就最高人民法院（下称“最高院”）于2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述司法解释》”），我们已发布系列文章予以评析。但鉴于证券虚假陈述责任纠纷的行为样态复杂多变，故该司法解释如何在不同场景下精准适用还有待进一步观察、研究。因此，我们也将持续关注新《虚假陈述司法解释》的理论解读与司法尝试，对相关争议问题开展更为深入的探讨。本篇文章中，我们将着重分析新《虚假陈述司法解释》对债券虚假陈述责任纠纷的相关影响，以供参考、讨论。
一、 前提性讨论：新《虚假陈述司法解释》是否规制债券虚假陈述责任纠纷
虽然新《虚假陈述司法解释》全文未提及“债券”一词，更未专门就债券虚假陈述责任纠纷作特别规定，但从该等司法解释的整体精神来看，新《虚假陈述司法解释》应适用于债券虚假陈述责任纠纷。且从裁判依据角度，由于目前直接、明确规制债券虚假陈述责任纠纷的最高院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纪要》）系属审判指导性文件而不能直接作为裁判依据，故在新《虚假陈述司法解释》明确废止2003年《虚假陈述司法解释》（下称“03年司法解释”）的情况下，人民法院在后续案件中需将《证券法》与该等司法解释共同作为裁判依据予以援引，以为个案处理提供完整的裁判依据。
当然，该司法解释（尤其是其中的“推定信赖”原则以及以股票市场为基准建构的损失赔偿模型）可能不宜适用至所有场合下的债券虚假陈述纠纷案件（详下）。该司法解释是否有意就部分债券虚假陈述案件中的争议问题进行制度留白予以进一步观察。
二、 新《虚假陈述司法解释》所规制的债券虚假陈述责任纠纷范围
新《虚假陈述司法解释》第一条规定其适用范围系“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件”，且可参照适用于区域性股权市场；第三十四条进一步解释“本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所”。在此原则性规定之下，可进一步聚焦于债券市场，分析新《虚假陈述司法解释》应当涵盖哪些类型的债券虚假陈述责任纠纷。
根据上述规定，证券交易所市场显然属于新《虚假陈述司法解释》的规制范围。其中，公开发行的公司债券（含大公募、小公募）适用新《虚假陈述司法解释》应无太多争论。至于在证券交易所非公开发行的公司债券、中小企业私募债，则与非公开发行股票具有共通性，即非公开发行认购人与发行人之间均具有“面对面”交易性质而不宜获得虚假陈述侵权制度的特别保护，我们在此前的文章也已有过详尽探讨。当然，该等理解是否切合制度本意、能否被人民法院广泛认可仍有待进一步观察。
至于银行间市场是否适用新《虚假陈述司法解释》，则引发了诸多热议。相较而言，我国银行间市场债券发行规模要远远高于交易所市场，故银行间市场中的债券虚假陈述责任纠纷将成为不容忽视的证券虚假陈述诉讼类型。但是，新《虚假陈述司法解释》对此问题未作明确回答，或将为后续司法实践带来适用疑难。
目前，根据新《虚假陈述司法解释》相关规定和“市场分割、各成体系”等债券市场基本特征，有关银行间市场是否适用于《证券法》《虚假陈述司法解释》的讨论多集中在如下几个角度：第一，银行间市场能否视为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”而纳入新《虚假陈述司法解释》适用范围之中。第二，银行间市场发行的中期票据、短期融资券、非公开定向发行债务融资工具等能否视为《证券法》所规制的“证券”范畴（毕竟《证券法》第二条明确仅规范“公司债券”）。第三，银行间市场中的债券发行、交易方式是否决定了该类债券不具有适用虚假陈述特殊侵权制度的正当性。上述讨论层层递进，旨在厘清不同交易市场的监管体系、制度体系、交易方式的异同之处，但前述第三项讨论更为触及问题本质。
