俄乌冲突爆发之后，俄罗斯针对美欧等西方国家实施全方位制裁，采取了一系列的反制措施，其中以卢布结算为核心的相关法令引起了广泛关注。我们此前就天然气卢布结算令对稳定俄罗斯经济所发挥的作用进行过分析（详见《从国际商事合同的角度读懂俄罗斯卢布结算令》一文），本文将会进一步解读俄罗斯以卢布偿还国际债务的相关法令，以及与此相关的国际法律问题。
一、俄罗斯国际债务的整体情况
俄罗斯以美元、欧元等国际结算货币计价发行的债券，主要包括俄罗斯政府通过俄罗斯财政部发行的主权债券，也就是国债，以及俄罗斯境内企业发行的企业外币债券。
根据相关报道，截至俄乌冲突爆发时，俄罗斯政府尚未偿付完毕的主权债券共有15只，总额约为400亿美元，俄罗斯国内的居民和机构与外国投资者大体上各持一半。所有债券的发行地均在欧洲，其中11只以美元计价，发行地为伦敦、爱尔兰及卢森堡，另外4只以欧元计价，发行地为爱尔兰。
俄罗斯在主权债券还款付息时，需要通过俄罗斯财政部开户行的美元或者欧元的通知银行，将到期应付款项支付至债券的财务代理银行，再转付至债券结算机构进行结算，最终分配给债券持有人。目前已知俄罗斯财政部美元账户开户行的通知银行是摩根大通银行，美元债券的财务代理银行包括花旗银行伦敦分行。
俄罗斯主权债券的结算服务由欧洲银行票据交换所（Euroclear）及明讯银行（Clearstream）提供，负责对债券持有人的权利进行登记，并在收到俄罗斯财政部通过其债券财务代理银行支付的还本付息款项后，转付至债券持有人。
在企业债券方面，摩根大通在2022年3月预计俄罗斯外币计价的企业债券总规模约980亿美元。其中一半债务应在未来三年内偿还，2022年应还本息金额约170亿美元。俄罗斯外币企业债的清偿，也是由债务人通过财务代理银行将还款付息的应付款项付至Euroclear等欧洲的证券存管机构，由其向债券持有人分发。
在债券偿付过程中，债务人的美元或欧元的支付行为需要通过美国或欧盟的银行和金融机构进行，而债券的结算需要通过欧洲的证券存管机构进行。在西方国家对俄罗斯进行全面制裁的情况下，俄罗斯债券的付款受到了影响。
二、俄罗斯国际债券偿付的博弈过程
美国和欧盟对俄罗斯的制裁措施禁止了与俄罗斯央行、国家财富基金或财政部相关的交易，制裁措施限制了西方金融机构为俄罗斯国债还本付息提供服务，导致的是俄罗斯主权债券持有人利益受到严重损害，这其中影响最大的就是西方投资者。美国财政部因此在2022年3月2日颁布9A号豁免令（GL 9A），豁免了俄罗斯央行、国家财富基金、财政部的债券还本付息时所需的交易，豁免截止期为2022年5月25日，但豁免令禁止俄罗斯从美国金融机构的账户内取款。
豁免令允许美国的金融机构处理美元计价的俄罗斯国债还本付息交易，西方投资人可以接受俄罗斯主权债券的还本付息，其利益得到了保障。但是豁免令同时禁止了俄罗斯从美国金融机构被冻结的俄罗斯外汇储备的账户内取款，这就意味着俄罗斯只能动用美国境外尚未遭受冻结的美元外汇储备偿还主权债务，俄罗斯未被冻结的有限外汇储备因此就存在被耗尽的风险。
针对美国和其他西方国家的制裁，俄罗斯采取了反制措施。3月5日普京签发第95号总统令，规定俄罗斯政府和其他俄罗斯主体对来自不友好国家的债权人每月超过1000万卢布的外币债务，必须以卢布进行偿还，相应款项需要兑换为卢布后支付到以债权人名义在俄罗斯国家结算存管所（“NSD”）或其他机构开立的特殊账户“C账户”，债务人的债务视为履行完毕。俄罗斯认定的“不友好国家”主要是美国、英国、欧盟等对俄罗斯采取制裁措施的西方国家和地区，95号令不适用于其他国家的债权人，这些债权人仍然可以使用其他货币收取债券本息。
