在上市公司收购交易项目中,交易方案及交易流程会因交易双方或标的上市公司性质不同而有所区别,结合相关规则要求及我们经办的上市公司控制权收购交易实践经验,本篇我们拟探讨分析在上市公司收购交易项目中因参与主体存在“特殊”身份/背景而需特别关注的法律事项。
一、收购方为国资背景
如本系列文章第一篇“控制权收购交易概览”所述,在纳入分析样本的于2022年-2023年期间披露控制权变更提示性公告的上市公司控制权收购交易项目中,国资主体作为收购方的项目占比超45%,国资主体积极入主上市公司反映了国资主体与其他市场主体相比具有更强资金实力的特点,也体现了国资主体积极参与资本市场、加强产业布局的趋势。
在国有企业收购上市公司的交易中,除此类交易中一般性注意事项(可见本系列文章第二篇及第三篇的相关内容)外,还需关注下述国资监管相关事宜:
(一)交易流程中的国资审批
国有企业取得上市公司控制权涉及的主要法规为《上市公司国有股权监督管理办法》(“36号令”),要点梳理如下:
根据近期项目经验,国资监管机构对于国有企业收购上市公司控制权项目的审查趋向于实质审查,并将从标的公司的经营业绩、合规性、交易文件的条款设置、交易对方的资信情况等多角度出发进行审核,关注的重点包括但不限于项目流程的合规性、是否存在国有资产流失、能否利于国有资产增值、能否落实保护国资权益等等。因此,收购方需结合国资审批要求等因素对标的上市公司进行全面、深入的尽职调查(具体详见本系列文章第二篇“控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点”),并需在交易方案设计时进行灵活调整,最大程度上兼顾国资权益保护及交易的推进实施。
(二)交易定价
根据36号令的相关规定,国有企业取得上市公司控制权时需提交上市公司估值报告,而根据我们的实践经验,该等上市公司估值报告记载的上市公司估值往往存在一定价格区间,存在与上市公司协议转让价格不一致的可能性。因此,为避免国资监管机构质疑控制权交易定价的合理性及估值公允性,国资收购方需综合考量上市公司股价波动及估值等因素,与交易对方确定合理交易定价。
此外,虽然相较于国有股东转让上市公司股份存在明确国资监管下限[4]而言,国有股东协议收购上市公司股份并无国资监管方面的明文上限规定,但如转让价格相较于证券监管规则下限(即协议签署日前一交易日股价的90%,创业板为80%)溢价幅度较高,国资监管部门在审批过程中可能会重点关注交易定价的公允性及合理性。
二、收购方为上市公司
(一)A收A控制权交易概况
近年来,随着非上市优质并购标的资产愈发减少,股份具有流动性、资产具有产业价值的上市公司成为了受青睐的产业整合对象,上市公司的并购重组对象逐渐转向了其他上市公司,近两年控制权交易中有近16个案例为A收A控制权交易。
从交易方式来看,在近年来的A收A控制权交易中,协议转让方式仍为主流选择,但与此同时也存在其他多样化的交易方式,比如部分案例采取了包括定增收购(JDFA收购HCGD)、协议转让+表决权委托(ZJKY收购LJHB)、间接收购(TCL收购ZHGF)、换股吸收合并(CFHJ收购QDHJ)、要约收购(ZLZK收购LCKJ)等交易方式,还出现了触发重大资产重组(JFGF收购MKL)、分拆上市(ZGNJ分拆YPL)、借壳上市(ZGJJ分拆资产注入QLS)情形的A收A案例。
典型案例如WCJL控制权交易:
WCJL控制权交易架构:
(二)A收A控制权交易特别关注要点
1. 是否构成收购方重大资产重组
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条的规定,上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产,达到下列标准之一的,构成重大资产重组:(1)购买、出售的资产总额,占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例,达到50%以上;(2)购买、出售的资产,在最近一个会计年度所产生的营业收入,占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上,并且超过5000万元人民币;(3)购买、出售的资产净额,占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例,达到50%以上,并且超过5000万元人民币。
同时,根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条的规定,购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入为准,资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准。
