控制权收购交易将直接导致上市公司的股权结构及公司治理发生重大变化，公司后续整体经营规划可能也会随之调整，上市公司其他股东特别是中小投资者的股东权益都会受到控制权变动的影响，从上市公司利益出发，控制权收购交易会受到证券监管机构的关注，一定情形下监管机构还可能会对交易背景、交易方案及流程、交易后续安排等相关事宜进行问询，如交易方案中涉及定向增发等收购方式，相关控制权收购交易还需在监管审核注册同意后方可继续推进。
此外，控制权交易事项属于上市公司的重大事项，上市公司本身及交易双方都负有一定的信息披露义务，需要按照《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》”）及《上市公司信息披露管理办法》等规定对权益变动等信息进行披露。
据此，我们将结合市场案例及我们过往经办项目经验，在本系列专题的第五篇对上市公司控制权交易中监管重点关注事项、问询问题及此类交易中各方权益变动信息披露要求进行专门探讨。
一、上市公司控制权交易监管关注重点问题
（一）控制权交易的背景、原因
上市公司控制权交易的背景、筹划过程、控制权转让的原因系控制权交易实践中较为常见的问询问题之一，通常收购方、出售方会基于各自商业考虑说明控制权交易的原因。对于收购方而言，上市公司所在行业发展前景、上市公司行业地位、经营情况、产业协同等均为其收购的重要考量因素。出售方转让控制权的原因则更为多样，包括上市公司自身发展需要（如开拓市场、债务纾困等）、出售方自身的资信财务情况、现金需求以及对上市公司后续发展规划等。
近期被问询交易背景的部分市场案例的回复情况参考如下：
此外，监管亦会对收购方是否具备管理和运营上市公司的主体资格、经验和能力，是否可能对上市公司后续经营产生重大风险予以关注。例如，在YBDL案例中，监管问询收购方是否具备与上市公司主营业务相关的行业经验及管理能力，收购方回复其作为国有企业，总资产规模较大，下属投资企业众多，已有一家控股上市公司，具有上市公司管理经验，具备较强的资本实力、规范运作与管理能力。在ZRZY案例中面对监管此类问询，上市公司披露的公告中提及收购方具有丰富的金融、私募股权和风险投资、财务经验及市场资源以说明收购方具备与上市公司主营业务相关的行业经验及管理能力。对于包含定向增发的交易方式的控制权交易项目，监管一般会对股权架构为两层以上的认购对象是否具备《监管规则适用指引——发行类第6号》规定的主体资格进行问询，确认是否存在违规持股、不当利益输送等情形。
尽管交易背景、原因问题较为常规，但是该等问题与收购资金、上市公司未来发展等问题密切相关。如无法结合交易背景、收购方主体资质等对相关问题作出合理解释，可能引发监管及市场对控制权交易是否具备商业实质、交易意愿是否明确、控制权变动筹划是否审慎、是否存在较大不确定性风险以及是否存在利益输送等的疑虑。
（二）交易方案与定价问题
如本系列文章“上市公司控制权收购专题之一：控制权收购交易概览”所述，在控制权交易实践中，交易各方会结合交易目的及规则要求综合考虑控制权交易方案。同样的，监管机构对交易方案的关注重点往往集中在控制权转让安排的合法合规性、是否符合商业逻辑等。
比如，在包含股份协议转让方式的控制权交易项目中，监管通常关注交易定价依据、定价公允性等；在包含了表决权委托/放弃交易方式的控制权交易项目中，监管通常会关注通过表决权委托/放弃方式实现控制权变更的原因，是否存在一致行动安排或规避锁定期、规避要约收购义务的情形等；在包含了定向增发方式的控制权交易项目中，监管通常会关注定向增发的资金来源、发行方案是否符合相关规定以及是否存在向上市公司注入资产等情况等。
因此，在设计及讨论控制权交易方案时，交易各方应考虑监管对此类交易方案的常见关注点，基于商业交易逻辑及监管规则妥善设计交易方案，并准备就可能面临的监管问询予以合理解释。
近期被问询交易方案与定价问题的部分市场案例的回复情况参考如下：
（三）上市公司控制权认定及其稳定性
控制权变更及实际控制人认定关乎交易双方的交易目的可否实现，也影响上市公司的控制权稳定性，是控制权交易的核心，也是监管的关注重点。监管会基于收购方与出售方所持股份和表决权比例、董事会席位、经营管理权、股权结构等对控制权变更/实际控制人认定依据是否充分，维持控制权稳定性的相关措施等进行问询。对于上述问题，通常相关方会结合《收购管理办法》第八十四条规定，从单一持股/表决权比例或与其他股东之间的持股比例差距、对公司董事会及股东大会的影响、对公司经营管理的影响等角度予以回复。
近期被问询控制权认定及其稳定性问题的部分市场案例的回复情况参考如下：
（四）收购资金来源及支付安排
鉴于上市公司控制权交易的标的股份的交易对价往往较高，而款项支付与交易方案实施及交易后股权清晰、控制权稳定相关，收购方的资金来源是否合法合规、收购方是否具有相应履约能力自然成为监管机构最为关注的重点问题之一，常见问询内容包括收购资金的具体来源、是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金用于收购的情形等。
在包含了定向增发交易方式的控制权交易中，监管机构会结合《监管规则适用指引——发行类第6号》规定，关注认购对象的认购资金来源是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人、主要股东直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。