95号令是俄罗斯政府针对西方制裁措施采取的限制资本流出、稳定卢布汇率的举措，也是针对西方冻结俄罗斯外汇储备以及俄罗斯特定实体和个人资产的反制措施。西方投资人用卢布获得的俄罗斯债券的清偿，可以用于缴纳税款，也可以用于继续购买国债，但是如果要用作其他用途仍然需要获得特殊批准，而如果要从俄罗斯境内转出，现阶段则存在着根本性的障碍。
95号令的适用范围涵盖了俄罗斯以外币发行的主权债和企业债。就企业债而言，由于俄罗斯企业有义务遵守俄罗斯国内法律的规定，俄罗斯企业债务人根据95号令的规定，在对企业债券还本付息时必须以卢布进行支付。俄罗斯债务人以卢布完成支付之后，尽管支付过程并不符合债券募集说明书中约定的支付币种，但债务人依据募集说明书所适用的英国法可以主张适用合同受阻（“Frustration”）原则，债权人很难主张俄罗斯债务人构成违约。
然而，对于俄罗斯主权债券的偿付，95号令的适用却引发了严重的合同法律问题，未能发挥实际的作用。就俄罗斯主权债券而言，俄罗斯政府自身即为合同债务主体，俄罗斯政府颁布的95号令在法律上无法构成其无法预料、不可控制的阻碍合同履行的事项，因此难以直接依据95号令主张合同受阻。
尽管在俄罗斯所有主权债券的募集说明书中均订有“财务法律适用条款（Fiscal laws applicability clauses）”，约定债券付款需遵从适用的财务及其他法律法规，但在债券约定适用英国法的情况下，这种财务法规通常会被解读为税收方面的法律规定，从而避免出现不同法域法律混合适用的情形，因此95号令难以被法院所认可。同时，由于美国政府颁布的9A号豁免令，作为主权债的债务人，俄罗斯政府的还款途径并未被美国的制裁措施全面切断，只要俄罗斯政府仍然拥有没有受到冻结的美元外汇储备，就难以援引债券募集说明书中的变更币种条款提出抗辩，也难以据此主张合同受阻。
美国政府9A号豁免令的威力，至此才完全显现出来。在这一阶段，对于即将到期的债券本息，俄罗斯尝试了通过被冻结在美国金融机构账户上的外汇储备资金进行还款，但是被美国阻止了；俄罗斯还宣称会根据95号令用卢布偿还到期债务，但美国不为所动，最终俄罗斯不得不使用极为有限的未被冻结的美元外汇储备，履行了到期国债的还本付息义务，从而避免了主权债务违约的发生。
在双方这一轮的交锋中，尽管俄罗斯颁布的95号令在企业债层面上对于限制外国资本流出，稳定卢布汇率稳定发挥了很大的作用，但是在主权债方面，可以说是美国和西方取得了完胜。西方投资人的利益得到了有效保证，而俄罗斯不得不在主权债务违约和消耗未冻结的外汇储备之间，痛苦的选择了后者。
随后双方的第二轮交锋，则是俄罗斯通过天然气合同“卢布结算令”的发布率先开启的。2022年3月31日俄罗斯发布天然气“卢布结算令”，要求来自“不友好国家”的买方必须以卢布结算俄罗斯天然气合同的价款，卢布结算令最终博弈的结果，是绝大多数欧洲买方都按照卢布结算令的要求进行了付款。
卢布结算令的颁布，确保了俄罗斯可以自行支配和使用天然气收入，摆脱了无偿向欧洲国家交付天然气的合同义务。卢布通过天然气合同的交易获得了欧元的购买需求，也就得到了欧元的支撑，西方的冻结措施无法再影响欧元与卢布的兑换。俄罗斯在此过程中获得了外汇收入，实际避免了俄罗斯增量的外汇储备受到冻结。与此同时，包括石油和天然气在内的国际能源价格不断上涨，卢布的汇率最终得到了俄罗斯石油天然气资源的支持，卢布的购买需求增加，卢布汇率必然不断走强，卢布的贬值趋势被彻底地逆转，对此我们在《从国际商事合同的角度读懂俄罗斯卢布结算令》一文中有过深入的分析。
由于卢布兑美元汇率一路逆势上扬，并成为目前今年世界上表现最好的货币，西方国家耗尽俄罗斯外汇储备的企图已经完全无法实现，在俄罗斯通过天然气和石油的出口持续获得巨额外汇收入的情况下，以美元或欧元偿还俄罗斯主权债务已经完全无法对俄罗斯外汇储备产生压力。
