随着债券违约事件频发，"五洋债"欺诈发行、"14吉粮债"、"圣达威债"私募债欺诈发行等债券市场欺诈发行及虚假陈述事件亦层出不穷，债券虚假陈述民事赔偿诉讼成为债券持有人关注的重点。
在早先的公司债券虚假陈述民事赔偿案件——"11超日债"案中，法院适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称"《虚假陈述司法解释》"）对上市公司的虚假陈述行为、债券交易因果关系、债券持有人的损失等问题进行认定。 但众所周知，《虚假陈述司法解释》主要是以二级市场股票交易为模型对证券虚假陈述的相关问题作出的规定，且该司法解释自出台至今已经十六年有余，并未能考虑债券的特殊性以及其他新的市场情况，因此，实践中，法院根据《虚假陈述司法解释》审理债券虚假陈述民事赔偿案件，会产生对债券持有人损失的认定、案件系统风险的认定等不符合债券交易特点的问题；且对于债券虚假陈述案件中的某些问题，法院面临着无法可依的困境。
为回应实践中的上述问题，为债券持有人提供充分而有效的权利救济机制，保障债券持有人的合法权益，2019年12月24日，最高人民法院（下称"最高院"）发布关于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（下称"《纪要（征求意见稿）》"），对债券虚假陈述民事赔偿案件的受理、管辖、损失计算、损失因果关系抗辩、发行人与其他责任主体的责任认定、债券服务机构的过错认定等相关问题作出规定。再加之2019年12月28日，新修订的《证券法》（下称"新《证券法》"）对债券投资者保护制度作出了重大更新，债券持有人日后应如何提起债券虚假陈述民事诉讼、中介机构应如何履职才能避免被问责等均成为热点问题。作为在证券虚假陈述民事赔偿领域有着丰富实践经验的律师团队，我们一直密切关注债券虚假陈述民事赔偿的相关动态。本文拟基于我们此前的相关研究及实践经验，并结合《纪要（征求意见稿）》以及新《证券法》的相关规定，对债券虚假陈述民事赔偿的相关热点问题进行分析，供各位同仁探讨交流。
一、关于各类债券是否统一适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》的问题
（一）目前各类债券发生的虚假陈述民事赔偿案件并非统一适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》
我国公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等各类债券监管主体及适用规则并不统一。据此，目前司法实践中，各类债券发生的虚假陈述民事赔偿亦并非统一适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》。
如上所述，根据《中华人民共和国证券法（2014修正）》（下称"2014年《证券法》"）及新《证券法》第二条 的规定，以及"11超日债"案中法院的认定，公司债券的发行和交易适用《证券法》，公司债券虚假陈述民事赔偿案件适用《证券法》、《虚假陈述司法解释》不存在争议。
但非金融企业债务融资工具等银行间债券市场发生的虚假陈述民事赔偿，并不适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》。根据2014年《证券法》及新《证券法》第二条的规定，国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。由于银行间债券市场由人民银行设立并监管，非金融企业债务融资工具并非经国务院"依法认定"的其他证券，《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的上位法并非为《证券法》，故非金融企业债务融资工具等债券市场发生的虚假陈述民事赔偿并不适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》。
（二）《纪要（征求意见稿）》明确统一债券法律适用标准，并强调要立足《证券法》及相关监管规则依法确定相关主体的责任
此次《纪要（征求意见稿）》在统一债券法律适用方面有了一大进步，明确了公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等各类债券的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件统一法律适用的精神。 此外，《纪要（征求意见稿）》虽并未明确各类债券的虚假陈述民事赔偿统一适用《证券法》，但却强调"对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理，要立足《证券法》和相关监管规则"。至于未来各类债券虚假陈述民事赔偿能否统一适用《证券法》，还要基于我国债法规则体系、监管体系等各方面能否作出修改以及《证券法》的调整范围能否进行扩大。
