互联互通，有序深化——中国内地与香港两地金融市场互联互通机制简述

 扫码下载文章

一、概述

在中国内地资本项目尚未完全对外放开的背景下，如何在现有的法律框架内实现资金的跨境流动一直是境内外投资者关心的议题。对外直接投资、外债、跨境担保、跨国企业资金池等具体领域的法律法规和监管规则的变化也总能牵动市场的神经。

就金融市场的投资而言，随着中国内地对外开放的不断加深，境外投资者可以通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机制参与内地的银行间市场、证券交易所等金融市场，投资于债券、股票、基金、衍生品等产品；境内的投资者可以通过合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）等通道，通过商业银行、证券公司、基金管理公司等机构投资于境外金融市场的产品。北京、上海、深圳等地区在金融改革和开放方面的试点安排，也为境内外投资者提供了包括合格境外有限合伙人（QFLP）、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）等在内的更多通道。

本文着重梳理目前中国内地与香港两地在金融市场投资领域的跨境资金流动方面的合作机制。今年是香港回归祖国25周年。在过去的25年，尤其是2014年“沪港通”开通以来，“债券通”、“基金互认”、“跨境理财通”等制度有序推出，两地金融市场互联互通不断扩容和深化。2022年7月4日，两地宣布将开展利率互换通，意味着两地互联互通的业务品种范围从股票、债券、基金、理财产品等扩展至衍生品，也标志着两地金融市场交流与合作的进一步深化。

二、沪深港通（股票通）

作为内地与香港资本市场互联互通的首次重大尝试，内地与香港股票市场交易互联互通机制（包括“沪港通”和“深港通”）自出台便受到两地投资者的极大关注。

• 沪港通即沪港股票市场交易互联互通机制，指上海证券交易所（“上交所”）和香港联合交易所有限公司（“联交所”）建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和股票ETF。

• 深港通即深港股票市场交易互联互通机制，指深圳证券交易所（“深交所”）和联交所建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和股票ETF。
  

1. 主要政策性文件和业务规则

1) 2014年11月10日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）和香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）发布联合公告，批准沪港通，并决定于2014年11月17日开始沪港通项下的股票交易。

2) 2016年11月25日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，批准深港通，并决定于2016年12月5日开始深港通项下的股票交易。

3) 2022年6月28日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，批准两地交易所正式将符合条件的交易型开放式基金（交易所买卖基金，“ETF”）纳入内地与香港股票市场互联互通机制，并决定于2022年7月4日开始互联互通项下的ETF交易。

4) 此外，内地与香港股票市场交易互联互通机制的主要现行业务规则包括：

• 中国证监会发布的《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（2022年修正）（中国证券监督管理委员会令第200号）

• 中国证券登记结算有限责任公司（“中国结算”）发布的《内地与香港股票市场交易互联互通机制登记、存管、结算业务实施细则》（2022年6月修订版）

• 上交所发布的《上海证券交易所沪港通业务实施办法》（2022年修订）（上证发〔2022〕96号）

• 深交所发布的《深圳证券交易所深港通业务实施办法》（2022年修订）（深证上〔2022〕607号）
  

2. 双向通道

沪港通采用“双通道”独立运行机制，具体分为“沪股通”和“沪港通下的港股通”（“港股通（沪）”）两部分。其中，沪股通指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票和股票ETF。港股通（沪）则指投资者委托上交所会员，通过上交所证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票和股票ETF。

与沪港通类似，深港通也包括“深股通”和“深港通下的港股通”（“港股通（深）”，与港股通（沪）合称“港股通”）。其中，深股通是指香港投资者委托香港经纪商，经由联交所在深圳设立的证券交易服务公司，向深交所进行申报，买卖规定范围内的深交所上市的股票和股票ETF；港股通（深）则指内地投资者委托内地证券公司，经由深交所在香港设立的证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市的股票和股票ETF。

根据香港交易所网站信息[1]，2022年8月间，沪股通当月买入及卖出成交额（ETF及股票）合计为9,924.0185亿元人民币，港股通（沪）当月买入及卖出成交额（ETF及股票）合计为2,282.8330亿元港币，深股通当月买入及卖出成交额（ETF及股票）合计为13,037.8925亿元人民币，港股通（深）当月买入及卖出成交额（ETF及股票）合计为2,469.2169亿元港币。