因此，2022年5月25日豁免令到期，美国财政部没有给予进一步的展期，至此美国的金融机构无法再为俄罗斯主权债券还本付息提供服务，俄罗斯主权债券的持有人无法再取得债券的偿付。6月中旬，美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）进一步宣布禁止美国投资者购买俄罗斯债券或股票，摩根大通和高盛等投行纷纷退出了俄债券交易市场，俄罗斯债券交易变得更加困难。
针对美国拒绝展期豁免令的做法，俄罗斯财政部官员曾经在5月底表示，俄罗斯将会对天然气卢布结算令的付款流程进行反向操作用于偿还俄罗斯主权债务，也就是说，俄罗斯将会在莫斯科外汇交易市场上完成卢布与美元或欧元的兑换，并通过俄罗斯国家结算存管所NSD按原币种通过Euroclear向债权人完成支付。NSD在制裁初期即被纳入美国的制裁名单，却没有被纳入欧盟的制裁名单，俄罗斯的方案具有可操作性。
然而，2022年6月3日，欧盟直接将NSD纳入了制裁名单，这就意味着即使俄罗斯采取了前述措施，Euroclear也无法完成与NSD之间的交易，这些措施将会毫无价值。欧盟的制裁还导致俄罗斯在5月25日豁免令到期之前，通过NSD向Euroclear提前支付的一只美元债券和一只欧元债券总计约1亿美元的款项（付款最终截止日为6月27日），由于Euroclear没有及时完成结算而无法到达债权人手中，随后就有西方媒体和评级机构宣称俄罗斯发生了主权债务违约。
2022年6月22日，俄罗斯颁布第394号总统令，对俄罗斯主权债券的偿付规定了新的付款流程。394号令规定，俄罗斯财政部将以Euroclear的名义在NSD开立“I账户”，然后将到期款项按支付日汇率折算成卢布付至该账户，俄罗斯政府作为债务人的还款义务即视为履行完毕。6月24日，俄罗斯财政部表示，已按394号总统令的规定将两笔主权债券的到期利息支付至NSD，由此完成了主权债务的偿付义务。
俄罗斯与西方国家之间的第二轮博弈，至此画上了句号。俄罗斯通过394号令的发布，弥补了95号令的缺陷，最终在外币企业债券和主权债券两个层面上，实现了完整意义的“卢布偿债令”。实际上，结合此前俄罗斯将卢布结算令付款流程反向操作用于偿还主权债务的表态，394号令的价值还在于向国际社会宣示了俄罗斯偿还主权债务的意愿和能力，同时也展示了俄罗斯为了应对西方制裁措施，避免发生主权债务违约，在自身能力范围内作出的全面努力。
而在此之后仅仅一个月，7月22日美国财政部就重新为美国的银行开启了三个月的窗口期，在允许为信用违约掉期合约（CDS）的结算目的对俄罗斯债券进行市场拍卖的同时，也允许银行帮助持有俄罗斯债券的美国投资者减持仓位，欧盟及欧洲银行随后也跟进了相关措施。美国的政策短时间内发生如此剧烈的变动，显然是因为西方资本的利益受到了严重的损害。
在与美国和其他西方国家的博弈中，俄罗斯取得了阶段性的胜利。此前在西方采取制裁措施之后，俄罗斯一直都在努力地尝试以美元、欧元偿付俄罗斯主权债务，为此甚至动用了俄罗斯有限的未被冻结的外汇储备，而西方的媒体和评级机构却还一再地发出俄罗斯发生违约的声音。然而，在394号令颁布之后，俄罗斯最终决定不再以美元或欧元对国债进行偿付，这种声音反而在西方越来越微弱，甚至逐渐听不到了。
需要注意的是，俄罗斯95号总统令规定，如果不友好国家债权人将债券转让至第三国受让人，95号令将适用于受让人，债务人仍须以卢布履行还款义务，受让人对偿还款项的获得也将受到限制。近期，莫斯科交易所宣布自8月15日起，将会向来自“友好国家”的投资者开放债券交易，从而放松了其为保护本国经济和金融市场免受制裁影响而采取的限制措施。虽然被西方投资者所减持的俄罗斯债券的最终兑付路径目前仍不清晰，但俄罗斯债券在西方市场上的价格已经有大幅度提升，面值1美元的俄罗斯主权债券的拍卖价格从最低时的14美分已经上涨到了56美分。