就债券虚假陈述民事赔偿案件是否适用《虚假陈述司法解释》的问题，因《纪要（征求意见稿）》专门针对债券市场的特殊性并结合新的市场情况对债券虚假陈述民事赔偿中涉及的虚假陈述认定、损失计算等问题作出了规定，一旦日后《纪要》正式出台，则法院在具体分析债券虚假陈述民事赔偿案件中涉及的相关问题时，会优先根据该纪要的相关规定进行论证，而非直接援引《虚假陈述司法解释》。对于《纪要》未涉及的相关问题，法院可能适用或参照《虚假陈述司法解释》。
二、关于债券虚假陈述民事赔偿案件的受理、管辖与诉讼方式问题
（一）关于债券虚假陈述民事赔偿案件的受理
目前《虚假陈述司法解释》第六条规定投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，以提交有关行政处罚决定或者法院刑事裁判文书为前置条件。但是，2015年立案登记制度改革后，最高院在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出："根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。"因此，实践中，对于尚无行政处罚或刑事判决认定的虚假陈述行为引发的股民诉讼案件，各地法院一般会进行立案受理，但立案受理后的处理意见目前尚不统一：大部分法院根据最高院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第二百零八条的规定，在依法受理后会裁定驳回投资者的起诉； 亦有少部分法院在受理后仍予正常审理，并在部分案件中支持了投资者的诉讼请求。
而《纪要（征求意见稿）》在立案登记制的相关背景下，明确取消了前置条件，其第9条规定："欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。"我们理解，随着法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件经验的增加、证券市场举证方式的多样化以及新《证券法》的生效，《虚假陈述司法解释》亦可能会作出相关修改，取消前置条件的限制。
（二）关于债券虚假陈述民事赔偿案件的管辖
《虚假陈述司法解释》第八条、第九条不仅确立了证券虚假陈述民事赔偿案件的级别管辖原则，还确立了地域管辖原则，即级别管辖方面，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖；地域管辖方面，只要被告中涉及发行人或上市公司，则由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。如果对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起诉讼，则由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
而《纪要（征求意见稿）》仅规定了债券虚假陈述民事赔偿案件的级别管辖原则，即债券欺诈发行、虚假陈述案件由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，并未规定地域管辖原则。而由于债券虚假陈述行为本质为侵权行为，根据《民事诉讼法》第二十八条的规定，因侵权行为提起的诉讼，由侵权行为地或者被告住所地人民法院管辖，则不同债券持有人很可能按照一般侵权的地域管辖规定向发行人、债券承销机构、其他债券服务机构所在地以及侵权行为地（交易所或证券公司）有管辖权的中级人民法院提起债券虚假陈述民事赔偿诉讼。届时，全国许多法院都可能就同一发行人同一虚假陈述行为引起的不同债券持有人提起的虚假陈述民事赔偿诉讼进行审理。我们期待正式出台的《纪要》进一步明确债券虚假陈述民事赔偿案件的地域管辖原则。
（三）关于债券虚假陈述民事赔偿案件的诉讼方式
现行《虚假陈述司法解释》第三部分"诉讼方式"第十二条至第十六条规定了证券虚假陈述民事赔偿案件运用单独诉讼和共同诉讼的方式审理，对于共同诉讼，仅规定了人数确定的代表人诉讼，未规定人数不确定的代表人诉讼方式。
而《纪要（征求意见稿）》规定，在债券持有人、债券投资者自行提起诉讼的情况下，受诉法院要选择适当的共同诉讼或人数确定的代表人诉讼、人数不确定的代表人诉讼的方式，实现案件的集中审理。
由于新《证券法》第九十五条 明确规定证券虚假陈述民事赔偿诉讼可以采用人数不确定的代表人诉讼，参照美国证券集团诉讼"默示加入明示退出"的方式，由法院发出公告征集受害投资者登记，我们认为，后续正式出台的《纪要》可能根据新《证券法》的规定，对债券虚假陈述民事赔偿案件亦采用上述特殊的人数不确定的代表人诉讼方式进行审理。
三、关于发行人的虚假陈述民事责任问题
（一）虚假陈述行为的认定
