聚焦“芯”科技赛道资本运作的法律风险及解决路径：pre-IPO阶段引入资方的考量

引言

继本文上篇及中篇已从技术、人员、业务、财税角度对芯片企业资本运作中多受关注的要点逐项梳理及讨论，本下篇将回归融资本身，以pre-IPO阶段引入资方的考量作为切入口，围绕投资人的背景、投资目的、权利要求及融资规模对企业股权结构的影响等多个维度的实操要点进行分析，结合行业特性及以往项目经验为企业提供应对路径。

一、企业控制权的稳定

“芯”科技行业较其他行业存在研发投入高、资金需求大的特性，资本运作过程中往往引入的投资人数量及类别更多、持股也更为分散。结合我们的以往项目经验，在pre-IPO阶段或更早期的融资轮次，部分芯片企业的股东数量已多达几十家，且存在创始股东/团队持股比例较低及/或在企业内部治理结构中无法达到实际控制/支配芯片企业的情形。若芯片企业融资过程中不注重维持控制权稳定，引资过程中控制权结构发生变化，不仅可能在经营中影响企业决策效率、导致公司僵局，在上市阶段还可能受到监管机构的关注，增加股权及控制结构稳定性的论证难度等。

根据我们的项目经验，尤应注意若企业本存在实际控制人/控股股东，但经过一系列融资后导致控制权结构变更、进一步导致无法认定实际控制人/控股股东，上市时通常面临监管机构严格的问询，包括企业是否通过认定无实际控制人/控股股东规避发行条件或监管，在无实际控制人/控股股东情形下是否存在保持公司生产经营、管理团队稳定的措施或安排，内部决策机制是否可保证公司治理有效性，是否设置公司僵局的应对措施等。

为此，从维持或加强大股东对公司的控制权的角度，建议企业：

• 对自身股权结构进行分析，非必要尽量避免引入投资导致自身控股结构/实际控制权的变更。企业及创始股东/团队应对自身股权架构有清晰的认知，比较典型的情形是，引入融资可能导致创始股东/团队的持股比例降低至不足51%（即突破绝对控股地位），则应采取包括但不限于以下措施有效维持企业控股结构/实际控制权的稳定性：

1. 始终维持创始股东/团队对董事会及对高管任免的控制权，核心关注董事会人数的组成，创始股东/团队应尽量保持过半数董事的委派权，并在交易谈判中将尽可能多的事项决策权保留在董事会层面。
2. 若设置员工持股计划，应由创始股东/团队掌控在相关持股平台权力机构的表决权，从而达到控制该持股平台在企业股东（大）会层面表决权的效果。
3. 若直接持股股东中存在非创始股东或非核心创始团队的高管人员、被激励员工，或与企业信任关系牢固的投资人，可采取签署一致行动协议或投票权委托的方式，将该等人士的投票权赋予创始股东/团队，扩大创始股东/团队的表决权。
4. 日常经营层面，应由创始股东始终担任法定代表人，且创始股东/团队应始终保持对公章、证照、账簿、会计凭证等重要物件和文件的实际控制，避免发生控制权争议时可能导致的其他矛盾。

• 若融资过程中已存在控股权结构变更、无法清晰认定控制权或控股股东的情形或潜在可能，为提前应对经营风险及上市时可能面临的监管审核问询，企业及创始股东/团队应采取包括但不限于以下措施：

1. 可借上市前融资之机通过认购新股或受让老股，或在与投资人的谈判中争取一些如与业绩创收或科研成果挂钩的创始股东/团队股权激励条款，以加强控股权/实际控制权。
2. 若创始股东/团队能够控制的表决权已经突破绝对控股地位，可考虑在交易谈判中争取设置防御性条款，约定创始股东/团队享有股东会和董事会全部、或部分对企业经营发展至关重要的决议事项的一票否决权，确保创始股东/团队即使无法单独通过一项决议，亦可防止其他股东联合排挤创始股东/团队。
3. 制定规范有效的内部控制制度及公司僵局应对措施，设置权责分明的公司治理架构，确保三会[1]及经营管理层独立运作、独立决策、相互制约，最大限度地减少僵局风险。
4. 若已认定企业确无实际控制人/控股股东，则需保证主要股东[2]不从事与企业相同或相似业务的企业，以降低未来上市时分析企业不存在通过认定无实际控制人以规避同业竞争的论证难度。

二、对投资人进行反向尽调

如前文所述，芯片企业资本运作过程中引入的资方数量及类别较多，该等资方的占比亦不尽相同，存在看好企业发展、大额投入而持股比例较高的投资人，结合我们的项目经验，部分芯片企业存在直接持股第一大股东系投资人而非创始股东/团队的情形，为避免企业未来重组（若需）或上市因投资人原因增加阻碍或不确定性，建议企业：

