上市公司合规 | 实质重于形式认定关联交易的典型案例

作者：徐辉 许河斌 丁磊

上市公司实操中，"实质重于形式"原则作为兜底条款与"关联方""关联交易"等概念如影随形。关联交易往往涉及控股股东侵占上市公司权益、利益输送等损害中小股东的后果，因此历来属于监管部门监管、打击的重点。对于层出不穷的交易架构，监管部门以"实质重于形式"原则为武器，对关联交易条款中可能的瑕疵进行补缺。

近期，我们在处理某上市公司与其关联方共同投资的项目过程中，因商业层面的需要，在该项目的股东协议里载明了"拖售权"的条款。那么，"拖售权"是否会构成关联交易？在何种情形下会构成关联交易？

本文希望以点带面，给读者在"实质重于形式"认定关联交易的过程中以简单、直接、明了的介绍。

一、实质重于形式认定关联交易的规定

一般而言，关联交易的判定涉及两项要素，一方面是交易对方，即交易对方是否被认定为关联方，另一方面是交易实质，及是否涉及资源或义务的流转。对于一些特别设计的交易架构，监管部门一般会根据"实质重于形式"原则，判定商业实质，进而认定某项交易是否应为关联交易。

《上交所关联交易指引》直接从法规层面直接引出"实质重于形式"表述。一般而言，"实质重于形式"的认定，判定的核心在于有关"交易"是否会或可能会导致上市公司与关联方之间产生资源或义务的转移。

此外，财务层面认定关联交易的标准与证券监管机构的标准并非完全对应，在实操中，征询会计师对于关联交易的看法亦不失为一种查漏补缺的方法。

二、拖售权的关联交易认定

所谓"拖售权"，简而言之，是指享有"拖售权"的股东，在其出售所持标的公司股权时，有权要求标的公司其他股东（指受拖售权条款制约的股东）以同等的价格等条件，一并转让标的公司股权的一种安排。

该等安排的目的是为了最大化享有"拖售权"股东在出售所持标的公司股权时，最大化其出售利益和价值。

因此，从上述描述可知，无论享有"拖售权"的是上市公司还是上市公司关联方，只要另一方受"拖售权"条款制约，即该方为"拖售权"条款义务的承担方。则该等条款的设置与行使，必然会触发"会或可能会导致上市公司与关联方之间产生资源或义务的转移"。

那么，什么情形下需要单独关注"拖售权"条款的关联交易程序呢？

情形一：上市公司与关联方共同投资过程中签署的相关协议（如投资协议、股东协议等）直接明确"拖售权"条款。

无论是上交所还是深交所，都直接认定了上市公司与关联方共同投资属于关联交易。因此，在上述投资过程中签署的相关协议附带了"拖售权"条款，我们理解只需履行一次关联交易决策程序即可。同时，我们建议在相关决策程序文件中，显著列明"拖售权"条款的安排。

情形二：已完成共同投资的情形下，上市公司与关联方在相关协议（如股东协议）中增加"拖售权"条款。

如情形一所述，在上市公司与关联方共同投资的过程中，上市公司必须按照要求履行关联交易程序。在此基础上，如果需要在标的公司的相关协议（如股东协议）中增加"拖售权"条款，则其实质是额外增加了"会或可能会导致上市公司与关联方之间产生资源或义务的转移"的情形。因此，我们认为，需要就"拖售权"条款的安排重新履行关联交易决策程序。

情形三：行使"拖售权"条款。

如情形一和情形二所述，"拖售权"条款在设置和对上市公司产生法律效力的过程中，已经经过关联交易的程序。那么，在行使"拖售权"的过程中，是否需要再次履行关联交易程序呢？

假设行使"拖售权"条款需要再次履行关联交易程序，则我们知道，根据一般情形下的"拖售权"条款设置，在享有"拖售权"股东行使拖售权时，被动需要执行的股东只能执行，而不能提出额外要求。

以极端情形举例。假设关联方享有"拖售权"，上市公司已经经过有关关联交易程序同意了该等"拖售权"安排。在关联方行使"拖售权"过程中，上市公司只能被动接受和执行。若此时再履行关联交易程序，经该等程序同意相关交易则在所不论；若经相关程序否定了相关交易，则上市公司只能违约进而承担违约责任了。因此，在"拖售权"条款设置过程中，履行相关关联交易程序已经意味着上市公司经关联交易程序已经预见和同意了在"拖售权"行使过程中的被动接受和执行的安排。所以，无需再一次履行关联交易的决策程序。当然，如果上市公司从审慎的角度出发，再次履行关联交易程序，我们认为从关联交易决策程序的完备性角度并无不可。只不过如果出现上述悖论的情形下，如何去执行"拖售权"条款就先陷入比较尴尬的境地。

三、"实质重于形式"认定关联关系及关联交易的典型案例

案例一：工商登记与实际控制的差异

上市公司A第一大股东下属企业的员工X/Y分别设立了X公司和Y公司，并向X/Y公司转让了其持有上市公司A的股权，但未履行付款义务。此外，X公司和Y公司的股权转让涉及的相关方亦无实际资金往来。上市公司A在历次披露中均未将前述股权转让行为认定为关联交易。

证监会在行政处罚决定书中明确认定，"判断上市公司股东之间是否具有关联关系，不应单纯以工商登记资料为依据，而应当以实质重于形式的原则进行认定"，前述股权转让行为应属于关联交易。

案例二：上市公司向控股股东让渡商业机会

上市公司B拟收购目标公司100%股权，且其全资子公司C与目标公司股东（即转让方）签署了股权转让协议。其后，实际控制人A通过其实际控制的体外公司D与目标公司及转让方签署了增资协议，该等增资完成后，体外公司D持有目标公司90%的股权；同时，上市公司B的全资子公司C与转让方终止了股权转让协议。

证监局认为上市公司B签署终止股权转让协议即实际放弃了上市公司的商业机会，并实际由实际控制人取得了该等商业机会，属于关联交易，且上市公司B未履行董事会审议程序和信息披露义务，由此出具了警示函措施。

案例三：第三方放弃优先购买权构成关联交易

上市公司C与转让方签署股权转让协议，约定转让方将其持有标的公司B的股权转让予上市公司C。同时，基于实际控制人A与转让方签署的协议，实际控制人A享有优先购买权，并放弃了该等优先购买权。

该等情况下，实际控制人放弃的优先购买权对于上市公司C而言属于关联交易，因此，上市公司C就该等交易履行了关联交易程序。

案例四：利用公开拍卖规避关联交易

上市公司D以参与公开竞拍方式拍得标的公司30%股权，交易对方为控股股东A。上市公司D认为该次交易的交易方式为公开拍卖，属于豁免按照关联交易方式审议和披露的情形。

交易所向上市公司D发出监管问询函，要求公司核实是否利用公开拍卖规避关联交易审议。最终交易所认为该次拍卖公示不充分、实际参拍人数仅为2人，认定该等交易可能存在的利益倾斜风险并未因采取拍卖形式而得到消除，进而要求上市公司D以关联交易方式对该次交易进行审议和披露。

近来，从我们在实践操作中得到的反馈来看，监管机构通过"实质重于形式"原则认定关联交易的尺度趋严。因此，除拖售权安排以及上述典型公开案例外，若上市公司在相关交易或商业安排过程中涉及关联方的，则建议上市公司按照"实质重于形式"的原则从严把握，在具备可操作性的前提下，尽可能履行关联交易审议程序及信息披露为妥。