伦敦银行同业拆息（LIBOR）过渡：最终章

前言

本文以香港[1]及中国内地贷款市场的角度探讨伦敦银行同业拆息（LIBOR）过渡最终阶段，银行及企业所需关注的重点事项。如有任何疑问或意见，请随时与我们联系（联系方式见文章末）。

一、LIBOR终结时间表

以成员银行报价而得出的LIBOR五种货币中的四种（英镑、欧元、瑞士法郎和日元）及美元一周和两个月利率已经于2021年12月31日后停止发布。美元LIBOR的隔夜、1个月、3个月、6个月及12个月利率则持续发布至2023年6月30日[2]。因此，银行及企业需抓紧时间于LIBOR过渡的最后阶段，即所有剩余期限的美元LIBOR利率停止发布前不到8个月的时间做好准备。

二、现阶段过渡工作重点

尽管美元隔夜、1个月、2个月、6个月及12个月期限的LIBOR利率在明年（2023年）6月底前仍然可以获取，但包括美国、英国、中国香港等地的监管机构均严格要求受其监管的银行在本年（2022年）1月1日起，除了极少数例外情况外，不能再签署采用LIBOR的新合同。该些银行在进行新贷款交易中已经需要使用无风险利率代替LIBOR，因此对于无风险利率在新贷款的运用已经较为熟悉。我们理解大部分银行无论在合同范本的起草，以及内部系统的计算，均已经较好地配合无风险利率的运用，尽管银行对所选择的无风险利率选项有不同的喜好（例如：是否选择后顾型利率、期限利率或其他前瞻性利率；后顾型利率的计算中是否使用观察转移；信用风险调整值是否适用及计算方法等）。

与上述监管要求相比，虽然中国人民银行也敦促境内的商业银行积极推进从LIBOR过渡，但似乎并未严格禁止境内银行在新的贷款项目中使用LIBOR。但在美元LIBOR完全退场剩下不到8个月，新贷款项目的贷款期超过2023年6月30日的几率越来越高的情况下，相信新LIBOR合同将大幅减少。

而现阶段更值得关注的是以美元LIBOR计算利率的存量贷款。如果银行及企业的存量美元贷款以LIBOR定价，并且贷款期超过明年（2023年）6月底，除非有关贷款协议已经存在适当的“硬链接”（hardwired）LIBOR替代条款[3]，否则在明年（2023年）6月底后，贷款利率定价或将产生不理想的替代利率[4]、不确定的后果，甚或发生无法厘定需付利息的情况[5]。

离美元LIBOR正式停止发布前剩下不到8个月的时间，是对贷款合同做出适当修改的好时机：

对银行而言，及时与借款人商讨并对贷款协议的修改，能避免在明年（2023年）6月底美元LIBOR终止前在短时间内接获大量查询及需要紧急同时处理大量修改谈判等工作，亦可减少在来不及完成修改而导致美元LIBOR终止后或无法厘定贷款利息的情况。银行亦可趁此机会与借款人相讨其他与LIBOR过渡无关但拟需对合同条款做出的修改，或甚与借款人进行存量贷款的再融资（并在新的融资中使用无风险利率）。

对企业而言，除以上提及的因素外，在美元LIBOR利率持续上升及金融市场转趋动荡的背景下，可能造成LIBOR与有担保隔夜融资利率（SOFR）的有关息差持续扩阔，合同各方在合意的情况下，尽早把基础利率转换成SOFR利率并利用5年历史中位数的信用调整差额（请见下文），对借款人亦属于一个稳健且符合经济效益的选择。

三、HIBOR的情况

至于港元浮息贷款一般采用的HIBOR基础利率，香港金融管理局表示目前没有停用发布HIBOR的计划，因此利率过渡的迫切性现在只是针对LIBOR贷款而言。

四、其他关注热点

根据我们就LIBOR过渡协助多家中外资银行及企业的经验，银行及借款企业的需求包括深入浅出解释LIBOR转换至无风险利率的各种选项及其影响，协助起草或审阅就融资文件需要进行的必要修改，参与谈判等，以确保LIBOR顺利过渡至无风险利率。

以下，我们挑选了贷款市场持份者特别关注的LIBOR过渡几个热点与读者分享我们的观察及看法：

1. 存量贷款文件修改模式

市场上主要运用的修改模式分为两种：

第一种为“修订及重述”（amendment and statement），即把就LIBOR转换至无风险利率对贷款协议所有有关条款的修订逐条直接在贷款协议内容做修改，经修改后的贷款协议以附件的形式附在一份简单的“封面”修改函（cover amendment letter）上，列明附件的修订及重述贷款协议的生效条件及时间。此种方法的好处是能对贷款协议每一相关条款做细致及准确的直接修改，也便于阅读。但修改工作需要为每一贷款协议度身订做，花费更多时间及费用成本。

第二种为“覆盖修改”（overriding amendment），即在修改协议中笼统地提及贷款协议中有关LIBOR条款将被选定的无风险利率模式代替，而不对原贷款协议的条款进行逐一修改。此种方法只需要有关方签订一份修改协议，且不需要对原贷款协议做详细的逐条详细审阅，因而可以节省时间及费用成本。修改协议的范本更可以在修改不同模板的贷款协议时使用。

