境外上市备案新规落地——备案新规对投资人的影响（上篇）

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引言

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）及其配套指引（即1号指引至5号指引[1]，具体定义见脚注，合称“《监管规则适用指引》”，与《管理试行办法》合称“备案新规”）将于2023年3月31日起正式实施，备案新规的落地，引发了业内对境内企业赴境外上市活动相关问题的热烈探讨。我们已于往期文章中发布了《境外上市新规终落地——备案制核心要点解读》《境外上市新规终落地——境外上市企业再融资的持续监管要点》等系列文章，对境内企业赴境外上市及再融资活动需满足的备案条件、备案程序、合规审查、行业监管要求等核心内容及热点问题进行解读。

同时，我们在往期文章中梳理分析了备案新规落地后赴境外上市的境内企业发行方式及上市地选择应考量的具体因素（具体内容详见《境外上市备案新规落地——境外上市企业的上市地选择》），为投资人及被投企业提供了参考建议。

本文将分为上下两篇，从投资人视角出发，从股权穿透核查、股东信息披露、特殊股东权利、被投企业尽调关注要点及合规审查等方面，对投资拟赴境外上市企业需要关注的要点进行详细分析，并与读者共同讨论。

一、主要股东股权穿透核查及信息披露要求

备案新规出台后，境内企业直接境外发行上市和间接境外发行上市均需要按照2号指引的要求进行股东穿透核查和信息披露。备案新规要求备案报告、法律意见书等有关材料中，应当真实、准确、完整地说明股东的情况，并在穿透核查、信息披露等方面提出了具体要求。

1. 穿透核查及信息披露的具体要求

备案新规除对控股股东及实际控制人提出股权穿透核查及股东信息披露要求外，对持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东（“主要股东”）亦提出类似要求。2号指引明确了与境内A股上市的相关规则类似的核查标准，主要股东应穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。

根据主要股东的不同组织形式（如法人、自然人、非法人组织等），披露说明的内容亦存在差异，具体见下表：

我们建议，整个投资交易过程中，包括投后管理阶段，投资人应当对持股比例或表决权安排做好充分考量，自觉排查已投企业的最新情况，结合所持股份或表决权的比例，持续关注自身是否属于主要股东，若构成主要股东，可能面临较严格的穿透核查及披露信息的要求。

2. 境外私募基金的例外规定

境外上市企业的股东中，以私募基金的组织形式进行投资的股东较为常见，2号指引明确，对主要股东进行穿透核查时，满足一定条件的境外私募基金可予以豁免，即如果境外私募基金不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不进行穿透。

针对入股价格，境外私募基金投资被投企业时，应当在符合一般市场规则的基础上，结合商业合理性，综合确定被投企业估值。例如，某投资人的投资价格过低，特别是其与入股时间相近的其他投资者相比，投资价格明显相差过大的情形，可能被认定为入股价格明显异常。

需要注意，若境外私募基金的出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织），仍应当进行穿透核查并于相关材料中说明有关情况。该等要求似乎与A股上市监管规则存在类似的监管逻辑，具体而言，2021年4月沪、深交易所发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的相关公告，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。在2号指引中，豁免穿透核查主体的表述为“境外私募基金等”，我们初步理解，“等”字可能意味着更广泛的内涵，若外资股东亦能满足2号指引中的豁免条件，其存在豁免穿透核查的可能性，后续有待实操进一步验证。

3. 投资人应配合发行人穿透核查

鉴于备案新规明确了股东穿透核查的相关要求，不排除发行人要求投资人配合提供投资人上层股权架构的穿透核查资料，出具书面确认函或承诺函等文件，以完成境外发行上市项目中的股东穿透核查工作。同时，发行人在前期融资的过程中，可能会对投资人进行反向尽调，并在融资交易文件中约定投资人应当符合股东穿透核查的要求，若不符合相关要求应积极配合整改等相关条款。

