国际投资并购及贸易

在中国加快构建新发展格局的大背景下，尽管受到了新冠疫情以及国际竞争形势加剧的影响，中国企业仍然在近期保持了较高的对外投资热度。根据中国商务部对外投资和经济合作司的统计，在 2021 年，中国全行业对外直接投资金额达到 9366.9 亿元人民币，同比增长 2.2%（折合 1451.9 亿美元，同比增长 9.2%）[1]。知己知彼方能百战不殆，对于计划或正在带领企业进行对外投资的决策者而言，了解和学习国际投资并购的方式、交易架构、交易流程以及潜在的风险是非常有必要的。

1. 国际投资并购的主要方式和跨境并购的交易架构

（1）对外直接投资的主要方式

中国企业进行对外直接投资（FDI）采取的方式通常包括跨境并购、绿地投资、对外工程承包等。自改革开放以来的很长一段时间，绿地投资一直是中国企业进行对外直接投资的最主要方式。近年来，随着中国企业综合实力提升和对外投资经验的丰富，越来越多的中国企业也选择直接收购外国既有的业务和资产，使跨境并购的对外投资方式逐渐成为主流。

1）跨境并购

跨境并购是企业对外直接投资最主要方式之一，是指一国企业通过取得另一国企业的全部或部分资产或股份，从而对另一国企业的产权及其经营管理实施部分或完全控制的行为。跨境并购可以通过股权并购、资产并购或者合并等方式进行。通过跨境并购，投资者可以快速取得现成的生产要素（厂房、设备、知识产权、雇员等），并在最短的周期内实现其商业目标，且在并购完成后，投资主体可以直接接管目标企业在当地现成的管理模式和管理人员，降低了陌生商业环境带来的磨合成本。另外，与新建投资的方式相比，通过并购现有的生产要素，投资者可以取代被收购企业市场份额而不扩大整体的市场供给，避免加剧市场竞争。与此同时，跨境并购也有一些固有的缺点，包括：（i）由于国际会计准则差异、信息不对称等问题，在并购交易中评估目标企业价值的难度较大；（ii）并购行为会导致东道国的业务或者品牌的控制权变更，容易引起东道国政府的监管和限制；及（iii）目标企业的现状是固定的，不一定能够完美契合投资方的需求，且目标企业现有的商业、劳动合同等也会约束和限制投资方的经营管理计划。

2）绿地投资

绿地投资，又称绿地新建投资或创建投资，是指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国法律设立部分或全部资产所有权属于外国投资者所有的企业的行为。绿地投资可以采取两种形式：一是建立境外独资企业，如境外分公司，境外子公司和境外避税地公司等；二是建立境外合资企业，其形式有股权式合资企业和契约式合资企业等。近期较为典型的中国企业海外绿地投资案例有 2018 年宁德时代在德国图灵根州投资 2.4 亿欧元建立锂电池生产工厂和智能制造技术研发中心。

绿地投资的主要优势为：（i）在创建当地业务的过程中，投资者可以独立进行项目策划，在最大程度上掌握经营的自主权；（ii）由于绿地投资并不涉及对东道国的业务或品牌的收购，且能为东道国增加就业机会和税收，面临的政治风险和监管审批风险相对较小。在世界各国愈加收紧外国投资审查力度的大背景下，绿地投资的这一优势值得重视；及（iii）在建立当地业务的过程中，投资者可以树立品牌形象，提升自身的国际知名度以及影响力。绿地投资的缺点主要表现为：前期准备工作复杂且建设周期较长，从头开始建立管理团队和业务模型以适应东道国的商业和法律环境可能会面临较大的阻碍和未知风险。

3）对外工程承包

对外工程承包是指境内企业承包境外建设工程项目的活动，通常表现为以参加招标、议标等方式承揽境外建设工程。对于中国企业而言，最为常见的工程承包领域有交通运输、石油化工、电力工程、通信工程等。例如在 2021 年，中国企业参与的重点项目就包括：110 亿澳元的澳大利亚墨尔本东北干线项目（约合 78 亿美元），50 亿美元的塞尔维亚首都贝尔格莱德地铁项目，30.2 亿美元的尼日利亚东线铁路修复改造项目等。