三、俄罗斯主权债务的卢布结算所引发的合同法律问题
394号令发布后，俄罗斯按照规定的程序使用卢布对主权债务还本付息，由此引发广泛关注的有两个问题，一是俄罗斯政府的行为是否构成了债券合同关系下的违约，二是西方投资人是否会选择通过诉讼向俄罗斯政府进行索赔。
1. 俄罗斯政府使用卢布偿付债务是否构成债券合同的违约
债券发行时发布的募集说明书，是约束债务人和债权人权利义务的最主要的合同文件。国际上，主权国家发行的债券募集说明书通常都约定适用英国法，俄罗斯的主权债券也不例外，因此对俄罗斯是否违约这个问题的讨论，我们需要关注英国法对俄罗斯主权债券合同的解读。如果西方投资人以俄罗斯违约为由提出索赔，俄罗斯根据英国法主要有以下两个抗辩理由。
（1）“变更币种条款”
俄罗斯在2014年克里米亚危机之后发行的9只债券，均包含了“变更币种条款（Alternative currency clauses）”，规定如果“出于自身无法控制的原因”，作为债务人的俄罗斯政府无法使用规定币种进行支付，可以使用其他货币替代支付，美元和欧元是首选的相互替代货币，然后是英镑和瑞士法郎。其中在后期发行的 6只债券又规定，如果无法用其他替代货币支付，俄罗斯政府有权以卢布进行支付。
在俄罗斯政府以卢布偿付主权债券本息的情况下，这6只债券下投资人如果要主张俄罗斯政府构成违约，在英国法律下将存在着很大的困难。由于美国和欧盟采取的制裁措施，美国和欧盟的金融机构都无法处理债券下的美元或欧元还本付息的交易安排，英国、瑞士采取的类似制裁措施也限制了英镑、瑞士法郎的使用；特别是随着俄罗斯国家结算存管所NSD被欧盟列入制裁名单，Euroclear不能处理与NSD之间债券结算工作，因此不仅俄罗斯政府无法使用美元、欧元等西方货币进行支付，债券也无法进行结算，“变更币种条款”约定的俄罗斯政府“自身无法控制的原因”已经发生，俄罗斯政府也就有权以卢布支付到期款项。因此，这些主权债券的投资人主张俄罗斯政府用卢布支付到期款项构成违约，在法律上得到认可的难度很大。
（2）合同受阻原则
在无法适用“变更币种条款”的情形下，俄罗斯政府仍然可以援引英国法下的合同受阻原则，也就是frustration。根据这项原则，合同履行过程中如果发生情势变化使得合同订立时商业目标无法实现，当事人可以据此免除履行合同的责任。
俄罗斯早期发行的主权债券，募集说明书中没有加入“变更币种条款”，订有该条款的9只债券中也有3只没有直接约定可以使用卢布替代偿付债券本息。由于受到美国等西方国家的制裁，在9A号豁免令到期后，俄罗斯政府已经完全无法按照合同约定的币种履行付款义务。俄罗斯政府也在能力范围内采取了一切手段履行支付义务，其中就包括使用卢布进行支付。在这种情况下，即使债权人主张俄罗斯政府构成违约，在无法援引“变更币种条款”的情况下，俄罗斯政府可以主张适用合同受阻原则进行抗辩，只不过抗辩难度要加大很多。
在美国9A号豁免令到期前后，俄罗斯表示将会对天然气卢布结算令的付款流程进行反向操作，也就是在莫斯科外汇交易市场上完成卢布与美元或欧元的兑换，然后由NSD通过Euroclear向债权人还本付息。这一方案最终因欧盟将NSD纳入制裁名单而无法实现，但在法律上却为俄罗斯证明自己在受到制裁后采取了一切手段使用合同原定币种履行支付义务提供了有利的证据。
援引合同受阻原则还需要证明俄罗斯政府没有过错，而俄罗斯无法使用美元和欧元偿还债务是西方制裁措施的直接后果，还是由于俄罗斯对乌克兰的“入侵”所造成的，这恐怕更像是个政治问题。俄乌冲突的爆发并没有直接导致俄罗斯不履行偿债义务，俄罗斯积极履行偿债义务的各项措施最终也都是被西方跟进的制裁措施所阻断，但是法院在当前西方的政治环境下，能否坚持因果关系的“近因”原则作出认定，决定着裁判的最终结果，我们对此无法给出结论。