因此，我们建议，投资人应当结合该等穿透核查要求，综合考虑引入上层投资人的适格性及披露意愿、上层股权架构的设置等因素，并做好该等股东穿透核查工作的心理预期以及应对策略。例如，投资人应当注意预先在基金合伙协议中相应增加条款，约定有限合伙人应向执行事务合伙人提供基础材料，以及后续应当配合完成穿透核查义务等。

二、选择投资时点，判定是否构成“突击入股”

备案新规借鉴A股上市规则关于“突击入股”的核查要点，在备案报告中要求披露最近一年新增股东的持股数量及变化情况、取得股份的时间、价格和定价依据；并且在专项法律意见核查要点中，发行人境内律师应当对境外发行上市备案申请前12个月内新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

需要提示的是，2号指引未进一步参考A股上市规则要求构成“突击入股”的投资人进行股份锁定（即要求提交上市申请前12个月内入股的新股东锁定股份36个月），目前依旧按照境外上市地监管规则的锁定期要求执行。例如，根据香港联合交易所的规定[2]，对于在首次呈交的上市申请表格（“递交A1”）日期前28天内或者在递交A1后、上市日前完成Pre-IPO投资的，发行人的正式上市日将延长至自完成前述Pre-IPO投资或撤回投资之日（以二者孰晚为准）起120天。

此外，出于红筹架构的搭建或拆除的商业考量，相关架构调整可能导致投资人入股时间落入境外发行上市备案申请前12个月内，该等情形下是否属于“突击入股”尚未进行明确。参考中国证监会针对A股上市出台的《监管规则适用指引——发行类第4号》规定，红筹企业拆除红筹架构以境内企业为主体申请上市，如该境内企业直接股东原持有红筹企业股权、持有境内企业股权比例为根据红筹企业持股比例转换而来，且该股东自持有红筹企业股权之日至IPO申报时点满12个月，原则上不视为新股东。我们初步理解，参考前述规定，因红筹架构重组落入备案申请前12个月内的投资人，可能不适用“突击入股”的穿透核查规则。

因此，我们建议，投资人应当注意备案新规关于“突击入股”的核查要求以及发行人拟上市地监管规则，综合商业考量选择合适的投资时点。同时，若落入“突击入股”期间，应当按照备案新规的具体要求，充分做好对相关信息进行披露的准备。

三、关注投资人自身以及被投企业是否存在代持

备案新规落地前，境内企业间接境外上市无需履行境内证券监管部门审查程序，以H股方式上市的，监管审核尺度一定程度上参照A股审核尺度，对于发行人股权结构的稳定、清晰提出较高要求，有关规定中的关注要点主要包括：（1）发行人是否存在股份代持（适用于金融企业）[3]；（2）申请“全流通”情形下，境内未上市股份股东持股是否涉及代持[4]等等。实践中，除前述所列的中国证监会国际部在H股项目中的关注重点之外，对于股份代持的监管态度主要取决于境外拟上市地证券监管机构的具体要求。

备案新规出台后，中国证监会统一了直接和间接境外发行上市项目中关于股份代持的核查要求，重点关注股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等方面，同时，发行人境内律师应对前述关注要点出具明确结论性意见。

从备案新规的条款规定来看，上述核查要求与A股规则中有关股份代持的审核要求类似，且股份代持一直是证券监管机构关注的重点，核查是否存在代替禁止持股的主体持有股份更是重中之重。例如，委托持股主体是国家公职人员、外资限制行业中的外籍人士或机构等特殊身份的，拟发行人需对此进行充分披露，说明是否存在通过代持方式规避股东适格要求。另外，因备案新规要求披露股份代持的演变情况，即使历史上的股份代持已清理完毕，拟发行人也需对代持形成原因和还原情况作详细说明。

因此，若投资人自身向上穿透存在代持情况，应关注以下方面：

1. 代持形成的合法合规性。例如前文所述，有关代持是否系隐名股东因具有国家公职人员、竞业禁止人员、外资限制行业中的外籍人士或机构等特殊身份，存在股东身份不适格的问题。