3. 投资范围

可通过沪股通及港股通（沪）投资的股票和股票ETF包括：

可通过深股通及港股通（深）投资的股票和股票ETF包括：

2022年9月2日，中国证监会副主席方星海在服贸会中国国际金融年度论坛上的致辞中提到，下一步，中国证监会将会同港方和有关部门进一步扩大沪深港通股票标的，推动将符合条件的在港主要上市外国公司和更多沪深上市公司股票纳入标的范围。

4. 投资者准入

就沪股通和深股通而言，可通过深股通买卖深交所创业板股票及通过沪股通买卖科创板股票的香港和其他境外投资者仅限于机构专业投资者。

就港股通而言，可参与港股通的境内投资者限于机构投资者和满足港股通适当性要求的个人投资者。其中，机构投资者在参与港股通交易时，应当符合法律、行政法规、部门规章、规范性文件及业务规则的规定，个人投资者则至少需要满足以下条件：

• 证券账户及资金账户内的资产合计不低于人民币50万元；

• 不存在严重不良诚信记录；

• 不存在法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则规定的禁止或者限制参与港股通交易的情形。

符合上述适当性条件的个人投资者，还需签署风险揭示书，并且与证券公司签署委托协议后方可参与港股通交易。

5. 额度与资金结算

沪深港通实行额度控制机制，根据中国证监会与香港证监会于2018年4月11日发布的联合公告，目前沪股通和深股通的每日额度均为520亿元人民币、港股通（沪）和港股通（深）每日额度均为420亿元人民币。

图1：港股通（沪）当日额度余额示意

图2：港股通（深）当日额度余额示意

在资金结算方面，中国结算和香港中央结算有限公司采取直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人。

沪深港通对投资者双向采用人民币交收，即内地投资者买卖以港币报价的港股通股票，以人民币交收，香港和其他境外投资者买卖沪股通/深股通股票，以人民币报价和交易。

三、债券通

内地与香港债券市场互联互通的合作机制（“债券通”）指境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券。

根据债券通网站[10]数据，2022年1月至7月期间，“北向通”总交易量达4.5万亿人民币、日均交易量为315亿人民币。

1. 主要政策性文件和业务规则

1) 2017年7月2日，中国人民银行和香港金融管理局发布香港与内地债券市场互联互通合作上线的公告。

2) 2021年9月15日，中国人民银行和香港金融管理局发布关于开展香港与内地债券市场互联互通南向合作的公告。

3) 此外，关于债券通的主要现行业务规则包括：

• 中国人民银行发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行令〔2017〕第1号）

• 中国人民银行发布的《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》（银发〔2021〕235号）

• 中央国债登记结算有限责任公司（“中债登”）发布的《中央国债登记结算有限责任公司“债券通”北向通登记托管结算业务规则》（中债字〔2017〕102号）

• 银行间市场清算所股份有限公司（“上海清算所”）发布的《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通合作登记托管、清算结算业务实施细则（试行）》、《内地与香港债券市场互联互通南向合作业务实施细则》和《内地与香港债券市场互联互通南向合作业务指南》

• 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（“中国外汇交易中心”）发布的《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（中汇交发〔2017〕223号）

• 中国外汇交易中心发布的《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》（中汇交公告〔2021〕42号）
  

2. 双向通道

与沪深港通的双向通道类似，债券通分为“北向通”及“南向通”。北向通指香港和其他境外投资者经由香港与内地在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，而南向通路径与之相反。

与沪深港通不同的是，债券通的双向通道并非同时开启，北向通先于南向通面世。2017年7月3日，北向通正式试运行。南向通则于2021年9月24日上线。这是由于债券通涉及内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，涉及到两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战，加上考虑到市场的实际需求[11]，因此采取了“先北后南”的布局和安排。

3. 投资范围

北向通项下可投资交易的产品主要为债券现券，包括在银行间债券市场交易流通的所有券种，包括国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。香港和其他境外投资者可以通过参与银行间债券市场发行认购的方式或通过参与二级市场买卖方式投资于标的债券。另外，2022年5月30日，中国人民银行、国家外汇管理局及中国证监会发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告》（中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局公告〔2022〕第4号），进一步放宽境外机构投资者投资中国债券市场，并规定获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。

