香港上市——18A生物科技公司常见要点简析

香港联合交易所（“联交所”）于2018年修订了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”），新增了第18A章“生物科技公司”，并于2018年和2020年分别发布了《有关生物科技公司是否适合上市的指引信（GL92-18）》（“指引信GL92-18”）和《有关生物科技公司上市文件披露的指引信 (GL107-20)》（“指引信GL107-20”），对生物科技公司是否适合上市以及上市文件的披露予以进一步规定。本文结合近期香港上市监管实践，以及境内法规变动情况，对于生物科技公司（“申请人”或“发行人”）根据《上市规则》第18A章在香港上市的关注要点予以介绍和分析。

一、《上市规则》第18A章简述

《上市规则》第18A章适用于不符合《上市规则》第8.05(1)条的“盈利测试”、第8.05(2)条“市值/收益/现金流量测试”或第8.05(3)条“市值/收益测试”但寻求在联交所主板上市的生物科技公司。根据《上市规则》第18A.03条的规定，该等申请人在满足以下条件的前提下可以申请在香港上市：

对于申请人是否“合资格及适合以生物科技公司的身份上市”，指引信GL92-18明确申请人需满足以下特点：

《上市规则》第18A章为未盈利和没有收入的生物科技公司创设了上市条件，降低了上市门槛，为初创生物科技公司提供了重要的资金支持平台，有助于初创生物科技企业进一步提升技术研发水平。自《上市规则》第18A章颁布至2021年12月31日，已有48家生物科技企业实现在香港上市。[1]

二、生物科技公司香港上市常见关注要点

1. 业务模式和产品壁垒

根据《上市规则》的相关规定以及监管实践，生物科技公司的业务模式和核心产品是香港上市披露的重点。以采取近年比较热门的License-in业务模式（与自主研发相对应）的新药企业为例，通常新药研发需要经历临床前研究、临床试验I至IV等阶段，因此新药研发具有周期长、不确定性高的特性，可能加剧药品上市失败的风险。通过License-in业务模式，引进方和授权方可结合各自资源优势，加速资源整合，整体推进药品研发、商业化及上市进度。这一类企业通常处于潜力巨大但当前且一段时间内均难以盈利的阶段，成为18A上市企业中非常典型的一类。因此，采取License-in业务模式的生物科技企业的业务模式和产品壁垒往往成为香港上市中香港证券监管机构的首要关注点，尤其是其签署的引进授权协议的稳定性以及核心产品管线的竞争力。引进授权协议通常约定由引进方自授权方取得技术或产品的许可，并向授权方支付一定的费用，从而获得在许可的范围内对许可的技术或产品后续的研发、生产和商业化的权利。为确保业务模式的稳定性，引进方和授权方通常在引进授权协议中明确就许可方式（独占许可、排他许可等）、许可范围（地域范围、应用范围等）、付款方式（首付款、里程碑付款等）等核心权利的享有做出全面且排他性的约定。

根据《上市规则》以及指引信GL107-20的相关规定，上市文件须对引进授权协议以及核心产品的以下要点进行披露：

结合上市监管实践，根据前述披露要求，发行人可结合商业诉求，尝试以涉及商业敏感信息、非必要事项等理由，与香港证券监管机构沟通引进授权协议的披露事项范围。另外，采用委托Contract Research Organization（“CRO”）进行研发的业务模式，香港证券监管机构重点关注发行人对CRO的依赖性程度，并要求发行人从CRO的数量、费用金额、成本占比、责任划分等具体情况进行披露，以论证发行人对CRO的依赖性高低。发行人可根据业务模式的具体情况考虑采取适宜的披露方式和侧重点。