质言之，虚假陈述特殊侵权制度系建立在“欺诈市场理论”的拟制大厦上，而“欺诈市场理论”又旨在解决“非面对面”证券交易引发的相关疑难问题。据此，分析相关证券交易是否适用虚假陈述特殊侵权制度，实质需厘清该类交易是否属于“非面对面”证券交易。因此，对于银行间市场而言，相关债券是否适用新《虚假陈述司法解释》需要从该类债券发行、交易方式等自身特点出发，精细解读簿记发行、招标发行等常见发行方式的本质特征，厘清其与“推定信赖”等核心制度的适用场景有无本质区别，从而确认相关投资者是否应当获得虚假陈述特殊侵权制度的特别保护。
三、 新《虚假陈述司法解释》中“虚假陈述重大性”认定规则对债券市场的适应性
新《虚假陈述司法解释》第十条新增了关于“重大性”的实质判断规定，以便法院在“后前置程序”时代精准认定虚假陈述侵权行为，我们已对此专门撰文分析。该等条文中明确规定了两项基本判断标准，即：一是相关信息是否构成《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款及相关部门规章、部门规范性文件中的“法定重大事件”；二是抽象的“价格敏感性”标准。同时，前述规定明确强调“价格敏感性”是“虚假陈述行为重大性”的核心衡量因素，即使虚假陈述内容构成“法定重大事件”，但如果有证据证明该等信息不具有“价格敏感性”，也应当认定其不具有重大性。
具体至债券虚假陈述责任纠纷项下，如严格遵循上述规定，则无论相关虚假陈述是否满足“法定重大事件”的标准（债券存续过程中的重大事件标准可根据《证券法》第八十一条第二款、《公司信用类债券信息披露管理办法》第十八条等规定予以认定），均需考察相关虚假陈述是否满足“价格敏感性”标准。但是，我国债券市场的市场有效程度是否与股票市场相当、主要参考股票市场制定的“价格敏感性”标准能否适用债券市场等问题，可能均有待进一步讨论。以存量违约债券为例，债券在诱多型虚假陈述实施前后维持100元/张的票面价格、而在虚假陈述揭露之际已经停牌转让的情况并不鲜见；该等情形下，确难直接依据实施日、揭露日前后的价格或交易量变化判断虚假陈述行为的效果及影响。更何况，债券价格敏感性不仅仅与发行人经营状况、市场基本面有关，也与案涉债券的存续期限、票面利率等基本属性相关，故对不同期限、不同利率的债券而言，如何在个案项下恰当适用“价格敏感性”标准将更添疑难。因此，如果在债券虚假陈述纠纷的“重大性”判断中一定要严格遵循新《虚假陈述司法解释》提出的“价格敏感性”标准，则可能会与我国债券市场的现实状况存在不相适应之处。
在上述分析的基础上，值得进一步关注的是，债券虚假陈述责任纠纷中的“虚假陈述重大性”标准应当是什么？从历史沿革来看，除“价格敏感性”标准之外，我国法院在处理证券虚假陈述责任纠纷案件中至少还曾采纳如下两种“重大性”认定标准：一是《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《商事审判若干问题》《九民纪要》）所规定的“理性投资人”标准，即虚假陈述重大性是指“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。二是《债券纪要》《公司信用类债券信息披露管理办法》所采纳的“影响发行人偿债能力或投资者权益”这一专门针对债券纠纷拟定的标准。
本文认为，从一般侵权逻辑出发，上述“理性投资人”标准作为判断债券虚假陈述行为重大性的基本标准确有合理性与妥当性。至于上述“影响发行人偿债能力或投资者权益”这一专门针对债券纠纷拟定的标准，则与前述“理性投资人”标准具有内涵与逻辑上的紧密关联，一定程度上可以理解为“理性投资人”标准在债券市场中的具体表现之一。简言之，如果某一虚假陈述事项足以影响发行人偿债能力或投资者权益，其才有可能构成对投资决策具有重要影响的信息。相反地，如相关虚假陈述信息与发行人偿债能力无关或在金额、性质上“微不足道”，则该等事项也就难以构成对投资决策产生重要影响的信息。因此，上述两种标准实际上相互包融、互不冲突。当然，对于债券交易较为活跃、价格敏感程度较强的债券而言，也不妨可以同步适用“价格敏感性”标准，以事后的、客观化的指标对虚假陈述信息的重大性程度进行检验。