工程承包项目的主要优点是：对前期资本投入的要求较低，且工程承包按照项目进度收到对价，风险较为可控。工程承包项目的缺点主要包括：境外工程承包多采用招标的形式，容易陷入价格战而导致最终的利润有限。此外，境外业主可能会对工程项目设置复杂的条件和要求，如未能达标将导致严苛的处罚措施。

参与对外投资并购的主体应综合考虑自身的企业性质、投资需求、东道国的投资环境等因素，选择符合自身商业环境的对外投资方式。下文将仅对跨境并购这一最为常见的对外投资方式展开进一步的介绍。

（2）跨境并购的交易架构

跨境并购的交易架构可以大致分为股权收购、资产收购和合并三种模式。具体而言，不同交易架构的特点如下：

1）股权收购

股权收购是指买方通过购买目标公司的股权完成对目标公司控制权的收购。收购完成后，买方替代卖方成为目标公司的股东。由于不涉及资产所有权的变更以及员工的迁移，如果目标公司的股权结构较为简单，股权收购的方式通常会更为直接和简便。此外，股权收购并不会导致权益主体的变更，买方可以更为容易地通过控股间接获得目标公司在相关商业合同、许可证和执照项下的权益，而无需取得相关方的同意。

需要注意的是，由于在股权收购后买方会成为目标公司的股东，需要在其持股比例范围内对目标公司的所有债务承担责任，可能面临未知或未披露负债的风险较高。此外，如果目标公司的股权结构较为复杂，交易可能会受到目标公司小股东的阻挠，从而导致交易无法顺利完成，或是投资方无法取得预期的持股比例。

2）资产收购

在资产收购中，买方仅收购目标公司的特定资产，交易完成后买方获得标的资产的所有权，而卖方依然是目标企业的所有者。与股权收购相比，买方在资产收购中享有较大的灵活性，可以自由限定其希望购买的资产和承担的债务范围以更好地契合买方的商业需求，还能节省不必要的尽职调查成本。同时，买方在资产收购后无需接手整个公司，可以规避承担目标公司潜在的或是未披露债务的风险。

资产收购的主要缺点是资产的识别和区分存在较大难度，容易遗漏重要的资产，且资产的分拆可能导致价值的减损。由于资产的转让需要履行相应的登记手续和对第三人义务，还会带来额外的时间和费用成本。另外，资产转让会涉及流转税、契税等额外税项，总体的税务成本通常会比股权收购更高。

3）合并

合并是指买方和目标公司在交易完成后成为一家公司（可以是并入现有公司或是新设一家公司）、并由该公司继承买方和目标公司的所有资产、负债和权利义务的交易模式。根据被吸收合并的主体不同，合并可以进一步被区分为正向合并、反向合并、正向子公司合并以及反向子公司合并四种不同的模式。

在采用合并架构的交易中，买方通常可以在满足法律规定的一定持股比例后 “挤出”其余股东，达成对目标公司股权的 100% 收购。因此，合并多用于目标公司股东人数较多的交易，尤其是私有化交易中。以开曼公司法为例，只要获得目标公司出席股东大会股东所代表的股份 2/3 以上支持，合并即可通过，非买方股东会以现金收购方式被“挤出”；如果买方团体在合并进行前，拥有了目标公司 90% 以上的投票权股份，交易甚至不需要经过股东大会的批准即可完成简式合并。