2. 西方投资人是否会选择通过诉讼向俄罗斯政府进行索赔
根据我们的了解，目前还没有听说哪个债权人对俄罗斯提起了诉讼。西方投资人如果想要通过诉讼获得赔偿，其实非常困难，就算要下决心提起诉讼，也不是件容易的事情。投资人除了需要面对我们刚刚讨论的俄罗斯违约是否成立的问题，还要考虑很多其他因素。
（1）西方投资人提起诉讼的潜在条件
主权债务诉讼程序旷日持久，有可能会持续十几年的时间，诉讼成本巨大。在债券到期之前，虽然俄罗斯没有按照约定币种对主权债券偿付利息，但如果债券加速到期的条件没有得到满足，个别债权人仅仅是为了索赔自己持有债券的利息而提起违约诉讼，除非是有政治因素的考量，否则很难做出这样的选择。
俄罗斯主权债券的募集说明书中约定，一只债券超过发行总额25%的持有人在到期未付款项超过7500万美元时可以选择债券加速到期，并可触发其他主权债券的交叉违约和加速到期，而这对俄罗斯来说才是最大的风险。此前，2022年4月俄罗斯在偿付2022年到期的债券本息和2042年到期债券利息时，曾经因未支付付款宽限期内的利息190万美元，被国际信用违约掉期（CDS）委员会裁定构成“未能支付”，继而触发了俄罗斯主权债券所有未偿还的CDS合约的结算。但是，由于俄罗斯未支付的190万美元额外利息，远远低于触发债券加速到期所需的7500万美元，而且俄罗斯也已经偿付了2022年到期的债券本金，因此CDS委员会的裁定并没有真正引发俄罗斯主权债的合同违约问题。
394号令发布之后，俄罗斯以Euroclear的名义在NSD开立账户，并以卢布偿付主权债券，受到影响的主要是西方投资人。即使在单只债券未付金额超过7500万美元后，西方投资人还是需要满足25%的份额要求，才有机会主张债券加速到期。在美国政府最终允许了西方投资人减持俄罗斯债券的情况下，达到这个门槛恐怕更不容易。
俄罗斯发行的这15只主权债券，2022年到2030年是债券到期的高峰期，9年时间陆续有9只债券到期，基本上每年都会有债券到期。俄罗斯主权债券普遍有3年索赔时效的规定，这对投资人的索赔也会有很大的影响。2022年债券的到期时间是今年4月，俄罗斯此前已经完成了债券本息的全部偿付。2023年9月，俄罗斯下1只主权债券将会到期，届时如果俄罗斯是以卢布进行偿付，时效届满前是否会有西方投资人向法院提起诉讼，恐怕还要看俄罗斯与西方之间的后续博弈。
（2）管辖法院
俄罗斯发行的主权债券均适用英国法，但募集说明书并未对司法管辖权进行约定。各国法院确定法院管辖权通常采用法院地法原则，即根据法院地有关管辖权的法律规定，确定本国法院是否拥有管辖权。债权人通常不会选择向俄罗斯法院提起诉讼，而向美国、英国法院提起诉讼的可能性更大。
根据英国法的规定，如果债权人选择向英国法院提起诉讼而债务人提出管辖权异议，英国法院将基于“方便诉讼”的原则审查自身是否有管辖权。由于俄罗斯主权债券募集说明书约定合同适用英国法，英国法院将会由较大机会认定自身拥有管辖权。如果债权人选择向美国法院提起诉讼，由于美国法院通常并不具备俄罗斯主权债券的管辖连接点，除非相关款项的收款地在美国境内，美国法院很难认定自身具有管辖权。因此主权债券的违约诉讼，在英国进行的可能性相对较大。
（3）司法管辖的主权豁免
如果诉讼向英国或美国法院提起，由于被告一方是俄罗斯政府，英国或美国法院还需要根据本国法律有关司法管辖主权豁免的规定确定自己是否有权受理案件。俄罗斯在发行主权债券时明确声明俄罗斯不放弃任何主权豁免，但在法律上俄罗斯的保留并不能起到扩大俄罗斯在其他国家法院享有的主权豁免范围的效果，各国法院仍需根据本国法律的规定对此作出裁判。