四、 新《虚假陈述司法解释》对债券虚假陈述责任纠纷中交易因果关系认定的实质影响
在能够适用新《虚假陈述司法解释》的债券市场案件中，其第十一条规定的“推定交易因果关系”原则、第十二条规定的“交易因果关系反证规则”也将实质影响债券纠纷。其中，“交易因果关系反证规则”对股票和债券市场均意义重大，有利于法院结合个案情况对交易因果关系进行实质审查。在此原则性理解之下，可聚焦于债券虚假陈述责任纠纷进一步讨论相关争议问题，如是否应区别对待机构投资者与自然人投资者，能否将“垃圾债”购买者排除在索赔范围之外等。
由于债券市场中的机构投资者比例较高，故机构投资者诉讼案件是否适用“推定交易因果关系”这一争议问题对涉诉各方颇为关键，相关讨论也从未止息。新《虚假陈述司法解释》对此问题没有作出明确回答。在司法实践中，曾有部分法院将机构投资者作单独看待，但在近期的债券案件中，多数法院还是体现出了将机构投资者与自然人投资者等同视之的裁判倾向。新《虚假陈述司法解释》在此处的“留白”，或许还是希望再继续观察司法实践中的作法及其效果。
对此，我们认为，（如此前文章所述）“有效市场假说”与“欺诈市场理论”环环相扣，最终推导出“推定交易因果关系”原则。但是，“有效市场假说”仅是一种理论假说，“欺诈市场理论”也在美国证券法语境下因滥诉频发等问题而颇受质疑。故综合而言，设置“推定交易因果关系”之根本，在于有效解决普通中小投资者在虚假陈述责任纠纷中的因果关系证明困境，以为最大保护投资者的便宜行事——即在“非面对面”的证券交易过程中，欠缺投资经验和专业能力的中小投资者很有可能对上市公司虚假陈述“未有所闻”、而径直按证券价格走势交易证券，也一般不会就其投资决策过程予以留痕。但对机构投资者而言，则其显然具有举证证明在投资过程中是否实际信赖了虚假陈述信息的能力，这与普通中小投资者所面临的情形存在本质不同。故而，将机构投资者排出适用推定因果关系原则的范围之外，不仅并非苛求之举，反而有利于督促该类资金实力强、投资经验丰富的投资者更加审慎投资。
另一值得讨论的问题是，能否将购买“垃圾债”的投资者排除在索赔范围之外？结合新《虚假陈述司法解释》第十二条规定，或可尝试从如下两个角度分析：
第一，可根据新《虚假陈述司法解释》第十二条第三项关于反证事由的规定，实质审查“垃圾债”投资者是否系因其他重大事件而买入案涉债券。在发行人偿债能力显著恶化、案涉债券濒临违约或已然违约之际，虚假陈述对债券发行人偿债能力的“修饰”作用已不再重要。在此情况下，似不应认为其投资行为与虚假陈述之间仍存在交易因果关系。
第二，至于能否依据第十二条第二项规定将部分“垃圾债”购买者排除在外，也值得进一步思考。相较于03年司法解释，新《虚假陈述司法解释》第十二条第（二）项将“明知虚假陈述存在而进行的投资”这一反证事由修改为“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”，故“应当知道存在虚假陈述”而买入案涉债券的投资者也应排除在索赔范围之外。而实践中，不乏发行人在临近债券兑付之际突发经营危机、偿债危机但并无正当理由的异常情形，该等异常情况本身应值关注。在此基础上，能否结合案涉事实细节认定相关投资者构成“应当知道虚假陈述”存在而买入案涉债券的情形，则有待在实践案例中进一步讨论。
因此，新《虚假陈述司法解释》第十二条或为投资者购买“垃圾债”情形下的交易因果关系审查留下一定解释空间。后续，有待在个案实践情形下进一步发现、厘清相关投资者购买“垃圾债”的基本逻辑，精细审查相应交易因果关系是否存在。
