种打包重组票据的发行主体或安排行，还待进一步探索。

值得一提的是，境外机构不再以产品名义向人民银行提交备案申请，无需逐只产品进行入市备案。

2、以现有的银行间债券市场入境途径投资交易所市场

在《征求意见稿》发布之前，境外投资者投资交易所债券市场的途径少于其投资银行间债券市场的途径。

《征求意见稿》创造性地提出了一种“组合拳”结构，可以在不另行增加跨境投资途径的情况下，利用现有的债券 / 银行间直投模式结合《联合公告》中所构想的“基础设施互联互通”来使境外投资者实现对交易所债券市场的投资。

我们相信，经人民银行备案并可投资银行间债券市场的境外投资者可以利用中央结算/上清所在中登公司开立的名义持有人账户，以完成交易所市场上投资的交易结算。

3、更为国际接纳的托管行模式

《征求意见稿》还有一个亮点即是将境内银行现有的结算代理人角色改为更为国际市场所授受的托管银行角色。 不止如此，《征求意见稿》还提出“投资银行间债券市场的境外机构投资者通过境内托管银行买入的债券应当登记

在境内托管银行名下”，境外机构投资者通过托管行的簿记处理来记载（需以资产隔离为前提）并享有证券权益。

这一措施可能具有颠覆性的意义――银行间债券市场原本都由投资人通过直接向中央结算及/或上清所开立的证券账户（由其结算代理人协助开立）持有^[6]。这一新规可能成为将来推行并与国际接轨的多级托管登记结算模式的先行者。当然，多级托管登记结算模式也可能会对现有的结算制度和登记操作（包括过户登记和担保登记等）带来一定的挑战， 仍待进一步探索。

五、下一步计划

根据2020年9月25日的报道，富时罗素如期宣布将中国国债纳入其旗舰产品“富时世界国债指数”（WGBI），自 2021年10月1日起生效。至此，全球三大债券指数中国债券已全部进入，这表现了世界指数编制商及海外投资者对于中国开放境内债券市场所做努力的肯定与认可。