鉴于A收A交易项目规模较大,与各方在拟定交易方案时应尽早测算并判断是否触发重大资产重组,如触发重大资产重组标准,则需聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、律师事务所以及会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见,同时,将可能涉及董事会、股东大会审议流程及交易所问询流程,相应的交易流程将会有实质性延长,需提前规划以免影响交易进度,以HRSJ收购KYJT为例,A收A且构成重大资产重组的控制权交易流程如下:
2. 需严格落实信息保密、谨防内幕交易
据不完全统计,仅2023年度,证监会及其派出机构作出的涉及内幕交易的证券行政处罚决定(按处罚决定书统计)便有86件,其中,涉及控制权变更的案件共有25项,足以看出控制权变更交易系内幕交易案件高发领域。由于A收A项目时间跨度较长,涉及多家上市公司及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、其他交易各方以及证券服务机构等众多主体,该情形下如信息保密不到位,会造成标的公司的股价波动,影响交易甚至导致交易障碍,如过程中涉及内幕交易行为则将直接触及监管红线。因此,在此类交易的筹划、论证、决策等环节,信息保密及内幕信息知情人管理工作至关重要,证券监管部门也将对此予以重点关注。
例如,在SXXC控制权交易中,交易所要求上市公司补充披露停牌前筹划本次交易的具体过程、重要时间节点和具体参与知悉的相关人员,自查董事、监事、高级管理人员、公司控股股东、实控人及本次收购方及相关负责人的近期股票交易情况,并按规定填报内幕信息知情人名单;在CHZB控制权交易中,交易所要求上市公司说明本次筹划控制权变更事项的具体过程、参与筹划人员及在信息保密方面采取的措施,结合公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上股东及其关联方等近一个月内的交易情况,自查是否存在相关人员利用内幕信息进行股票交易的情形。
3. 需注意收购方、标的公司信息披露一致性问题
根据《上市公司信息披露管理办法》等的规定,上市公司进行资产收购、被收购上市公司控制权变动均应当按规定及时履行信息披露义务,且收购双方对于交易方案的披露应保持同步,并根据交易推进情况及时更新披露进展公告。
4. 需注意是否触发经营者集中审查
考虑到A收A控制权交易规模通常较大,较易触发经营者集中审查,原则上需要提前判断并视情况主动向市场监督管理局申请经营者集中反垄断审查。根据我们的实践经验,如按简易程序申请,经营者集中反垄断审查耗时约4-6周(从网上申报提交之日起起算)。经营者集中反垄断审查一般应在收购协议签署后即启动,并建议将反垄断程序的完成作为控制权交易协议的生效条件之一(具体详见本系列文章第三篇“收购交易方案设计与论证”)。
5. 需关注潜在同业竞争问题
鉴于大部分A收A控制权交易主要基于产业协同背景进行,产业战略布局与整合依旧为主要目的,因此在A收A控制权交易完成后,收购方与被收购方可能存在同业竞争的情形。
从上市公司监管角度出发,如交易可能导致同业竞争的,证券监管机构可能要求收购方做出相应的解决安排,提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的相关说明、承诺及有效措施,并需明确解决同业竞争事项的期限。在作出相应承诺后,收购方应按照承诺内容及承诺期限及时履行相关承诺,否则存在被监管处罚的风险。
例如,在HBGF控制权交易中,收购方JXTY曾在《收购报告书》中就本次交易后形成的同业竞争问题出具《关于避免同业竞争的承诺函》和《关于避免同业竞争的补充承诺》,承诺自2019年3月起60个月内解决相关同业竞争问题。但截至2024年4月,收购方尚未完成前述承诺事项,山东证监局对收购方采取了责令改正的行政监管措施,并记入证券期货市场诚信档案数据库。
三、标的公司为两地上市公司(以H股上市公司为例)
如标的上市公司为两地上市公司,则交易方案除需满足A股监管规则外,还需满足其他上市地的要求,而因各地规则之间必然存在差异,方案细节需仔细斟酌。我们以收购A+H股标的上市公司为例,中国香港地区项下,需特别关注以下事项:
(一)香港规则下一致行动关系的特殊规定及确认不触发全面要约收购之申请
根据香港证监会《公司收购、合并及股份回购守则》(“《收购守则》”)26.1条的规定,“除非獲執行人員授予寬免,否則當-(a)任何人不論是否透過在一段期間內的一系列交易而取得一間公司30%或以上的投票權時…該人須按本規則26所列基礎,向該公司每類權益股本(不論該類權益股本是否附有投票權)的持有人,以及向該人或與其一致行動的人持有的任何一類有投票權的非權益股本的股份持有人,作出要約”。根据前述规定,如任何人士(包括公司)增持一家香港上市公司的投票权达到或超过30%,则需要根据《收购守则》的规定提出全面收购要约。要约价格是提出要约前6个月内曾经增持目标上市公司股份的最高价格。