五、 新《虚假陈述司法解释》是否对债券虚假陈述的损失认定规则作出了根本性修改
最初，最高院在《债券纪要（证券意见稿）》中参照股票虚假陈述案件，建立了债券纠纷中的“投资差额损失”赔付模型。但最后出台的《债券纪要》则删除了前述规则，将损失认定规则变更为“一审判决前卖出则赔付投资差额损失、一审判决时持有则还本付息”。该等赔付规则直接导致债券虚假陈述责任纠纷案件的赔付金额动辄数亿元、数十亿元；且在发行人多陷入经营困境、甚至濒临破产的情况下，案涉其他责任主体成为了实质意义上的担保机构、增信机构。最终，新《虚假陈述司法解释》第二十四条、第二十五条原则性确定证券虚假陈述损失赔偿以“投资差额损失”为限。由此产生的疑问在于，新《虚假陈述司法解释》是否根本性修改了《债券纪要》第22条确立的“还本付息”赔付规则？
遵循“新上位法优于旧下位法”的制度理解，则应对上述问题作出肯定回答；且在理论上，“投资差额损失”赔付规则也确实更加契合对侵权责任制度功能的一般性理解。具体而言，违约责任以合同约定的“给付义务”为中心，其目的是使债权人实现债务人如约履行时的利益状态，而侵权责任的目的在于使受害人恢复至侵权行为发生之前的状态。据此，即使债券违约可同时引发违约责任和侵权责任，两种责任形式也应在构成要件及法律效果上加以区分——违约之诉中赔付“所受损失+所失利益”；但侵权之诉中仅赔付“所受损失”，达成“损失填平”的保护性效果即可。且颇值关注的细节是，相较于03年司法解释，新《虚假陈述司法解释》第二十五条并未保留赔付投资差额损失对应利息的规定。该等规则似与“实际损失”的规定相互呼应，旨在将各类虚假陈述案件的侵权赔付范围严谨地限制在“所受损失”范围内，这对于债券案件中的损失认定亦具有参考意义。
进一步而言，我们主张对债券虚假陈述责任纠纷应适用“投资差额损失”模型的深层次考虑主要在于，该等赔付模型能够更为妥善地平衡行为人的自由空间与受害人的法益保护。质言之，在部分侵权场景下，相关法律法规确会要求侵权行为人同时赔付“所受损失+所失利益”，以实现对受害人的完全赔偿和对侵权行为人的严厉惩戒。参酌该等情形及相应制度精神，在债券虚假陈述责任纠纷项下选择赔付“债券本息”也并非完全背离侵权法原理。但结合我国债券市场发展的基本情况，“还本付息”赔付规则会导致对相关责任主体过度苛责、对债券投资者“刚性兑付”、诱发轻率交易等较为显见的负面后果，此类后果对于债券市场而言亦会造成伤害。故综合而言，在债券发行人仅构成虚假陈述侵权行为时，要求其对投资者承担赔付“投资差额损失”的对应责任，应属更佳的利益平衡点。
经由上述分析，我们认为可以根据新《虚假陈述司法解释》的相关规定对债券虚假陈述责任纠纷中的损失认定规则予以重新考虑，选择更佳的利益平衡点。如果根据新《虚假陈述司法解释》确立的损失认定规则，则债券虚假陈述案件中的“投资差额赔付”模型可能是：投资差额损失=（买入债券的平均价格-卖出债券的平均价格）×基准日之前已卖出的债券张数+（买入债券的平均价格-基准价）×基准日后仍持有/卖出的债券张数（暂不考虑债券持有期间的本息偿付情况）。其中，实操难点可能在于如何计算基准日及相应基准价。对此，由于债券市场流通性较差、较难在30个交易日内达到100%换手率，故债券虚假陈述案件中的基准日很有可能是虚假陈述揭露后第30个交易日。至于基准价计算，则存在如下可能性：
- 第一，如案涉债券在虚假陈述揭露后仍存在较为活跃的交易，则可直接以“虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格”确定基准价，并依据上述公式计算投资差额损失。但是，由于债券虚假陈述多在债券违约后才逐步曝光，相应债券此时也通常处于停止交易状态，故前述基准价计算方式可能在实践中意义有限。