南向通项下可投资的标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。中国外汇交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。

4. 投资者准入

北向通的投资者可以分为主权类机构与商业类机构。主权类机构包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金；商业类机构包括在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中长期机构投资者。

南向通的投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商（暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）），合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可通过南向通开展境外债券投资。

5. 额度与资金结算

目前北向通未规定额度限制，南向通年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。

债券通项下的清算结算均由中债登与上海清算所，以及香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）提供服务。

北向通项下的交易以人民币报价、交易和结算，香港和其他境外投资者使用外汇进行投资的，可通过香港结算行办理人民币资金兑换。

南向通项下的交易以票面币种报价、交易和结算，内地投资者使用人民币投资外币币种债券的，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换。

四、跨境理财通

“跨境理财通”业务是粤港澳大湾区投资者理财业务双向闭环式资金管道，也是两岸金融市场互联互通项下首次涉及第三地——澳门。长期以来，内地居民的跨境投资理财产品的途径和额度有限，主要为通过QDII等机制间接投资境外理财产品，港澳居民亦缺少途径直接投资内地的理财市场。在跨境理财通下，粤港澳大湾区的内地和港澳投资者可以通过本地银行账户汇出资金、直接跨境投资对方银行销售的合格理财产品，因此，跨境理财通是内地和港澳资本互联的又一次重要试验。

1. 政策性文件和业务规则

1) 2019年中共中央国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，首次提出将“扩大香港与内地居民和机构进行跨境投资的空间，稳步扩大两地居民投资对方金融产品的渠道”。

2) 2020年6月，中国人民银行和香港金管局、澳门金管局联合发布了《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的联合公告》，正式明确粤港澳大湾区三地十一城居民个人可以跨境投资对方银行销售的理财产品。

3) 2021年2月，三地监管机构联合签署了《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的谅解备忘录》。

4) 2021年9月10日，中国人民银行广州分行等广东省区域的“二行六局”共同发布了《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》（广州银发〔2021〕59号）（“《内地实施细则》”）。同日，香港金融管理局发布了《粤港澳大湾区跨境理财通业务试点实施细则》（“《香港实施细则》”），澳门金融管理局发布了《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》（“《澳门实施细则》”）。三地实施细则的发布，标志着跨境理财通业务进入正式落地阶段。

2. 双向通道

与股票通、债券通类似，跨境理财通可以进一步分为“南向通”和“北向通”两个资金通道。具体而言：

1) 南向通指粤港澳大湾区内地投资者通过在港澳销售银行开立个人投资账户购买港澳销售银行销售的投资产品；

2) 北向通指港澳投资者通过在粤港澳大湾区内地代销银行开立个人投资账户购买内地代销银行销售的投资产品。

两个通道均未要求，销售银行或代销银行销售的必须是自身或大湾区内主体发行、管理的理财产品。理论上，境外其他地区和内地其他地区的理财公司、公募基金等金融机构，需要通过与大湾区内的销售银行或代销银行合作，参与到跨境理财通业务中来。

3. 投资范围

根据三地的实施细则，目前跨境理财通业务项下的可投资产品范围如下。

值得注意的是：

1) 无论北向通还是南向通，仅对投资产品的类型和风险等级有规定，未对投资产品的发行人、管理人的资质提出额外的要求。这也便利了三地更多的理财公司、公募基金管理人等金融机构参与跨境理财通业务；

2) 目前内地实施细则并未要求北向通项下投资产品必须在广东九市设立。因此，事实上，对港澳投资者而言，其通过北向通可以投资的是比粤港澳大湾区内地9市（即广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆）更广阔的市场。

4. 投资者准入

跨境理财通业务项下的试点投资者为粤港澳大湾区三地十一城（即粤港澳大湾区内地9市、香港和澳门）的个人投资者，不包括公司投资者等其他类型的投资者。除了居民身份的认定，三地的实施细则对于投资者的资质提出了进一步要求，具体如下：