根据《收购守则》关于一致行动的定义,“一致行動的人包括依據一項協議或諒解(不論正式與否),透過其中任何一人取得一間公司的投票權,一起積極合作以取得或鞏固對該公司的“控制權”的人。在不影響本項定義的一般適用範圍的情況下,除非相反證明成立,否則下列每一類別的人都將會被推定為與其他同一類別的人一致行動:-(1) 一間公司、其母公司、附屬公司、同集團附屬公司、任何前述公司的聯屬公司,以及任何前述公司是其聯屬公司的公司…。”根据《收购守则》关于聯屬公司的定义,“如果一間公司擁有或控制另一間公司20%或以上的投票權,或如兩者均屬同一間公司的聯屬公司,則其中一間公司須當作是另一間公司的聯屬公司。”根据前述规定,即使收购方收购的上市公司股份比例未超过30%,如无相反证据证明,若收购方拟收购出售方持有的部分香港上市公司股份并导致收购方及出售方在交易后均持有超过20%香港上市公司股份的,将可能被视为一致行动人,继而导致触发全面要约收购。
此外,根据《收购守则》26.1条的注释,“股東有時候可能只想出售部分持有量,或買方可能只準備取得部分持有量,特別是當買方想取得至低於30%水平,以免引致本規則26規定作出全面要約的責任。執行人員將會關注在該等情況下,賣方與買方就投票權之間的安排會否容許買方對餘下投票權作出重大控制,在這種情況下通常必須作出全面要約。如買方已經是與賣方一致行動集團的成員或如買方加入這個集團,執行人員亦會關注有關情況。執行人員亦會考慮到買方與賣方,或買方與賣方一致行動集團的其他成員是否有任何其他交易。這些包括例如累積在一段時間內轉讓予買方的投票權,或與轉讓有相似影響的安排,例如買方包銷賣方已同意不會認購的供股,或向買方配售股份。”基于前述,在《收购守则》项下,如收购方仅收购出售方持有的部分香港上市公司股份,监管部门将关注收购方与出售方之间的安排(包括是否存在一致行动安排)是否允许收购方对出售方保留的香港上市公司股份构成控制,如收购方被认定为构成控制,即使没有单一股东持有香港上市公司股份超过30%,监管部门仍将有可能要求收购方作出全面要约。
考虑到要约收购流程较为繁琐且需要提前支付保证金、最终交易成本不可控等因素,如触发全面要约收购将对交易顺利实施产生实质性影响。例如在MGGF控制权交易中,由于香港证监会(“SFC”)就ZGBW提交的公司H股豁免要约申请,未能宽免MGGF控制权交易后触发的强制性全面要约的责任,收购人就收购MGGF全部已发行H股作出了强制要约。
因此,通常情况下收购方均倾向于向SFC申请确认相关交易不触发全面要约收购,该过程中提前及充分的监管沟通尤为重要,例如在MKL控制权交易中,收购方便取得了SFC出具的相关确认文件,确认该次股份转让不会触发中国香港地区法律项下的相关要约收购义务。
(二)控制权交易方案在香港规则下的合规性论证
1. 最低公众持股比例
以香港主板上市公司为例,根据港交所主板《上市规则》相关规定,除豁免情形外,港交所主板上市公司的公众持股比例一般不得低于已发行股份总数的25%,且前三名公众股东合计持股比例不得超过公众持股量的50%;因此,在设计相关交易方案时,需特别注意交易完成后的公众持股比例,以免影响标的上市公司的上市地位。
2. “静默期”考量
不同于A股上市公司,香港上市规则并无禁止上市公司控股股东等相关主体在特定时期买卖股票或实施类似买卖股票行为的明文规定,但考虑到控股股东往往与董监高身份有所竞合,且其更易被证券监管机构质疑是否利用未公开信息进行股票交易,为避免内幕交易的嫌疑,港股上市公司控股股东应尽量避开在业绩刊发前的“静默期”交易上市公司股票,该“静默期”通常需比照董事的禁止交易期(即年度业绩前60天、中期和季度业绩前30天)谨慎把握。为此,收购方在设计A+H股上市公司股份的交易方案时,除需考虑A股层面的“敏感期”因素,也需充分考量前述“静默期”因素。
四、交易双方存在关联关系和特殊关系的例外/豁免性规定
(一)管理层收购
根据《上市公司收购管理办法》第五十一条的规定,“上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织,拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权(以下简称管理层收购)的,该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度,公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过二分之一。公司应当聘请符合《证券法》规定的资产评估机构提供公司资产评估报告,本次收购应当经董事会非关联董事作出决议,且取得三分之二以上的独立董事同意后,提交公司股东大会审议,经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前,应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见,独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。”
根据上述规定,在出现管理层收购的情况下,收购方需特别注意,标的上市公司需达到相应的标准(包括内部控制及公司治理标准),并需履行相应的审批程序及信息披露程序。