《虚假陈述司法解释》第十七条规定了证券市场虚假陈述的定义，即发行人对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述或者在披露信息时发生重大遗漏的，构成虚假陈述行为。这是因为，股票投资者及时获取上市公司信息，是为了准确判断股票价值以作出投资决策。而只有"重大信息"，才会对股票投资者的交易决策产生影响，股票投资者因此产生的投资损失才与虚假陈述行为之间具有因果关系。
《纪要（征求意见稿）》对虚假陈述行为的认定并未规定"重大性"的概念，而是提出"发行人偿付能力的相关内容"的概念，即债券持有人并非可以就债券信息披露文件中所涉及的所有虚假陈述行为提起债券虚假陈述民事赔偿诉讼，仅能在债券信息披露文件中就发行人的偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，提起债券虚假陈述民事赔偿诉讼。但关于何为"发行人的偿付能力的相关内容"，《纪要（征求意见稿）》并未作出明确的规定。我们认为，"发行人的偿付能力的相关内容"具有相当的模糊性，建议《纪要》不妨在新《证券法》第八十一条"可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件"的基础上，进一步界定何为"发行人偿付能力的相关内容"。
（二）因果关系
1、交易因果关系
《虚假陈述司法解释》第十八条 规定了虚假陈述与损害结果存在因果关系的情形，即基于"推定信赖"原则，推定在实施日到揭露日（在虚假陈述对市场产生影响的时段内）之间进行股票交易的投资人，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的影响而进行的交易，因此，推定虚假陈述与投资人的投资损失之间存在因果关系。同样，《纪要（征求意见稿）》也采用"推定信赖"原则，推定在实施日到揭露日期间在交易市场上买入债券的投资者的投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，因而债券投资者的投资损失需要得到赔偿。
我们认为，《纪要（征求意见稿）》拟定所有在虚假陈述实施日至揭露日之间买入债券的投资者发生的损失都与虚假陈述行为之间存在因果关系，存在一定的商榷空间。债券市场的投资主体、交易模式以及虚假陈述行为导致损失发生的方式都与股票存在较大的差异。在投资主体方面，债券的投资主体包括大量的机构投资者，与股票二级市场包含大量自然人散户完全不同，机构投资者具备证券市场投资的专业技能、知识、经验及专业分析研究能力，内部有严格的投资决策程序，其在进行债券投资时应当履行更高的注意义务。因此，实践中，债券投资者的投资决策不一定受到了虚假陈述行为的影响。此外，在虚假陈述行为导致损失发生方面，实践中，虚假陈述行为通常不是债券投资者发生损失的直接原因。虽然发行人虚假陈述行为的揭露可能导致债券交易价格下跌，进而造成债券投资者发生损失，但是债券投资者发生损失的直接原因通常是发行人的经营出现问题从而导致债券不能如期兑付，而有关虚假陈述事项也往往在债券实际发生违约后才被暴露出来。因此，《纪要（征求意见稿）》就因果关系的抗辩事由应当作出比股票交易模型下《虚假陈述司法解释》对因果关系的抗辩更为详细的规定。但目前《纪要（征求意见稿）》并未就交易因果关系的抗辩事由作出规定，仅第23条对损失因果关系的抗辩事由作出了原则性的规定。
2、损失因果关系
《虚假陈述司法解释》第十九条规定了被告可以提出的因果关系抗辩理由，其中包括系统风险抗辩。实践中，人民法院在审理股票虚假陈述民事赔偿案件中，广泛、普遍地接受系统风险抗辩。近年来，人民法院在投资者诉"紫鑫药业"案、投资者诉"东贝股份"案、投资者诉"亚太实业"案等数十起案件中全部支持或部分支持系统风险剔除。在具体分析系统风险对股票投资者投资损失的影响时，人民法院通常将揭露日/更正日至基准日期间个股股价、大盘及行业指数的波动情况作为考察对象，来确定虚假陈述和系统风险对股票投资者损失的影响。由于债券交易与股票交易存在较大的不同，以上系统性风险的认定标准主要是针对股票交易活动，对债券交易活动的借鉴意义有限。
此次《纪要（征求意见稿）》第23条 亦规定了债券虚假陈述民事赔偿案件中系统风险等因素的抗辩，但该规定较为原则，无法对法院如何认定债券虚假陈述民事赔偿案件中的系统风险起到很好的指引作用。而实践中，仅有的一例已有生效判决的"11超日债"案，法院亦未支持被告关于市场存在系统风险的抗辩，认为被告提交的关于股价波动系统性风险的鉴定报告针对的是股票市场的系统性风险，与债券市场无关。
我们期待《纪要》后续对如何认定债券虚假陈述民事赔偿案件中存在的系统风险作出更详细的规定，亦期待后续司法实践能够对此问题作出更深入的理解。
（三）损失的计算
