TMT投资实践之开曼架构下的折价融资和反稀释谈判要点

前言

投融资法律文件[1]中，很少有比反稀释条款法律文本更复杂的条款，但是，反稀释条款的逻辑很简单：在投资人投资目标公司后，如果在随后的融资轮次中，目标公司的估值或每股价格低于前一轮融资中目标公司的估值或每股价格（即折价融资，“down round”），那么目标公司或创始人应补偿投资人所持股份的价值被稀释的部分。

需澄清的是，反稀释保护的是投资人持有股权的价值不被稀释，而非保护投资人在目标公司的持股比例不因新一轮融资增发股份而被稀释，对投资人持股比例不被稀释通常通过约定投资人的优先认购权等条款来实现。

本文以下将介绍反稀释的补偿措施、调整方式、折价融资以及反稀释条款的主要谈判要点，供各位参考。

一、 反稀释的补偿措施

1. 发行新股（Issuing Additional Shares）

补偿受反稀释保护的投资人的方法之一是公司向受保护的投资人发行额外的股份。该等股份的对价，由公司通过公积金（Reserve）进行支付，在这种情形下，反稀释条款通常也会约定，如果届时公司因无足够的公积金而无法向投资人发行股份，则将允许投资人以名义对价认购该部分股份（此种情况下，投资人需支付一定对价，因此投资人需确认需支付的对价以免支付过高的对价）。额外发行的股份可以是投资人同轮次的优先股或普通股，这取决于投资人与目标公司、创始人的谈判结果，受保护的投资人会要求额外发行的股份应该是优先股，以使其可以根据该等股份行使优先权。

2. 调整转换率（Adjusting Conversion Ratio）

另一种方法，则是通过调整优先股转换为普通股的转换率，从而实现调整投资人持有的优先股转换为普通股的数量。当折价融资完成后，投资者不会立即得到额外的股份，但受反稀释保护的投资人所持有的优先股数量在“转换”基础上（as converted）的相对权重会随着转换率的增加而增加。具体如下：

受保护的投资者通常持有优先股，且在特定事件发生时（如首次公开发行时以预先确定的价格）自动转换或根据优先股股东的选择转换成普通股。优先股转换为普通股的数量是通过受保护的投资者持有的优先股数量乘以适用的转换率（Conversion Ratio）来计算的。转换率为该轮融资原每股发行价格除以转换时有效的转换价格，最初的转换价格即原为每股发行价格，因此最初的转换率为1:1（每股优先股转换为1股普通股）；但是，如果发生了折价融资，则转换价格将相应降低，转换率也将被调整为超过1:1，从而使投资人有权将持有的优先股转换为更多的普通股。

发行新股是英国市场上更为常见的做法，而美国市场则普遍采用调整转换价格的方式，因为根据美国税收规定，公司向投资人额外发行的股份可能被视为美国基金的股息收入而要求就此进行纳税。

3. 创始人无偿转让股份或现金补偿

在中国境内架构项目中，由于中国公司法项下并无“转换（convert）”的概念，因此通常采用的是发行新股的方式，即由目标公司以名义对价（即按照对应的注册资本数额）向投资人发行股份。

此外，境内项目中，除采用发行新股的补偿措施外，通常还约定其他更多地绑定创始人的反稀释补偿措施，如约定在触发反稀释保护时，由创始人无偿转让或以名义价格转让差额公司股权，或由公司或创始人向投资人以现金补偿补偿投资人因公司折价融资被稀释的股权价值[2]。

二、 反稀释的调整方式

反稀释计算方法之所以复杂，主要原因在于计算向现有投资人无偿发行股份的数量的方式有多种，选择不同的方式，得出的股份数量也大相径庭。：

1. 完全棘轮（Full Ratchet）

完全棘轮是其中最直接的调整方式，其约定在目标公司发生折价融资时，享有反稀释保护权的投资人将有权要求按照新一轮融资中的每股价格来重新计算其可以取得的股份数量（或将其转换价格调整为新一轮融资中的每股价格）。这也是对投资人保护性最强的一种调整方式。

2. 加权平均（Weighted Average）

与完全棘轮方式不同，加权平均的调整方式不仅需要考虑新一轮融资中股份的发行价格，还需要考虑其权重（新一轮融资发行的股份数量在目标公司股份总数中的比重）。由于这种方法着眼于发行新股对整个公司股本的实际影响，与完全棘轮法相比，它对非投资人股东更加公平（完全棘轮下，即使公司只折价发行1股，受反稀释保护的投资人仍有权要求对其所持的所有股份的价格进行调整，这将导致不受反稀释保护的股东受到严重影响。）。以调整转换价格为例：

加权平均的调整方式为CP2 = CP1 × (A + B) / (A + C)，其中，CP2指调整后的每股价格/转换价格，CP1指调整前的每股价格/转换价格；A为新一轮融资前目标公司的股份总数；B指假设新一轮融资按照原价格进行的情况下应发的股份数；C为公司拟增加的股份数。

其中，根据A的范围的不同，加权平均方式又可以进一步分为“广义加权平均（Broad-based Weighted Average）”和“狭义加权平均”（Narrow-based Weighted Average）。

(1)  广义加权平均（Broad-based Weighted Average）

广义加权平均方式下，A将包含新一轮融资前所有已发行和将发行的股份（通常包括所有已发行的普通股、包括可转换优先股在内的可转换证券、经行权可转换为目标公司股份的期权（options）、认股权证（warrants）等）。

(2)  狭义加权平均（Narrow-based Weighted Average）

狭义加权平均方式下，A的范围则被限缩，仅包括已发行的普通股（即不包括期权、认股权证或其他可转换证券，特定情况下甚至可能不包括老投资人持有的可转换优先股）。狭义加权平均的情况下，新的价格权重更重，调整后的转换价格更接近于向下一轮融资的价格，这意味着必须向享有反稀释保护的投资人给予更多补偿。

相对广义加权平均，狭义加权平均对老投资人更有利。当然，对投资人最有利的还是完全棘轮的调整方式。对于创始人而言，广义加权平均的调整方式则更为公平合理。

开曼架构中的投融资项目中，绝大多数均采用广义加权平均的调整方式，而在境内架构项目中，也是广泛采用广义加权平均的调整方式，但也存在少部分项目约定完全棘轮或狭义加权平均的调整方式。

三、 折价融资及反稀释条款的谈判要点

1. 折价融资的谈判要点

2. 反稀释条款的谈判要点

结语

反稀释条款不仅仅是一道数学公式，更涉及诸多复杂的细节，在设计反稀释条款时，不仅要考虑其对公司股权结构的影响，也要考虑反稀释补偿措施的可操作性。最后，一如既往地，欢迎和胡Par交个朋友。