核心产品方面，香港证券监管机构通常要求发行人披露研发产品管线的情况，如产品的具体效用、竞争优势、市场机会以及临床试验等相关信息，通过发行人在公开招股书向投资者提供足够的信息，以便于投资人正确理解和评估发行人的产品的前景。因此，发行人应结合自身产品管线的实际情况，综合考虑披露的信息的必要性，避免招股文件披露过于简单和概括。而且，香港证券监管机构可能要求发行人对上市药品的定价策略以及相关监管规则对药品定价的影响进行解释和说明。同时，发行人亦被要求在监管环境章节中披露目前中国大陆地区相关主管机关对于药品定价适用的法律法规的监管规则的基本内容。例如，发行人通常在风险因素章节披露影响定价的风险，若发行人的药品未被列为《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年）》（“医保目录”），发行人未来的销售收入将高度依赖患者自费，从而导致产品的竞争力下降；即使纳入医保目录，也势必会大幅度降低该药品的售价，导致发行人未来收入的减少。

2. “两票制”合规问题

根据原国务院医改办、原国家卫生计生委等八部门于2016年12月26日联合发布的《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》（国医改办发[2016]4号），“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。

香港证券监管机构对于“两票制”相关问题一直是关注重点，近期香港证券监管机构对药品生产企业适用“两票制”的问题尤为重视，部分案例被香港证券监管机构多轮次问询，且要求发行人细致地说明适用及落实“两票制”的具体细节，即香港证券监管机构要求发行人在招股书披露药品的销售经营模式，若涉及经销商销售药品，将进一步要求发行人解释该等经销模式是否违反“两票制”的相关规定并说明报告期内经销商销售发行人产品的收入贡献情况。

通常，发行人需在招股书或问询答复中详细说明已上市产品的销售流通模式，主要包括产品类型（药品或医疗器械）、产品来源（国产或进口）、销售流通渠道、经销商层级、与经销商的合作约定、销售终端（公立医疗机构或私立医疗机构、零售药店等）等内容，重点分析在售产品是否曾经或计划销售至公立医疗机构，生产企业、流通企业与销售终端之间具体的流通环节以及开票情况，并明确是否适用或违反“两票制”的监管要求。此外，由于我国各地区执行“两票制”政策过程中存在较大差异，在实施中结合当地环境形成了不同的渠道监管特点，也有部分地区尚未落实高值医用耗材“两票制”配套监管规则等。因此，发行人应当梳理已上市产品销售地区的地方性法律法规以及其他规范性文件的监管要求，确保其产品在该等地区的流通及开票符合当地的“两票制”监管要求。

3. 临床试验多重合规要求

新药注册上市前，应当按照我国药品监督管理部门的要求和程序完成临床试验（通常包括I至IV期四个阶段），临床试验数据是药品审评审批的依据，国家药品监督管理局对于药品注册申请是否符合临床试验数据真实性、完整性重点关注。目前我国在临床试验数据合规方面建立了药物临床试验质量规范体系、药品临床试验数据（包括人类遗传资源）出境合规制度、境外药品临床试验数据认可制度等主要制度体系，并制定出台了《药物临床试验质量管理规范》《人类遗传资源管理条例》《接受药品境外临床试验数据的技术指导原则》等相关法律法规。例如，在香港上市申报过程中，香港证券监管机构通常要求发行人评估其开展的药物临床试验是否符合《药物临床试验质量管理规范》等监管规则的要求；若涉及利用我国人类遗传资源开展国际合作科学研究的情况，发行人是否存在违反《人类遗传资源管理条例》的监管要求；如发行人向境外提供人类遗传资源信息，是否已经过国务院科学技术行政部门审批；对于可能影响我国公众健康、国家安全和社会公共利益的，是否已通过国务院科学技术行政部门组织的安全审查；若涉及境外临床试验数据的使用，发行人是否符合《接受药品境外临床试验数据的技术指导原则》的基本技术要求，国际多中心药物临床试验数据用于在我国申报药品注册的是否满足《国际多中心药物临床试验指南（试行）》的具体要求，是否同时满足相应国家的法律法规要求等。