2. 跨境并购的交易流程

跨境并购的交易流程可以被分类两大类，即，双边谈判流程以及竞标流程。

（1）双边谈判的交易流程

1）初步磋商阶段

在项目初期，买卖双方通常需要一段时间的磋商来拟定交易标的范围、交易价格、项目时间表等商业安排。在磋商期间，如果涉及到保密信息的披露和提供，卖方应在提供该等保密信息前与买方签署一份保密协议（Non-Disclosure Agree- ment，简称 NDA），以防止保密信息的泄露。在部分买方较为强势的交易中，买方还会可能促使卖方与其签署一份排他协议（Exclusivity Agreement）。排他协议的目的是限制卖方在一定期限内与买方进行独家谈判，防止卖方向多方询价，利用买方之间的信息不对称抬高价格。

在双方就项目的商业安排达成初步共识后，通过一份意向书（Letter of In- tent）或者条款清单（Term Sheet）将双方同意的条款以书面的形式固定下来有利于避免后续争议的发生。需要注意的是，对于重大交易或者涉及到上市公司的交易，双方聘请的律师需要提前入场，帮助交易双方确定签署意向书（Letter of Intent）或者条款清单（Term Sheet）的影响和内容。

2）尽职调查阶段

在双方就交易基本框架达成合意之后，双方聘请的外部顾问团队便会正式启动尽职调查以及交易文件的起草和谈判工作。因为尽职调查的过程耗时较长，且会一直持续进行直至签约甚至交割，所以尽职调查经常会与交易文件的准备和谈判同时开展。

在双边谈判的交易流程中，尽职调查通常是由买方主导的（与之相对的是在竞标交易流程中，卖方对尽职调查主导力会更大）。根据并购目标的复杂程度以及买方对并购目标的了解程度不同，买方可能会从法律、财务、技术和业务等多个方面对交易标的开展尽职调查。在这些不同的尽职调查类型中，法律尽职调查通常是必不可少的。法律尽职调查可以帮助买方了解并购目标的基本情况和向买方提示并购目标存在的法律风险，为买方分析并购目标的价值、谈判交易文件条款和研究法律风险的解决方案提供依据和基础。

除了依赖于卖方提供的资料和确认以外，在一个全面的尽职调查中，买方及其顾问还需要通过其他手段核实和交叉验证资料中内容的真实性。取决于项目的时间安排以及卖方的配合程度，买方可以采取的尽职调查方式还包括对目标公司进行实地考察、访谈目标公司管理层和员工、通过公开渠道核验相关登记信息等。

3）交易文件的谈判和签署

在尽职调查的同时，交易双方会起草交易文件并对其进行修改和谈判。对于一项跨境并购交易而言，最核心的交易文件有且仅有一份——并购协议（及其附表和附件）。交易各方会在并购协议中对交易价格、支付方式、陈述与保证、承诺事项等核心商业条款进行详细的约定，而交易中涉及的其他商业安排会体现在并购协议的附属协议中。

在交易方对并购协议和附属协议的条款达成一致并定稿后，各方代表就会对并购协议和相关附属协议进行签署。并购协议的签署是整个并购流程中的标志性事件，意味着相关协议中的所有交易条款正式对各方产生法律约束力。在签约后，各方后续需要采取的行动、承担的义务和享有的权利都应严格按照相关协议的约定履行。

4）交割前的过渡期

因为跨境并购交易涉及的政府审批、第三方同意、融资安排、交易方内部审批等问题需要在签约后一定时间内才能陆续得到解决，所以交易文件的签署与交易的交割通常不会在同一天发生。在交易文件签署后到交易真正交割之间的过渡期内，卖方依然是目标资产的所有人，而各方应努力达成协议约定的各项交割前提条件，共同推动交易的顺利交割。由于在过渡期内目标资产的情况在时刻发生变化，且各方能否最终取得交易完成所需的政府审批和第三方同意存在不确定性，交易方应在交易文件谈判时就留意在并购协议中约定的与退出交易相关的条款，例如分手费条款、重大不利影响条款、违约条款等，以确保自身能在交易进程偏离预定轨道时能够及时止损。