如果诉讼向英国或美国法院提起，由于英国和美国采取的是限制豁免原则，将国家的商业行为排除在主权豁免范围之外，而主权国家通过发行债券对外借款一般被认定为商业行为，因此，英国法院或美国法院以主权豁免例外为理由拒绝受理案件的可能性很低。
（4）主权的执行豁免
执行一国的国家财产，同样涉及主权豁免问题。如果被执行的财产在作出判决的法院所在国以外的国家，还会涉及判决执行问题，但后者在西方国家之间通常并不会成为障碍，而执行地法院需要根据本国法律确定国家财产的执行豁免问题。
在国际法上，央行财产受到国家主权豁免的严格保护，而其他主权财产，除非是用于商业目的，同样享有主权的执行豁免。俄罗斯发行主权债券时作出的主权豁免保留，也适用于执行豁免。在这一方面，英国法律的规定较美国更为有利于债权人。英国法律允许债权人将外国国家的全部商业财产作为执行标的，不论其与构成违约的交易是否相关，而美国法律则要求被执行的商业财产与债权人的主张之间存在关系。
央行外汇储备之外的国家财产通常表现为国家持有的国有企业的股权，而无论是央行的外汇储备还是国有企业的股权，并不能够被认定为商业财产。而且，国家持有的国有企业股权通常位于被执行国本国司法辖区内，几乎不可能被直接执行。而国有企业位于境外的财产或在境外设立公司的股权属于国有企业所拥有的财产，并不能被直接视为国家财产，执行国有企业境外财产还须满足英美法下揭开公司法人面纱的要求，也就是发生了人格混同的情形，而无论是根据英国法还是美国法，这都将是非常困难的事情。英美法律长期以来所坚持的法人独立性的基本原则，是否会因为目前政治气候的影响，而发生根本性的改变，同样值得我们观察。
（5）西方制裁措施自身所造成的执行困局
通常来说，一国央行的外汇储备是最方便执行的财产，但俄罗斯央行在英国和其他西方国家的外汇储备已经遭受到了冻结，而执行俄罗斯的其他境外财产比执行央行财产的难度更大。即使所有的法律问题最终都得到了解决，将相关财产进行拍卖、变卖，并向债权人支付拍卖变卖所得，仍然属于被现有制裁措施所禁止的行为。
债权人如果希望以俄罗斯违约为由通过推进司法程序获得赔偿，目前就面临着一个悖论：俄罗斯既有偿付能力，也有使用外汇储备进行偿付的意愿，俄罗斯无法按照合同规定币种履行债券支付义务原本就是西方金融制裁的金融限制措施所造成的。俄罗斯不仅试图使用外汇储备偿还主权债务，而且也提供了替代性的等价值卢布支付方案。因此即使英美法院能够作出俄罗斯违约的认定，甚至能够对法人独立性等法律原则作出重大突破，债权人最终还是要重新面对制裁措施本身所造成的偿付障碍。除非投资人能够确定西方国家将来会对执行措施相关的交易和行为将会给予豁免，否则从一开始就要面对无法获得赔偿的最终结果，而这样的豁免一旦作出，不仅有违西方制裁的初衷，也会让西方的制裁看起来更加具有政治色彩。因此，如果背后没有政治因素的左右，西方投资人基于常理性的预判，恐怕很难在短期内选择对俄罗斯提起诉讼。
四、双方博弈对俄罗斯企业债的影响
394号总统令只适用于俄罗斯的主权债务，对俄罗斯企业和机构发行的外币企业债券的偿付义务进行调整的仍然是95号令。
从法律上看，西方的制裁措施发布后，西方制裁名单之外的俄罗斯企业，仍然有义务按照债券合同的规定以欧元或美元偿付债务。而且，企业债券募集说明书的文本中，并不一定包含“变更币种条款”条款，无法单方面要求债权人同意以卢布偿付债务。95号令对于强制俄罗斯企业向西方投资人使用卢布对企业外币债券还本付息起到了决定性的作用，俄罗斯因此获得了俄罗斯企业债偿付的主导权。