- 第二，依据新《虚假陈述司法解释》第二十六条第四款规定，“根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格”。也即，人民法院可依托于专业机构对债券虚假陈述揭露后的债券价值（通常系违约债券）进行评估。《债券纪要（征求意见稿）》曾采用该等方式确定基准价。
- 第三，人民法院也有可能会直接综合个案具体情况将案涉违约债券价值确定为零。质言之，实践中的常见情形系债券实质违约不久，发行人即迅速陷入破产境地，案涉债券也停止交易。在此情况下，人民法院有一定可能直接认定违约债券价值为零，而无需另行借助评估机制。例如，目前确有人民法院在股票虚假陈述责任纠纷项下，基于案涉股票在虚假陈述揭露前已经停牌且未再复牌这一客观情况，直接认定案涉股票价值归零，并据此计算投资者损失范围。
根据上述，认为新《虚假陈述司法解释》对债券虚假陈述赔付规则进行了根本性修改并无实质不当。但在此理解之下，如何在债券虚假陈述责任纠纷项下准确计算“投资差额”，则有可能成为后续司法实践中的争议焦点之一。
至于新《虚假陈述司法解释》第三十一条规定的损失因果关系认定规则，也当然适用于债券虚假陈述责任纠纷；但如何精准认定虚假陈述、无关因素对损失结果的原因力，还有赖于后续司法实践的探索。其中，值得进一步关注的关键问题是，即使债券虚假陈述行为足以影响投资者交易决策，该等虚假陈述是否当然地与投资者损失结果挂钩？事实上，股票虚假陈述赔付模型中，在交易因果关系成立的基础上，投资者损失或多或少与虚假陈述相关，投资者损失不太可能完全由无关因素造成；但在债券虚假陈述责任纠纷项下，情况却可能有所不同，相关问题值得进一步讨论。
六、 新《虚假陈述司法解释》关于相关主体过错认定规则的细化与修正
在相关主体的过错认定层面，新《虚假陈述司法解释》细化、修正了《债券纪要》中的过错认定规则，充分彰显“精准问责”的制度导向。相较于《债券纪要》，新《虚假陈述司法解释》第四章新增第十三条，对相关责任主体的“过错”内涵予以明确。但新《虚假陈述司法解释》并未更进一步，区分相关责任主体在故意、过失情形下的责任形式及责任范围。此时，或可结合新《虚假陈述司法解释》第十三条与《债券纪要》第31条中“区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任”该等表述，为相关责任主体承担比例连带责任提供更为坚实的法律依据。
同时，新《虚假陈述司法解释》修正了《债券纪要》相关表述，使得相关过错认定规则更为准确。例如，在董监高等内部人过错考量因素上，新《虚假陈述司法解释》用“其工作岗位和职责”替换了《债券纪要》中的“前述人员在公司中所处的实际地位”，更为明确地强调不同类型董监高的勤勉义务标准需首先取决于其工作职责及相应履职特点。又如，在保荐或承销机构的免责事由上，新《虚假陈述司法解释》第十七条删减了《债券纪要》第30条第4项“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，从而将保荐或承销等机构“尽职调查工作仅有轻微瑕疵”的情形排除在承责情形之外。有关规则需要在今后的司法实践中进一步落实。
七、 小结
随着近期债券虚假陈述案件频发，其逐渐成为与股票虚假陈述案件并重的证券虚假陈述诉讼类型。在此背景下，新《虚假陈述司法解释》应势而出，将对完善债券虚假陈述案件的裁判规则体系、统一债券虚假陈述案件的法律适用发挥至关重要的作用。进一步而言，新《虚假陈述司法解释》的主要功能是在各个要件判断上提供裁判指引，故更多细节规则的填充有赖于大量司法裁判经验的积累。同时，在新《虚假陈述司法解释》与《债券纪要》有可能在个案中并行适用的情况下，如何协调两者的关系可能将成为后续诉讼中的关注要点之一。今后，我们应继续对此开展更加深入的理论探讨、进行有益的司法尝试，进一步丰实相关裁判标准，反哺我们的制度建设。