此外，除上述药品监督管理部门在临床试验数据领域的监管要求外，我国相继出台《数据安全法》《个人信息保护法》《网络安全法》，国家互联网信息办公室等相关政府部门同时配套出台《网络安全审查办法》《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》《信息安全技术重要数据识别指南（征求意见稿）》等内容，对于数据安全、数据保护等相关内容制定严格且具体的监管规则。生物科技公司的临床试验数据，参与临床试验或其他活动的患者、受试者的个人资料，与其他研究机构、医院、CRO等第三方合作伙伴的合作中收集、使用的患者数据、医疗影像等均属于高度敏感信息；此外，若涉及到与境外主体进行合作进而涉及境内数据出境的，需重点关注是否落入安全审查的监管范围[2]。

鉴于目前我国在药品监管及数据安全保护领域日益从严的监管趋势，我们建议发行人应结合自身产品管线的情况，建立并完善临床试验数据合规体系，减少因数据合规风险给香港上市造成实质障碍。

4. 新规适用问题

我国在药品领域的监管体系规则改革日新月异，香港证券监管机构在发行人申报过程中持续关注相关政府部门是否针对生物医药等相关领域出台法律法规及其他规范性文件（包括征求意见稿等），视发行人药品管线及业务经营的具体情况，要求发行人在监管环境或风险因素章节中增加该等规范性文件的概况，并要求就特定规范性文件解释和说明是否能够在该等规范性文件生效后完全遵守相关要求，该等规范性文件对公司业务运营的潜在影响。例如，国家药品监督管理局药品审评中心于2021年7月发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》（“指导原则”）[3]，该文件对于我国肿瘤药物的新药研发和临床试验提出了更明确的指导要求，某肿瘤药物研发公司曾被香港证券监管机构要求说明，当该文件正式生效时，发行人是否能够完全遵守相关要求，以及是否对发行人的业务运营产生潜在影响。通常，发行人境内律师结合发行人业务的实际开展情况去协助发行人梳理适用的规范性文件，在监管环境章节予以补充和完善，同时按照香港证券监管机构的要求分析是否落入该等规范性文件的适用范围，并在风险因素章节披露未生效规范性文件未来对发行人开展业务存在不确定风险。

三、18A生物科技公司的架构考虑

联交所对于VIE架构的使用采用“Narrowly Tailered”（“严限要求”）的审核原则[4]，拟赴港上市的内地企业通常需要将其业务/资产根据外资产业政策（包括规则及实操双重角度）是否受限为界限进行划分，由WFOE（或子公司）从事并持有不存在外资产业政策限制的业务及资产，VIE实体（或子公司）从事并持有外资限制类业务及资产，以符合严限要求。

在《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）中，仍旧禁止外商投资人体干细胞、基因诊断与治疗开发和应用领域。对于生物科技公司，要结合自身开展的业务是否落入外资限制进行判断，通过向该限制领域的主管机关访谈的形式来佐证搭建VIE架构的必要性是目前常见的方式之一。

此外，2021年12月24日，中国证券监督管理委员会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，其中中国证券监督管理委员会有关负责人在答记者问中提到，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业可以申请境外上市。但就外资限制领域是否需要取得关于行业主管部门的监管意见、备案和核准，以及具体内容及方式并未进行释明，还有待持续关注上述规范性文件的最终落地。

由于政策监管环境的持续性变化，对于生物科技公司是否搭建VIE架构以符合严限要求存在不确定性，建议持续关注监管动态变化，并结合市场情况调整应对策略。

四、总结

自联交所接纳未盈利或未有收入的生物科技公司申请香港主板上市以来，创新药、罕见病治疗、高科技医疗器械等领域的企业如雨后春笋般登陆联交所，呈现出多元性、前沿性的局面，吸引着更多有潜力的生物科技公司选择联交所上市。结合目前我国药品、医疗器械等领域以及境外上市监管规则的持续变化，加之波诡云谲的国际环境，生物科技公司在上市过程中应当持续关注监管政策的变化，并积极应对选择最佳时机实现上市。

*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。

感谢实习生何昕怡、陈奕辰对本文做出的贡献。