我们注意到，实践中存在部分控制权交易在监管对收购价款来源、支付安排进行问询后终止的情况。如在NWGF案例中，监管要求披露股权转让款的资金来源、最终资金提供方、支付相关款项的融资措施、具体安排及计划，上市公司后续披露因收购方无法提供收购资金的确定安排及相关证明性资料，经交易各方协商终止本次控制权交易。LBKJ案例中，监管问询收购方的资金具体来源，并要求核查是否存在对外募集、代持、结构化安排等情形，上市公司在回复中披露本次收购资金主要来源于自有资金及对外借款，如借款资金筹措若不及预期，有可能影响本次股权转让的交易进度。后续上市公司披露本次交易因收购方未能按照约定支付收购价款和履行其他协议义务，本次控制权交易终止。
因此，在上市公司控制权交易过程中交易各方均需要关注收购方的资金支付来源是否合法合规，是否存在来自于上市公司及其关联方的情况，是否可能存在股权代持、资金占用或其他利益输送等风险以及是否存在相关保障措施。
近期被问询收购资金来源及支付安排问题的部分市场案例的回复情况参考如下：
（五）关联交易与同业竞争
在近期的上市公司控制权交易中，越来越多收购方系基于产业结构的布局、协同性等原因实施交易；在此类交易中，收购方本身和上市公司产业往往存在重叠、相似或有业务往来的可能性。但从上市公司监管角度出发，控股股东应当与上市公司之间互相独立，控股股东、实际控制人及其控制的其他单位不应从事与上市公司相同或者相近的业务，且不得进行不公允的关联交易。因此，监管还会对交易后产生的关联交易及同业竞争问题予以关注，包括：收购人、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；如存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。
近期被问询关联交易与同业竞争问题的部分市场案例的回复情况参考如下：
（六）上市公司后续业务经营安排
控制权交易后上市公司易主，收购方会基于自身考虑（如产业布局协同或上市公司资本运作等）对上市公司经营发展方向领域等作出新的规划或一定调整，对上市公司未来持续经营、独立性等具有重要影响，关乎上市公司稳定经营和中小投资者权益，因此监管会关注收购方对于上市公司后续经营安排的规划，包括收购方对公司经营管理、资产业务等方面的安排，是否存在改变上市公司现有业务或者对上市公司现有业务做出重大调整的计划，是否存在在未来一定期限内筹划上市公司购买或置换资产的重组计划，是否将导致上市公司主营业务发生根本变化，是否涉嫌存在规避重组上市认定的情形。
近期被问询上市公司后续业务经营安排问题的部分市场案例的回复情况参考如下：
二、上市公司控制权交易中权益变动信息披露注意事项
（一）权益变动信息披露框架
（二）权益计算
根据《证券法》《收购管理办法》的规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或超过上文所述的门槛时，均应遵守信息披露有关规则，履行相应信息披露义务，而权益的计算需遵守以下计算原则：
1. 合并计算原则
投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份；其中，“股份”系指中国公司在所有国内和海外市场发行的普通股（包括A股、B股和H股）以及含表决权恢复的优先股，不包括表决权未恢复的优先股；对于股票衍生品（如股票期权）而言，行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。
除投资者自身拥有的权益外，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益也应当合并计算。
2. 涉及可转换类证券时的计算原则
信息披露义务人涉及计算其拥有权益比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准。
前款所述二者中的较高者，应当按下列公式计算：
（1）投资者持有的股份数量／上市公司已发行股份总数
（2）（投资者持有的股份数量＋投资者持有的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份数量）／（上市公司已发行股份总数＋上市公司发行的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份总数）
需要注意的是，上述计算公式中，分子、分母均为有表决权的股份（含表决权恢复的优先股，不包括表决权未恢复的优先股）。
3. 沪/深港通、境外合格投资者（QFII/RQFII）持股计算原则
虽然目前沪/深港通体系下，A股市场是依照记载于登记结算机构的股东名册确认股东身份的（即名义持有人制度），但根据《监管规则适用指引——上市类第1号》、《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》等规定，若香港投资者通过沪股通、深股通买卖股票达到信息披露要求的，其自身为信息披露的义务人，应当依法履行报告和信息披露义务。
另一方面，参考《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》的规定，通过私募基金、信托计划、QFII和RQFII管理的私募产品、其他资产管理产品等拥有上市公司权益的，如无相反证据，应当按照管理人或者受托人合并计算。管理人或者受托人不是实际支配表决权的主体的，该管理人或者受托人应当提供表决权实际归属方的情况。因此，除非境外合格投资者的管理人并不实际支配表决权，一般而言，由管理人代表QFII/RQFII依法履行权益披露义务。
此外，根据《监管规则适用指引——上市类第1号》，合格境外投资者、沪深股通下投资者以及其他境外投资者合并计算持有的同一上市公司的境内上市股票和境外上市外资股，境外投资者及其一致行动人持股应当合并计算，同一境外投资者管理的不同产品的持股应当合并计算。
（三）权益变动报告书的编制与披露