5）交割

在并购协议约定的各项交割前提条件得到满足后，交割就会正式发生。在通常情况下，买方应在交割时向卖方支付交易对价，同时卖方将交易标的所有权转移给买方。随着交易标的权属的转移，交割意味着交易标的风险正式由卖方转移给了买方，相关的会计账务处理也应以交割日为界限在买卖双方之间进行分割。以上为通常交易中的情况，需要注意的是，由于一些交易标的（如不动产或股权）在法律意义上的所有权转移时间是相关政府部门登记或者批准之日，交割日在时间上不一定会严格与法律意义上的所有权转移日期完全一致。此外，出于特定商业考量，部分交易中各方也可能约定全部或部分交易对价在交割前先行支付，或者是在交割后的一定期限内支付。

在交割时，各方应向对方交付一系列的交割交付物（Closing Deliverables），以实现和证明交割价款的支付以及所有权的转移。对于卖方而言，这些交割文件通常包括卖方对各个附属交易文件的签字页、与交易标的相关的财产和权利凭证、卖方管理人员的辞职信、关于交割前提条件得到满足的声明等。对于买方而言，交割文件通常包括买方对附属交易文件的签字页以及付款相关的证明文件等。

6）交割后

交割之后，买方会正式接管交易标的并着手整合目标公司或资产的业务运营和管理。尽管在交割时交易标的的控制权以及运营风险已经转移给了买方，但交割并不代表着交易进程的完全结束。如果交易文件中约定有相关交割后承诺事项，则卖方需要按照约定配合和帮助买方运营和整合资产，例如协助买方申请必要的运营牌照、完成未能在交割前完成的登记事项等。另外，许多跨境交易中会设计如交割后账目调整（Closing Accounts）、或有对价（Earn-out）等价格调整机制。在交割经过一段期间后，买卖双方需要根据并购标的的实际运营情况以及会计账目的变动情况对原先已支付的交易价款进行调整。

此外，如果在交易过程中一方有违约或是虚假陈述的行为，根据并购协议中的赔偿条款，受损失的一方可以在交割后的一定期间内按照并购协议的约定要求违约方赔偿损失。

（2）竞标的交易流程

与双边谈判流程相比，竞标流程通常是由卖方主导的。在竞标流程中，卖方会在前期做好初步准备后再邀请潜在买方进行报价。采用竞标流程的卖方大多会在经过至少两轮竞标后选定一家至两家买方开展进一步的双边谈判。

1）卖方的前期准备和材料分发

在前期准备的过程中，卖方需要聘请财务顾问负责准备项目竞标的相关材料以及协助搜寻、接洽和评估潜在的买方。项目竞标的材料通常包括：（i）介绍拟出售公司最基本的行业、业务及财务信息的项目简介（Teaser），但项目简介中不会有拟出售公司的真实身份信息；（ii）拟出售公司的信息备忘录（Con- fidential Information Memorandum），该文件是对拟出售公司信息和业务的更为深入的介绍；以及（iii）规制竞标流程的方式、内容和时间安排等事项的竞标流程函（Bid Process Letter）等。在部分竞标项目中，除了竞标材料的准备以外，卖方还需要聘请法律顾问和财务顾问针对拟出售公司分别开展法律尽职调查和财务尽职调查，并相应准备卖方尽职调查报告、财务模型等信息供潜在的买方参考。

在正式竞标流程开始前，卖方顾问会向数个其认为合适的潜在买家发出项目简介（Teaser）。在潜在买家表示了初步兴趣后，卖方顾问会要求该等买家与其签署保密协议，以确保后续交易信息不被随意泄露。在签署了保密协议后，卖方顾问会披露目标公司和卖方的真实身份信息，并向买家发送竞标流程函和信息备忘录，并要求买家在一定时间内提供非约束力的报价。

2）第一阶段——非约束力报价

第一阶段的非约束力报价有可能是一轮或几轮。流程函通常会要求买家在一定时间节点前提交第一轮非约束性报价函，并且要求投标人在报价函中包含投标人身份、估值和估值的方法与依据、对价支付方式、资金来源等内容。