《虚假陈述司法解释》规定的投资差额损失计算方式为：［（买入平均价-卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔证券数量+（买入平均价-基准价）×基准日后仍持有的可索赔证券数量］。"11超日债"案中，法院亦根据此方法对债券持有人的投资损失作出了认定。此次《纪要（征求意见稿）》，对债券损失计算作出了更符合债券交易特点的规定，具体如下：
到期还本付息 分期还本付息
基准日 之前已卖出债券 损失=投资者购买该债券所支付的金额-卖出该债券所得金额
利息：实际损失确定之日至实际清偿之日止 损失=购买该债券所支付的金额-持有债券期间收取的分期偿付本金-卖出该债券所得金额
利息：实际损失确定之日至实际清偿之日止
基准日之后卖出或仍然持有债券 损失=（投资者购买该债券所支付的平均价格-虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值）×基准日后仍持有/卖出的债券 损失=（投资者购买该债券所支付的平均价格-持有债券期间收取的分期偿付本金与虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值）×基准日后仍持有/卖出的债券
至于有效估值如何确定，《纪要（征求意见稿）》并未作出详细规定，仅规定人民法院可以聘请第三方机构进行评估。我们理解，关于此问题，有待正式出台的《纪要》进一步细化或日后通过司法实践进一步完善。
（四）发行人虚假陈述民事责任与违约责任的关系
《纪要（征求意见稿）》规定："人民法院在判令发行人及其他责任主体承担侵权赔偿责任后，对于同一债券持有人继续诉请发行人偿付债券本金和利息的，应当相应调减偿付金额。"即发行人应承担的违约责任与发行人虚假陈述行为导致的民事赔偿责任并非二选一的关系，债券持有人在符合条件的情况下，对于要求发行人履行还本付息等合同项下的权利以及要求发行人承担因虚假陈述行为造成的投资差额损失的权利，均可主张行使；但本着不能重复补偿的原则，法院应当相应调减违约责任中发行人需要偿付的金额。
四、关于债券服务机构等其他责任主体的虚假陈述民事责任问题
（一）发行人的控股股东、实际控制人的责任
根据2014年《证券法》第六十九条、《虚假陈述司法解释》第二十一条第二款、第二十二条、第二十三条的规定，证券虚假陈述民事赔偿中，发行人的控股股东、实际控制人承担一般过错责任，由原告承担举证责任，除此之外的发行人的董监高、中介机构等其他责任主体承担过错推定责任，适用举证责任倒置。
《纪要（征求意见稿）》规定的责任主体的范围并未突破以往的规定，但是对发行人的控股股东、实际控制人的责任，与发行人的董监高或履行同等职责的人员、债券承销机构以及其他债券服务机构的责任一致，同样规定了过错推定责任，比以往规定的一般过错责任更加严格，从而导致控股股东及实际控制人的证明责任比以往更加严格。《纪要（征求意见稿）》的该规定与新《证券法》第八十五条的规定保持了一致。这是因为，发行人的控股股东、实际控制人虽然不制作、公告公司的信息披露资料，但其能够支配或者控制公司的行为，包括制作和公告公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料。 近年来，发行人的控股股东、实际控制人指使、授意发行人制作、披露有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的信息资料的情形越来越多，对发行人的控股股东、实际控制人适用过错推定原则进行追责，能够对发行人控股股东、实际控制人形成警示和震慑，督促其勤勉尽责，不做任何损害发行人以及投资者利益的行为。
（二）发行人的董监高或其他责任人员的责任
与新《证券法》及《虚假陈述司法解释》相一致，《纪要（征求意见稿）》规定，发行人董监高及其他责任人员适用过错推定原则，承担连带责任。值得注意的是，此次《纪要（征求意见稿）》第27条对发行人内部人的过错认定作出了更详细的规定，不仅要求法院审查内部人员的信息披露地位和作用，还要求法院进一步审查内部人员取得和了解相关信息的渠道，以及为核验相关信息所做的努力，综合判断发行人内部人是否存在过错。 在此前股民诉讼案件中，法院亦会根据发行人董监高及其他责任人员在相关事项中所处的地位、作用、签字情况等对其是否具有过错进行独立、重新判断，例如投资者诉"保千里"案件、投资者诉"鞍重股份"案件。 而此次《纪要（征求意见稿）》的该项规定，无疑会对法院认定债券虚假陈述民事赔偿案件中发行人内部人过错产生更为积极的指导作用。
（三）债券承销机构的责任
对债券承销机构过错与相关免责抗辩事由的规定，系此次《纪要（征求意见稿）》的一大亮点。
《纪要（征求意见稿）》第28条规定，债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定其存在过错：
（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；