无论选择何种修改模式，对贷款协议的修改必须获得原贷款协议有关方的同意，并且可能需要其他融资文件的义务人的同意[6]。

2. 双边及银团贷款的修改情况差异

银团贷款协议如按照亚太区贷款市场公会（APLMA）或英国贷款市场公会（LMA）的有关模板起草，可能含有相关LIBOR屏幕利率替代条款。据我们所见，利率“硬链接”（hardwired）转换条款在亚太市场较少被运用，但大多数银团贷款协议会包含条款降低因LIBOR 过渡对利率条款修改的银行同意门槛（例如仅需要大多数银行（而非全部贷款行）做出因LIBOR过渡对修改利率条款的决定）。对于需进行修改的银团贷款协议，一般采取上述“修订及重述”模式。

双边贷款，尤其是非承诺性及可随时要求还款的类型，贷款协议可能给予银行单方面做出修改（包括对利率的修改）的权利。对于需进行修改的双边贷款协议，一般（尤其是采用贷款函模式的双边贷款）采取上述“覆盖修改”模式。

3. 期限SOFR的运用

期限SOFR是基于衍生品市场所隐含对隔夜SOFR利率的市场预期得出的前瞻性期限利率，由芝商所基准管理有限公司（CME Group Benchmark Administration Limited）管理。与美元LIBOR一样，期限SOFR公布不同期限并能在每个利息期前获取。其获得美国替代基准利率委员会（ARRC）推荐于美元商业贷款运用。鉴于期限SOFR与LIBOR的近似性，运用期限SOFR的贷款协议的利率条款一般要比运用回顾型隔夜SOFR的贷款协议简单以及在起草条款上更接近LIBOR贷款。

可是无论是双边贷款还是银团贷款，参与银行均需要与CME签订适当的使用牌照协议。贷款协议相对方的“终端用户”（end user）如借款人及保证人则不需要就贷款协议运用Term SOFR获得CME使用牌照。

4. 信用调整差额（CAS）

LIBOR作为伦敦银行间同业拆借的无担保借款利率，其数值反映了银行间借贷的信用风险。SOFR则是美国国债担保的隔夜借款利率，其几乎没有信用风险，因此可理解为不包含信用风险溢价。

有鉴于此，为达到价值对等，SOFR作为LIBOR的替代时可考虑加上信用调整差额（CAS），如下：

LIBOR = SOFR + CAS

市场参与者在考虑是否应用CAS及如何计算CAS数值时可考虑以下因素：

CAS原被认为主要适用于存量LIBOR贷款过渡至SOFR时确保银行与借款人之间没有价值转移。但就我们观察，有很多新的美元浮息贷款也会在利率计算中加入CAS，这不但可以增加利率制定的透明度（对LIBOR贷款比较熟悉的借款人能够较为容易作出比较），也可以比较准确地反映不同期限的利息期的LIBOR与SOFR的不同溢价。

在CAS获得应用时，就厘定CAS的数额而言，ARRC推荐的是获得ISDA采纳在其2006 ISDA Definitions Supplement中运用的“五年中位数”方法，即观察2021年3月5日（即英国金融行为监管局正式宣布LIBOR即将停止发布当天）前5年LIBOR与复息后顾型SOFR之间差异的中位数[9]。这个选项被认为相对客观，以观察较长的时期所获得，与有关贷款相关的衍生工具交易较为匹配，亦较容易获取 [10]。但缺点是其为历史数据，并不紧贴市场利率而变化，易被借款企业或银行视为与现时实际市场数据有较大差别。

5. 资金中断成本

就运用LIBOR计算利率的贷款，当在利息期完结前出现还款（“利息期中还款”），借款人一般需要向银行偿付资金中断成本（break costs），以赔偿银行为了给借款人贷款而在银行间贷款市场借款在当个利息期余下时期所承担的资金成本，计算方法如下：

资金中断成本 =

从利息期中还款当日直至当个利息期末借款人原来需要承担的利息数额（若利息期中还款没有发生）[11]

减去：

银行若把利息期中还款数额存放于主要银行，从利息期中还款当日直至当个利息期末能获得的利息

上述的“补足”（make-whole）公式建基于银行承做贷款所产生的银行间市场配对资金成本，而此假设在利用无风险利率如隔夜SOFR计算的贷款时借款人或会认为不再适用。市场参与者对此进行谈判时可考虑以下因素：

如贷款采用期限无风险利率（term rate），因该期限利率在利息期前已经确定并适用于整个利息期，银行把在利息期中还款中获得的款额马上应用并能获取相同期限利率收入的机率较低。这可以作为支持在计算期限无风险利率的资金中断成本时，同样采用上述类似LIBOR资金中断成本公式的理由。
在实际操作中，银行在处理其现金流时会产生成本。利息期中还款的发生会引致银行需要处理非按原有还本付息时间表的还款而产生额外成本。在无风险利率的贷款中或可考虑以银行实际合理产生成本与损失（如有）代替上述LIBOR资金中断成本的公式。