在卖方接收到第一轮的非约束性报价后，卖方与财务顾问通常需要花费 1-2 周的时间来评估收到的报价。卖家会通过这些非约束性报价来评估拟出售资产的受追捧程度和大概的估值范围，并决定后续流程。

3）第二阶段——约束力报价

在卖方评估完第一阶段收集的非约束性报价函之后，会邀请少数的投标者进入第二阶段。在这个阶段，卖方通常会提供关于目标资产的更多信息，包括管理层演示或访谈的安排、开放尽职调查的数据库、安排现场考察和尽调、交易文件的草稿等，部分交易中还会在此时提供卖方准备的尽职调查报告和卖方财务顾问准备的财务模型，以帮助投标者缩短其尽调时间和提供更优的报价。

第二阶段的竞标流程函会要求买家在数个星期内完成其尽调流程（尽调期间的长短与项目的复杂程度和交易的情境相关，无一定之规）。在这一阶段结束时，买方将需要提供有约束力的报价函，并附带对交易文件的修改意见（或重要问题清单）。报价函会针对性地回复第二阶段的竞标流程函的问题并提供相关信息及文件。约束性报价函的内容与第一轮非约束性报价函的大体内容类似，但更为具体和确定，比如要求投标者确认已完成主要尽调工作或不需要继续进行尽调、已取得所有内部所需的审批、交易资金的安排已经落实等。

虽然投标者提交的是有约束力的报价函，但并不意味着已经到了马上签约的程度。通常而言，从提交约束性报价函到签署正式的交易文件还有一段路要走，很多谈判都发生在这个阶段。卖家一般在评估收到的约束性报价函后会选择一家或少数的几家进行最后的谈判，尤其是对价格和交易文件的谈判。

另外，在这一阶段，在某些交易中，卖方也有可能会撮合两家或数家投标者结成联合体进行投标。发生这种情形的原因是多样的，可能是资产缺乏市场吸引力，或者是目标资产有多元化的业务，对不同的买家有不同的吸引力，或者是目标资产体量太大，单一投标者很难独自吃下等。

4）双边谈判以及签署和交割

经过评估和挑选，卖方会从最后一轮的报价中选定 1-2 家买方继续进行谈判，后续的流程与上文介绍的双边谈判交易流程并无实质性的差别。

3. 国际投资并购的主要风险及应对建议

影响一项国际投资并购交易能否最终顺利完成的因素有非常多，除了交易各方要在商业安排上达成一致以外，国际投资并购交易中的一些固有的风险点也是交易各方需要提前考虑的：

（1）监管审批风险

近年来，新冠疫情以及国际政治经济形势复杂化的大背景下，世界各主要经济体都收紧了对外来投资和并购交易的监管，使得监管审批在交易中的重要性愈加突出。一项跨境并购交易通常需要完成的监管审批类型有：

1）国家安全审查

这是一个国家或地区为了防止其国家安全受到危害，针对外国资本（尤其是受到外国政府直接或者间接控制的资本）的投资或并购行为设置的一项监督和管理制度。如果并购标的涉及敏感行业（如军工、高科技、能源、电信、其他基础设施等产业）或涉及数据安全，或外资将在并购完成后掌握标的企业的控制权，则很有可能会受到东道国的国家安全审查限制。世界各主要经济体都设置有专门机构负责国家安全审查，常见的国家安全审查机构有美国的外国投资委员会（CFIUS）、澳大利亚的外国投资审查委员会（FIRB）等。