如上文所述，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一定比例时，应当编制并由上市公司披露权益变动报告书。权益变动报告书编制与披露的具体要求如下：
1. 编制主体
上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人采取一致行动的，可以以书面形式约定由其中一人作为指定代表负责统一编制信息披露文件（即权益变动报告书），并同意授权指定代表在信息披露文件上签字、盖章。
2. 披露主体
实践中，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露是由相关上市公司代表披露人进行披露，信息披露人应当在至少一家中国证监会指定媒体上依法披露信息；在其他媒体上进行披露的，披露内容应当一致，披露时间不得早于指定媒体的披露时间。
3. 权益变动报告书的内容
（1）简式权益变动报告书
根据《收购管理办法》，简式权益变动报告书需包含以下内容：①投资者及其一致行动人的姓名、住所；投资者及其一致行动人为法人的，其名称、注册地及法定代表人；②持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；③上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；④在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式、增持股份的资金来源；⑤在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式；⑥权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况；⑦中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容。
（2）详式权益变动报告书
根据《收购管理办法》，详式权益变动报告书除包括简式权益变动报告书内容外，还应当披露以下内容：①投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；②取得相关股份的价格、所需资金额，或者其他支付安排；③投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；④未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；⑤前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易；⑥不存在《收购管理办法》第六条规定的情形；⑦能够按照《收购管理办法》第五十条的规定提供相关文件。
前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。投资者及其一致行动人承诺至少3年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问和提供前述第⑦项规定的文件。
除《收购管理办法》的相关要求外，信息披露义务人还需根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》的相关规定编制权益变动报告书，本文在此不再赘述。
4. 权益变动报告书披露的其他注意事项
已披露权益变动报告书的投资者及其一致行动人在披露之日起6个月内，因拥有权益的股份变动需要再次报告、公告权益变动报告书的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；自前次披露之日起超过6个月的，投资者及其一致行动人应当按照规定编制权益变动报告书，履行报告、公告义务。
需要注意的是，收购人为法人或者其他组织的，需提交其控股股东、实际控制人最近2年未变更的说明。收购人需提交财务顾问关于收购人最近3年的诚信记录、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性的核查意见；收购人成立未满3年的，财务顾问还应当提供其控股股东或者实际控制人最近3年诚信记录的核查意见。
另需注意，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照《收购管理办法》的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。同时，如上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。
基于前述，上市公司控制权收购交易的信息披露问题值得重点关注，若控制权交易中未合规履行信息披露义务的，将可能被采取监管措施。例如在LBKJ控制权交易中，部分受让方逾期未按照股权转让协议约定付款，部分受让方逾期未向交易所递交股份协议转让确认相关文件，但上市公司未及时披露控制权交易的前述重大进展或变化情况，据此，证券监管机构对上市公司控股股东、实际控制人、董事会秘书出具了警示函，并记入证券期货市场诚信档案；再例如在ZCKG控制权交易中，因受让方违约导致出售方决定解除协议，双方的控制权转让事项已存在重大不确定性，对投资者的投资判断具有重大影响，上市公司未予以及时披露，构成披露不及时情形，同时上市公司未如实披露双方的纠纷和上市公司控制权转让的真实进展情况，构成虚假记载情形，基于前述，证券监管机构对上市公司、上市公司直接负责主管人员给予警告、处罚款，对上市公司时任董事长给予警告、处罚款，并采取了5年证券市场禁入措施。
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