1) 根据《内地实施细则》，内地投资者参与南向通需满足以下条件：

• 具有完全民事行为能力；

• 具有粤港澳大湾区内地9市户籍或在粤港澳大湾区内地9市连续缴纳社保或个人所得税满5年；

• 具有2年以上投资经历，且满足最近3个月家庭金融净资产月末余额不低于100万元人民币，或者最近3个月家庭金融资产月末余额不低于200万元人民币。
  

2) 根据《香港实施细则》，所有持有香港身份证的香港居民（包括永久性和非永久性居民）均可以参与北向通，前提是经香港的经办银行评估为不属于弱势社群客户。

3) 根据《澳门实施细则》，所有持有澳门居民身份证的澳门居民（包括永久性和非永久性居民）均可参与北向通，前提是经澳门的经办银行认定为具备投资能力。

上述规定界定了跨境理财通业务项下投资者准入的标准。

5. 闭环管理和资金结算

“闭环式资金管道”是跨境理财通的核心机制设计之一，其内涵为：投资者只能在本地一家合作银行开立一个“汇款账户”，并选定一家对方销售银行/代销银行（需与本地合作银行签署合作协议）开立一个“投资账户”。两个账户为一一对应的资金闭环划汇关系。汇款账户应为投资本金来源和资金（包括投资本金、投资收益等）原路汇回的唯一账户。投资本金从汇款账户汇入投资账户后，仅能用于购买理财产品，不能与其他资金混同。投资者如果需要更换对方销售银行/代销银行，必须先解除两个账户之间的一一对应关系。

此外，根据三地的实施细则，跨境理财通业务试点使用人民币进行跨境结算，资金跨境汇划需通过人民币跨境支付系统办理，这与《粤港澳大湾区发展规划纲要》提及的逐步扩大大湾区人民币跨境使用规模和范围的精神一致。但这并不意味着投资者只能投资人民币结算的产品。事实上，尤其是南向通市场存在诸多以港币或其他外币结算的产品。根据《香港实施细则》，内地投资者在将人民币资金由汇款专户转入投资专户后，可以通过香港销售银行兑换外币，以购买港币等外币计价的理财产品；而在退出投资并将资金汇回汇款专户时，投资者须首先把外币兑换回人民币。

6. 试点额度

跨境理财通业务从两个维度实施限额管理。首先，跨境理财通试点总额度暂定为1500亿元人民币，北向通资金净流入额上限和南向通资金净流出额上限均不超过该试点总额度。其中，港澳两地投资者共享北向通资金流入额上限，而南向通项下的资金净流出额上限将合并计算流向港澳两地的净投资额。截至2022年9月13日24时，跨境理财通南向通净流出24592.57万元，已用额度占0.16%，剩余额度为14975407.43万元；跨境理财通北向通净流入30015.16万元，已用额度占0.20%，剩余额度为14969984.84万元[12]。其次，跨境理财通业务试点对单个投资者实行100万元人民币的额度管理，且对内地投资者而言，其流向港澳两地的净投资额将合并计算。

五、内地与香港基金互认

内地与香港基金互认指的是符合一定条件的内地与香港基金按照简易程序获得对方监管机构的认可或许可后在对方市场向公众投资者进行销售。互认基金一定程度上打通了两地基金产品跨境销售的渠道，为内地与香港的资产管理业务创造了新的机会，也给两地的投资者更加多元化的产品选择。

1. 政策性文件和业务规则

1) 2015年5月，中国证监会与香港证监会就开展内地与香港基金互认工作正式签署《中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务监察委员会关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》。同时，中国证监会正式发布《香港互认基金管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2015〕12号）（“《香港互认基金规定》”），香港证监会正式发布《Mutual Recognition of Funds (MRF) between the Mainland and Hong Kong》（“《内地互认基金规定》”），并于2015年7月1日正式实施，内地与香港互认基金正式开闸。

2) 2022年4月26日，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（证监发〔2022〕41号），提出“持续推进内地与香港基金互认业务”。

2. 双向通道

按注册地划分，互认基金可以分为香港互认基金和内地互认基金。根据《香港互认基金规定》，香港互认基金，是指依照香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会批准在内地公开销售的单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划。类似地，内地互认基金（Recognised Mainland Fund）指的是经中国证监会批准并获得香港证监会许可在香港进行公开销售的符合一定条件的内地基金。