2. 代持还原的合法合规性。如历史上存在代持且已清理的，需核查还原过程中涉及纳税义务的是否已妥善履行，有关内外部决策程序是否均已完成，是否涉及股份支付以及相关会计处理是否符合《企业会计准则》规定等。

3.  代持清理的彻底性。基于股权结构清晰的基本要求，备案新规要求核查股份代持是否存在纠纷或潜在纠纷，因此，投资人需关注代持还原时的转让价格等是否合理，并考虑针对代持关系已完全解除、不存在纠纷或潜在纠纷取得书面确认。

投资人应从以上方面充分核查自身上层股东的代持情况，在进行投资活动时，也应关注被投企业其他股东、实控人或员工等主体的股份代持情况，通过尽调充分掌握有关代持的背景信息及合法合规情况，并尽早清理代持安排。

四、充分沟通特殊股东权利终止安排

2号指引要求发行人、证券公司及发行人境内律师需就该等特殊股东权利安排进行列表说明，并详细列明相关关注因素，我们理解，投资人及被投企业或因这一新要求或对境外上市前特殊股东权利终止及恢复安排产生新的碰撞。

1. 过往直接及间接境外上市活动的差异处理现状

过往在直接境外上市项目实践中，由于需取得中国证监会的事先审核，考虑到中国证监会关注的控制权稳定性、投资人对发行人经营影响等方面问题，也为减少会计处理对发行人财务报表的影响，部分发行人特殊股东权利（特别是涉及发行人支付义务的反稀释权、优先清算权等条款）的终止时点已基本提前至发行人的股改基准日。针对间接境外上市活动，因此前无需履行中国证监会的监管程序，其仅需考虑是否符合拟上市地对特殊股东权利终止的相关监管要求即可，且一般相对宽松。

以香港联合交易所为例，HKEX-GL43-12号指引信确立了“不延伸至所有其他股东的特别权利在上市后不得继续生效”的原则，并根据常见优先权利的设置机制、设置初衷、所涉权利方、行使后果等各方面因素考量，对优先清算权、回购权等常见特殊权利的终止时间分别进行了细化、分类规定。相较于过往直接境外上市实践中相对“一刀切”的操作方式，香港联合交易所规定了多种例外情形，如针对最受关注的回购权，也在需于首次呈交表格时终止的基础上，设置了针对“上市不果”下行使权利的例外[5]。

2. 备案新规对不同境外上市活动的拉平处理倾向

2号指引延续了中国证监会在直接上市境外项目审核中对特殊股权权利安排相关问题的关注，多处明确了发行人及证券服务机构针对相关内容的披露及核查义务。具体而言，备案报告中需就估值调整机制等特殊股东权利安排的情况进行披露，如存在特别表决权机制，还需对股权种类、特别表决权安排运行期限等具体安排，参与表决范围，以及对控制权的影响等方面进行详细说明。同时，发行人境内律师亦需对相关情况进行核查，并在法律意见书中发表明确结论性意见。

整体而言，备案新规正式生效后，针对特殊股东权利，直接境外上市的事前审核机制将调整为与间接境外上市统一的事后备案管理机制。从这个侧面来看，中国证监会似乎就直接境外上市及间接境外上市的特殊股东权利方面采取了拉平处理的态度。

我们建议，投资人应持续跟踪监管动态，结合相关市场反馈及被投企业的具体情况，关注投资交易过程中特殊股东权利的约定情况，以及被投企业拟上市时对特殊股东权利终止的具体安排，适时与企业进行协商、沟通，并有效落实相关条款，以期顺利达到上市目的。

结语

本篇结合备案新规重点，围绕股权、股东权利进行了梳理分析，并基于过往境外上市项目经验，从投资人角度分析监管机构重点关注的股权穿透核查、股权代持、突击入股、特殊权利终止等问题。在下篇中，我们将继续结合备案新规的监管要求，从投资人视角出发，对投资被投企业应关注的重点问题进一步展开分析，并与读者进行讨论，敬请期待。

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