2）反垄断审查

为了维护市场秩序、防止不正当竞争和保护消费者的利益，各国基本都制定有成体系的反垄断法律来约束和管制市场主体的不正当竞争行为。并购交易完成后，由于买方可以整合标的企业的资源优势加强其市场支配地位，这样的行为达到一定的规模后便会降低市场整体的竞争水平，并最终损害消费者的利益。因此，针对并购行为的反垄断审查是各国反垄断法律体系中的重要门类之一。各国的反垄断法通常会对交易的标的金额以及交易参与方的体量划定一定的金额门槛，如果超过了该门槛，那么并购交易就需要向特定的反垄断部门进行申报。

3）行业审批

若目标公司所在行业属于有特殊准入条件的行业，在并购交易完成后，股东的变更可能会引起运营牌照的更换、外资持股比例的审查等问题。这些有特殊准入条件的行业通常由特定的政府机构专门管理，往往对经济和民生的有重大影响，包括但不限于银行、保险、通信、能源、重大基础设施等。

在任何一项跨境并购交易的开始，除了商业方面的安排外，中国投资者需要审慎考虑交易可能涉及的监管审批事项。企业应尽早聘请具有丰富经验的顾问团队协助公司进行监管审批方面的分析和评估，为交易的顺利推进保驾护航。

（2）交易融资风险

在买方并不掌握充足现金的情况下，交易各方需要保证买方最晚应在交割前通过融资或其他手段获得足以支付交易对价的资金。当中国投资者作为买方时，需要尽早规划可靠的融资渠道，同时应关注交易文件中关于融资风险分配的条款，尤其注意在融资失败时是否需要向卖方支付分手费，如需要，其金额是否符合市场惯例；当中国投资者作为交易的卖方时，应尽量促使买方在签约前就已经给出有关资金来源的保证，而不建议先行签约，仅将融资的成功作为交割的前提条件。因为融资的成功与否通常具有较大的不确定性，将该事项的解决时间点提前有助于提高交易成功的概率，在最大程度上避免交易机会的流失。

（3）第三方权利

一项跨境交易的完成可能会影响第三方的利益，这些第三方既包括特定国家或地区的政府监管机构（相关风险已在前文介绍），也包括目标公司的小股东、商业伙伴、债权人等。具体而言：

• 目标公司的小股东可能根据股东之间达成的股东协议或是公司章程享有优先购买权或是交易的同意权，如果小股东对交易条件不满意，可能会行使相关权利阻碍交易的完成；同时，就算交易通过“挤出”等法律规定的特殊渠道绕开了小股东的同意，某些国家或地区的公司法也可能赋予了小股东对交易价格公允性的评估权，增加投资方完成交易的成本；
• 目标公司的商业伙伴可以在其与目标公司签署的合同中约定其在目标公司被收购或是控制权发生变更的情况下有权解除合同或是享有对目标公司股权的优先购买权。投资方及其顾问在进行尽职调查时应重点关注目标公司的重大商业合同，包括但不限于销售合同、供应合同、租赁合同、知识产权许可协议等；
• 如果目标公司曾经有过借贷行为，投资人需要重点审阅目标公司与债权人签署的贷款相关文件，通常该等协议中都会有关于公司所有权变更的限制性条款，包括但不限于发生并购交易时需要通知债权人、债权人有权加速贷款期限或是债权人享有对并购交易的同意权等。

（4）其他风险及总结

除了上述风险以外，跨境并购投资交易会牵涉资本的国际流动以及不同的商业和政治环境，还可能面临种种其他的风险，例如汇率波动风险、政治风险、诉讼风险、其他买方竞价风险等。诚然，这些风险有时候很难被交易方提前预知，但并不代表交易方是完全被动的。一方面，交易方应提前做好准备，在谈判时就充分考虑和设计应对各种风险的方案，并在交易文件条款中将相关风险在买卖双方之间作出合理的分配；另一方面，在交易风险真正发生时，交易方不应惊慌失措，而是应该立刻与聘请的外部顾问分析商讨对策，同时积极与交易对手保持沟通，共同寻找问题的解决办法。此外，必要时投资方还可以考虑购买交易保险，例如政治保险、陈述与保证保险等，进一步将项目的潜在风险分摊出去。