例如在KYWL控制权交易项目中,由于收购方为公司董事长,其通过协议收购成为了上市公司实际控制人,构成管理层收购,上市公司就管理层收购事宜履行了《上市公司收购管理办法》规定的相关程序,包括于2023年11月23日公开披露了《公司董事会关于公司管理层收购事宜致全体股东的报告书》、就管理层收购事宜披露了董事会决议、监事会决议、独立董事事前认可意见及独立意见并聘请独立财务顾问出具独立财务顾问报告等等。
(二)交易双方之间存在同控关系/控制关系
1. 限售股转让
根据《上海证券交易所股票上市规则》的规定,发行人控股股东和实际控制人应当承诺:自发行人股票上市之日起36个月内,不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份,也不由发行人回购该部分股份。自发行人股票上市之日起1年后,出现下列情形之一的,经上述承诺主体申请并经本所同意,可以豁免遵守上述承诺:(一)转让双方存在实际控制关系,或者均受同一实际控制人所控制,且受让方承诺继续遵守上述承诺;…。(深交所规定与其类似)一般情况下,协议转让的标的股份须为无限售流通股,但根据前述规定,转让双方存在实际控制关系或同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份,经申请并经交易所审批同意后,则不属于限制转让的范围。
同一控制下变更控制权的案例如FLZC划转交易:
2. 免于以要约方式增持股份
根据《上市公司收购管理办法》第六十二条规定,“有下列情形之一的,收购人可以免于以要约方式增持股份:(一)收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行,未导致上市公司的实际控制人发生变化…”。
基于前述规定,若收购方与出售方系同一实际控制人控制的不同主体,则其之间即使转让超过30%的上市公司股份,亦得以免于发出要约。例如在YNHG控制权交易,虽然收购方收购了上市公司36.17%的股份,但收购方与出售方均系国务院国资委控制,本次交易系在同一实际控制人控制的不同主体之间进行,交易前后上市公司实控人均为国务院国资委,因此本次交易符合《上市公司收购管理办法》第六十二条之规定,免于以要约方式进行。
3. 协议转让突破5%
以上交所规定为例,根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的规定,协议转让单个受让方的受让比例不低于上市公司总股本的5%,转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制及法律法规、上交所业务规则另有规定的除外。
基于前述规定,若收购方与出售方系同一实际控制人控制的不同主体,则其通过协议方式转让的比例可“突破”5%的协议转让股份比例下限,可参考案例如HHJT控股子公司HHZJ、HHZD协议转让ZJYH股份交易,该案例中,转让方为上市公司HHJT的控股子公司,受让方SHTZ为上市公司HHJT的控股股东之全资子公司,受让方SHTZ作为与转让方受同一控制人所控制的关联方,其受让HHZJ、HHZD通过协议转让的ZJYH1.54%股份不受“受让比例不低于总股本5%”的限制。
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根据36号令第七条,国家出资企业负责管理以下事项:…(四)国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项;…;根据36号令第五十四条,国有股东受让上市公司股份属于本办法第七条规定情形的,由国家出资企业审核批准,其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。因此,国有企业收购上市公司控制权应由省国资委审核批准。
根据《四川省政府国有资产监督管理委员会关于下放我省市(州)级以下上市公司国有股权变动监督管理权限有关问题的通知》:一、将市(州)级以下上市公司国有股权变动的监督管理事项交由市(州)国资委负责。……三、各市(州)国资委批复上市公司国有股权变动事项时,应同时抄报省国资委,并指导国家出资企业及时完成上市公司国有股权管理信息系统的报送工作;在上市公司国有股权变动登记手续完成后5个工作日内,将有关情况书面报告省国资委。
根据辽宁省国资委《关于下放我省市级以下上市公司国有股权变动监督管理权限有关问题的通知》(辽国资产权〔2019〕189号):一、将市级以下(含市级)上市公司国有股权变动的监督管理事项交由市国有资产监督管理机构负。…三、各市国有资产监督管理部门批复上市公司国有股权变动事项时,同时抄报省国资委,指导国家出资企业及时完成上市公司国有股权管理信息系统的填报,并依法依规处理好相关事项。
根据36号令,国有股东公开征集转让所持上市公司股份的,转让价格不得低于下列两者之中的较高者:(一)提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值;(二)最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。