3. 投资范围

如前所述，香港互认基金的产品类型包括单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划；就内地互认基金而言，根据《内地互认基金规定》，初期的类型包括股票型基金、债券型基金、混合型基金、非上市指数基金和实物跟踪指数交易所买卖基金。

就产品资质而言，根据两地监管规则，需要经过本地和对方监管机关两道行政审批手续：一方面，互认基金的设立和发行需经本地的监管机关的审批，基金管理人应具备本地法律法规要求的资质；另一方面，互认基金需要满足对方监管机关对于互认基金及其管理人的特殊要求。以《香港互认基金规定》为例，申请香港互认基金满足以下条件：

1) 依照香港法律在香港设立和运作，经香港证监会批准公开销售，受香港证监会监管；

2) 管理人是在香港注册及经营，持有香港资产管理牌照，未将投资管理职能转授予其他国家或者地区的机构，最近3年或者自成立起未受到香港证监会的重大处罚；

3) 采用托管制度，信托人、保管人符合香港证监会规定的资格条件；

4) 基金类型为常规股票型、混合型、债券型及指数型（含交易型开放式指数基金）；

5) 基金成立1年以上，资产规模不低于2亿元人民币（或者等值外币），不以内地市场为主要投资方向，在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于50%。

对于内地互认基金，《内地互认基金》对基金及其管理人有类似的规定。

4. 投资者准入

《香港互认基金》和《内地互认基金》更多的是从互认基金的类型和基金管理人的资质角度设立参与门槛，对于投资者并没有额外的要求，即理论上投资者仅需满足所在地法律法规对参与公募基金产品的一般规则即可。

5. 额度管理

互认基金主要从两个角度进行额度管理。一方面，就单个产品而言，如上所述，根据《香港互认基金规定》和《内地互认基金规定》，互认基金在对方市场发行募集资金规模原则上不得超过该基金总资产的50%。另一方面，整体上看，基金互认的初始投资额度为资金进出各3000亿元人民币，即香港基金内地募集净汇出上限、内地基金香港募集净汇入的上限均为3000亿元人民币。

六、衍生品互换通

2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告（“互换通公告”），决定同意中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司和香港场外结算有限公司开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（“衍生品互换通”）。这标志着内地和香港金融市场的互联互通，从股票、债券、理财产品等领域，进一步扩展至金融衍生品市场。

根据互换通公告，衍生品互换通指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。同其他内地和香港资本互联互通安排类似，衍生品互换通也分为“北向通”和“南向通”。初期先开通北向通，允许香港及其他国家和地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地金融衍生品市场。未来将适时研究扩展至南向通，境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场。

就产品而言，衍生品互换通初期可交易标的为利率互换产品，其他品种将根据后续市场情况适时开放。

衍生品互换通的推出，是内地和香港金融市场互联互通的又一次尝试，也是我国金融市场对外开放程度不断加深的体现。我国银行间债券市场近些年的对外开放，尤其是两地债券通的推出，一方面为互换通提供了可供借鉴的成熟经验，另一方面为内地市场带来了更多的境外投资者，境外投资者对人民币利率风险管理需求持续增加。此外，《中华人民共和国期货和衍生品法》（中华人民共和国主席令第111号）的正式颁布和施行，为两地基础设施机构在交易、清算、结算等方面的合作安排奠定了重要基础。

根据公告，衍生品互换通将在公告后6个月内正式启动。截至目前，相关部门尚未颁布相关业务规则。

结语

从沪深港通到衍生品互换通，内地和香港在金融市场互联互通方面的合作有序推进、逐步加深。两地在更大范围、更深程度上的合作，一方面可以拓宽境外投者进入内地市场和境内投资者走向外海市场的渠道，为跨境资金流动提供了更多样的通道；另一方面，丰富了两地金融市场的交易品种，有利于两地金融市场实现互为补充、互相支持，并最终共同提升竞争力、达到双赢。当然，作为跨境业务，两地互联互通机制也不可避免地面临着反洗钱、数据合规、消费者权益保护、争议解决等多方面的挑战。我们期待，两地金融市场联通效率的进一步提升，将会给香港和内地的发展带来更多的活力，我们也将持续关注互联互通机制的具体市场实践。

*本文对任何提及“香港”和“澳门”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”和“中华人民共和国澳门特别行政区”。