（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤
（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；
（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的内容已经产生了合理怀疑，却并未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；
（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。
《纪要（征求意见稿）》第29条规定，债券承销机构对发行人信息披露文件中的关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：
（1）已经按照法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；
（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的内容，经过尽职调查和独立判断，有合理、谨慎的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；
（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了合理怀疑
（4）尽职调查工作虽然存在轻微瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
《纪要（征求意见稿）》明确了严格落实债券承销机构的核查把关责任，对于债券承销机构责任的认定更为严格。例如，上述过错认定的第（4）项以及免责抗辩的第（3）项，实质上要求债券承销机构对信息披露文件中其他债券服务机构出具的专业意见内容也要进行审慎核查和必要的调查、复核，即债券承销机构应履行全面核查义务；且在过错认定中增加"其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为"，综合来看，债券承销机构在信息披露相关责任的认定标准上有扩大化的趋势。因此，我们建议，债券承销机构在实践中，除了应当根据法律的要求，履行相应的尽职调查义务、全面核查义务，还应重点关注法律之外的规范性文件、执业规范和自律监管规则等对尽职调查的要求。
（四）其他债券服务机构的责任
《纪要（征求意见稿）》第30条规定，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等其他债券服务机构，不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。 对于会计师事务所的过错认定和责任承担，依照《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（下称"《审计业务若干规定》"）处理。 会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，但明知或应当知道其他债券服务机构出具的专业意见中存在虚假陈述而不予书面指明的除外。
我们认为，《纪要（征求意见稿）》对于会计师事务所的过错认定和责任承担的规定似存在如下不一致之处：根据《审计业务若干规定》，会计师事务所主观过错（故意和过失）不同，会计师事务所承担责任的范围不同，即在会计师事务所明知或应知（故意）的情况下，给利害关系人造成损失的，人民法院应当认定其与被审计单位承担连带责任；而若会计师事务所系因过失给利害关系人造成损失的，人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任（会计师事务所承担与其过失程度相应的赔偿责任）。该《审计业务若干规定》对会计师事务所责任承担的规定，明显与《纪要（征求意见稿）》第26条所确立的不区分发行人以外其他责任主体主观过错程度（故意或过失）承担责任的原则相矛盾，而且与新《证券法》目前所确立的不区分故意和过失，一律承担连带责任的相关规定相冲突。后续，我们会进一步关注相关学者对此问题的理解以及正式出台的《纪要》对此问题的规定，亦会根据司法实践可能出现的相关案例，对此问题进行进一步探讨。
五、总结与展望
通过上述分析可见，目前版本的《纪要（征求意见稿）》对债券虚假陈述民事赔偿的相关规定，在具备了诸多亮点的同时，也存在值得进一步商榷与完善的地方。期待正式出台的《纪要》能够进一步明确和完善相关问题。
后续，我们将持续关注债券虚假陈述民事赔偿审判规则的前沿动态，并在个案实践中继续探讨债券虚假陈述民事赔偿诉讼的相关问题，以为债券市场相关规则的完善以及债券市场的健康发展尽绵薄之力。