• 引资前对投资人进行合理的反向尽调。包括但不限于：

1. 了解投资人的基本信息，确认基础合规情况。企业可通过获取投资人的基本注册文件知悉投资人基本信息，(i) 对于境内投资人，取得包括营业执照、公司章程或合伙协议等组织性文件，投资人为私募基金的，应取得私募基金管理人的登记文件及私募基金的备案文件以确认基金合规情况；(ii) 对于境外投资人，取得如商业登记证、股东名册、章程文件等。

2. 了解投资人的股权结构：(i) 确认有无“三类股东”[3]。作为审核发行人股权权属清晰的关注点，A股不同板块上市规则均规定了对“三类股东”的核查及披露要求，否则可能造成企业的上市障碍。根据我们的过往经验及公开查询，不符合相关要求的股东需要提前进行清理，目前市场上尚无发行人直接持股股东中存在“三类股东”且过会的案例；(ii) 了解投资人是否属于国资/事业单位股东，若是，受制于何等的国资规定及流程，该等规定及流程是否可能给企业未来股权结构调整或上市带来不确定性或障碍。

3. 了解投资人的投资背景。从投资人过往投资行业、投后管理情况、本次投资原因、所持股权（份）是否代持等方面入手，了解投资人对行业的把握度、投资效率、投资意图、可给企业提供的资源等情况，以避免出现因投资人内部决策效率、存在潜在纠纷、代持等原因为企业未来上市增加时间成本或其他不确定性。

4. 综合考量投资人背景情况对当下轮次交易进度的影响，以判断是否引入或是否于当下轮次引入该投资人。例如，对于投资人股权结构存在国资/事业单位情形的，企业应提前确认该投资人的内部流程及本次交易可能涉及的国资相关流程，以明晰项目时间表及当下轮次交易是否可能因投资人国资背景产生障碍或增加时间成本。

• 要求投资人作出陈述、保证及承诺。对上述情形，基于反向尽调了解情况，企业应在交易文件中要求投资人作出相应的陈述、保证及承诺，若因投资人自身原因对企业未来上市造成障碍，应配合企业按照上市要求进行整改、清理或退出企业。

三、投资人的优先权设置

投资人优先权的设置是企业融资阶段的市场惯例，基于企业与投资人间的信息不对称，经营权与企业所有权的分离，投资人往往提出要求、企业一般亦同意赋予投资人一定的优先权利，具体设置取决于企业发展情况及商业谈判结果等。该等优先权利的存续及行使可能不同程度地影响企业的控制权稳定、影响未来公众股东的利益，因此为上市监管机构所重点关注。结合我们的以往项目经验，为上市之目的考虑，较为稳妥的操作方式为上市前予以全面终止，部分案例根据具体情况对不同的优先权利区分了不同的终止时点，如上市申报前即终止或完成上市前方终止。

对于芯片企业而言，由于芯片企业研发周期长、实现盈利慢，投资人注资时往往希望在交易文件的优先权利中设置与企业研发进度及业绩增长关联的估值调整机制，督促企业积极发展、实现盈利目标。估值调整机制的实现往往对应着相应的现金补偿、股权补偿，两者很大程度上给企业的财务数据及控制权稳定均带来不确定性。结合我们的以往项目经验，存在企业发展进程未达预期标准触发估值补偿机制，挫伤企业元气、拉长上市进度的情形，且目前上市审核口径日趋严格，上市监管机构原则上要求企业在上市申报前清理对赌协议[4]。

为此，建议企业：

• 谨慎设置估值调整机制。对于未设置估值调整机制的企业，为避免因后续清理过程耽误企业上市进程，建议芯片企业在引入投资方时尽量避免给予投资方此类权利，以其他优先权利保障投资方利益为优选。

• 已设置估值调整机制的尝试协商解除，提前清理。对于早期已设置估值调整机制的企业，若发展过程符合预期，有良好的研发成果产出及财务基础，且上市计划清晰，建议芯片企业可在较后轮次或pre-IPO轮次引进新投资方时尝试与早期投资人协商，就已设置的估值调整机制通过签署解除协议的方式予以提前清理，降低潜在触发风险及后续清理成本。

结语

以“芯”科技赛道为代表的“硬科技”成为近年来资本市场投资的热土，归根到底系因为世界各国均将科技进步视作未来发展的根基。在经济增速放缓及贸易摩擦的宏观环境下，尤其是近期美国通过《2022年芯片与科学法案》并对有关半导体先进材料及技术实施出口管制后，芯片行业在全球范围内的科技角力将持续开展并进一步升级，芯片企业在快速发展的契机中也应重视来自内外部的挑战。

本系列文章聚焦“芯”科技赛道资本运作中的典型法律风险，对核心技术及人员、业务、财税及企业引入资方的考量等问题进行了梳理分析，并结合行业洞悉及监管规则，为企业及投资方在充分竞争的市场环境下提供相关问题的有益思考及解决路径。