俄罗斯95号总统令的颁行，使得俄罗斯企业根据俄罗斯法律的规定，只能以卢布偿还相应债务。即使合同适用英国法律，由于俄罗斯国内法律的颁布导致企业无法按原币种履行债务，俄罗斯企业能够以合同受阻为由对债权人的索赔提出抗辩，并有很大可能得到法院支持。
在国际商事合同的运行机制下，俄罗斯政府通过95号令的颁布，始终掌握着俄罗斯企业债券卢布偿付本息的主导权，这一点明显区别于俄罗斯的主权债券。目前俄罗斯企业债偿付实务中遇到的问题，主要涉及俄罗斯境内企业通过境外注册的关联企业在境外发行的企业债券。俄罗斯境内企业需要遵守95号令的规定使用卢布清偿债务，而境外关联企业存在对债权人的违约风险，但债权人又很难从缺乏偿付能力的境外关联企业获得赔偿。
2022年7月5日，俄罗斯发布430号总统令，允许企业发行卢布计价的新债券以替代外币债券。此后俄罗斯天然气工业股份公司表示其子公司Gazprom Capital将发行卢布计价的债券，以取代其2024 年到期的英镑计价债券，而俄罗斯卢克石油公司则试图以回购的方式为其现有债券寻找解决方案。
俄罗斯企业的这些方案，都是在尝试以承担债券偿付义务为前提，解决境外发行的债券用卢布偿付的问题。而在这个问题的背后，仍然是俄罗斯与西方国家之间围绕西方制裁措施进行的博弈，后续的演进值得我们继续观察。
五、俄罗斯“被迫违约”的影响
需要指出的是，如果最终有西方投资人在英美法院对俄罗斯提起了违约诉讼，在某些主权债券下俄罗斯被法院认定违约的可能性是存在的，且在目前西方政治环境下，这种可能性恐怕还不小。俄罗斯无法以债券约定币种偿还主权债券，本身是由国际政治因素所造成的，这显然不是真正意义上国家缺乏偿债能力导致的国家信用丧失的违约，而是一种“被迫违约”，或者说是人为制造的违约。
俄罗斯近年来已经采取措施降低其对外债的依赖，整体债务比例很低，只占该国GDP的比重的27.1%，远远低于欧盟的130.3%、英国的317.0%和美国的101.6%，而且俄罗斯主权信用良好，自1918年苏联建立之后还没有外债违约的记录。西方采取制裁措施之后，俄罗斯通过天然气卢布结算令等一系列措施，稳定了俄罗斯经济，对卢布汇率提供了有效支撑，实际偿债能力并没有受到影响。
俄罗斯最终无法以约定币种偿还主权债券，是西方国家制造的障碍所造成的，而不是自身偿债能力不足所引起的。在此过程中俄罗斯所采取的种种应对举措，反而是向全世界证明了俄罗斯维护自身主权信用的意愿和能力。由于西方国家通过联合制裁已经将俄罗斯隔绝在西方金融市场之外，俄罗斯在现阶段并不可能在西方市场进行任何形式的融资。西方媒体和评级机构宣称俄罗斯发生了主权债务违约，并由此断言俄罗斯丧失了国家主权信用，除了在西方国家具有某种程度的宣传价值之外，并不能在市场上产生真正的影响。
而在西方阵营之外，对于俄罗斯无法使用欧元和美元偿还债务的真正原因早就已经洞若观火，对俄罗斯的偿债能力和偿债意愿也有能力作出自己的判断。由于美国选择将国际金融工具武器化，用金融战争的手段替代军事战争，在这样的背景下，即使在英美法院的诉讼中最终认定俄罗斯违约，这种被西方国家人为制造出来的“被迫违约”，最终影响的是俄罗斯的国家信用，还是会对美国的国家信用、美元信用以及西方法律体系的法治信用造成损害，相信大家自己能够做出评判。
围绕着俄罗斯主权债券的偿付问题，俄罗斯与美国和西方的博弈过程，让人看得是眼花缭乱。俄罗斯针对国际债券合同两次发布总统令，而且还不断应美国西方的制裁措施而调整应对手段，在此过程中向我们展示了极为高超的法律智慧和法律技巧。俄罗斯金融政策的制定者，对于以英国法律为基础的国际商事合同运作机制的理解，远远超过了他们的西方同行，在俄罗斯国家经济运行面对西方制裁的重大关口，最终发挥了极为重大的作用。
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