作者：李帼孙、江竞竞、Alex Lam、郑文翔和Andrew Watson
英文版请见：https://kwm.com/en/hk/knowledge/insights/covid19-fundraising-activity-pe-funds-20200420
2019新冠病毒流行病（"新冠病毒"）持续对私募股权基金的基金募集活动造成不利影响。
在本报告中，我们将简要总结目前的基金募集环境、2007-2009年全球金融危机（"08年金融危机"）带来的经验、并结合我们从08年金融危机中汲取的经验在本次新冠病毒爆发期间为基金管理人资金募集过程中设计的创新方法、以及本次新冠病毒带来的新的投资机遇。
资金募集概况
在新冠病毒施虐全球的情形下，私募基金的投资者（"投资者"）表示他们的投资活动或计划以及个人业务活动均受到影响。
基金募资机构Eaton Partners（"Eaton"）在2020年3月所做的LP Pulse Survey显示：
• 2020年3月5日至2020年3月13日期间调查的69名领先投资者中，有70%表示他们的投资活动或投资计划受到新冠病毒影响。
• 75%的受访者表示他们的个人业务活动受到新冠病毒影响。
由于全球各地均推出出行限制以控制新冠病毒传播，基金经理与投资者之间的会晤安排被打乱。
许多投资者亦已限制出行，只参与视频或电话会议。
Eaton的合伙人Peter Martenson指出："基金募集很重要的点在于人与人之间的交流"，因此，在没有面对面会议的情况下，基金的资金募集计划可能被搁置。
资金募集 — 私募房地产基金
在私募房地产基金方面，我们的经验是，没有充实项目储备的基金（尤其专注于机会资产的基金）可能在募资方面会有很大挑战，原因在于它们没有有形资产可以进行尽职调查，而投资者处于避险状态。相反，拥有具体目标资产的管理账户有很大机会表现地更好，因为它们有可作评估的有形资产，而这些资产因此较大机会吸引目前处于避险思维的投资者。话虽如此，即使拥有特定的目标资产，部分私募房地产基金投资者关注目前租户在新冠病毒期间支付租金的能力和意愿，并可能希望把交割押后，直至形势更明朗。2020年首季度，私募房地产基金只集得180亿美元，而相比之下，2019年同期的募集金额为510亿美元。
对于私募房地产基金而言，机会在于专注于机会和不良资产投资的基金在2019年底有1,420亿美元的可投资金额，令它们有机会在新冠病毒期间以非常好的价格购入资产。新冠病毒导致多个行业评级下降，必然导致不良资产的供应增加。虽然酒店和零售业是受影响最大的行业，但新冠病毒持续得越久，则会有更多来自其他房地产行业的资产陷入困境。
资金募集 — 首期基金
较少投资者会投资首次募集的基金，而新冠病毒的蔓延只会令首次募资的基金经理雪上加霜。对于从未亲身与投资者会面的首期基金经理而言，尤其如是。
Private Equity International（"PEI"）的LP Perspectives Survey 2020显示：
• 接近一半的答复者说他们只会机会主义地投资于首期基金。
• 37%的答复者说他们不计划投资于首期基金。
但是，首次募集资金的基金经理若能改变策略，将设立盲池基金改为按单个项目设立项目基金的方式可能会获得更大的机会。根据PEI的资料，市场人士均同意，至少直至取消旅游限制为止，按项目募集资金将是首期基金经理募集基金常见的做法。
资金募集 — 区域
Eaton在2020年3月所做的LP Pulse Survey显示：
• 78%的参与者表示他们将不会减少投放在某些地区的资金，或从某些地区撤资。
• 10%的参与者表示他们将减少投放在亚洲的资金，或从亚洲撤资。
• 3%的参与者表示他们将减少投放在亚洲和欧洲的资金，或从亚洲和欧洲撤资。
08年金融危机以及与新冠病毒爆发对比
08年金融危机期间，我们见到基金的投资者试图通过出资违约的方式以减低损失和离场，或尝试以很大折扣（有时甚至是100%的折扣）出售他们的基金权益以避免他们的后续出资义务。
但相对于末日预言，有别于其他资产类别（如按揭抵押证券），大部分私募股权基金在08年金融危机中并未受到深远的影响。
贝恩公司在其Asia-Pacific Private Equity Report 2020中强调，拥有以下一项或多项策略的基金在08年金融危机中表现得更好：
• 进行较大比例的并购投资。
• 较其他基金进行较大的共同投资。
• 能够挑选较好的被投企业。
• 避免在08年金融危机中退出。
• 在08年金融危机期间进行较少投资，但在2009年再次投资的基金。
在08年金融危机期间，规模对于交易而言重要，但对于基金而言则不重要。
毕竟，投资者对于08年金融危机前数年对普通合伙人有利的资金募集环境导致部分基金条款特别偏袒普通合伙人（"普通合伙人"）依然耿耿于怀，而因此主张该等基金条款须予调整，以符合行业关于基金应是平衡基金经理与投资者的利益以创造优质回报的长线合作的目标。
除出资违约外，基金经理要迫切处理的事项包括因投资者间相互合作（不论是新的资金募集活动，或现有基金的某些激进投资者的个案）带来的条款的重新谈判（如设置基金规模上限或降低管理费）。
机构有限合伙人协会（"ILPA"）亦提供实现这方面诉求的平台。
2009年9月，ILPA刊发了其首个版本的Private Equity Principles（ILPA Principles 1.0）。ILPA Principles 1.0是投资者间一直进行的讨论和咨询的成果。2011年ILPA Principles 2.0出台，并在2019年再次被修改为ILPA Principles 3.0。
受08年金融危机创伤，流入新基金的资金减少，导致普通合伙人的谈判能力减弱。在08年金融危机后（尤其是ILPA推出之后），基金条款的谈判能力重心亦开始由普通合伙人转移至投资者。
ILPA Principles 1.0主要专注于以下三个问题：
• 进一步平衡普通合伙人与投资者之间的利益。
• 提升基金治理和投资者保障。
• 提升透明度和投资者汇报。
在ILPA后时代的新资金募集环境下，投资者基本上都会向募集资金的普通合伙人提供根据ILPA Principles制作的清单以判断基金文件是否符合ILPA Principles。这对资金募集来说是艰难时期，因为一如所料，普通合伙人普遍视ILPA Principles不合理并与市场常态有很大偏差。其中以下几点存在很大争议：
• 分配方式转向欧式整体基金分配法（甚至是超级基金分配法（幸好市场上几乎不存在该等分配方式））的附带权益分配结构，而非传统美式的按单个项目附带权益分配结构或混合式按项目附带权益分配结构。
• 对投资者更有利的附带权益分配安排，如要求严格的100%第三方托管、回拨和担保要求。
• 管理费的收取必须有理据支持，并仅能用于支付基金经理合理的运营成本和开支。
• 由于管理费不应是利润，普通合伙人应直接为其承诺出资额出资，而不能通过豁免管理费为其承诺出资额出资。
• 就罢免普通合伙人的程序而言，把复核程序由最终和不可上诉的法院裁决，改为初步裁决，并从整体而言，降低无过错罢免和无过错终止情况下的需要取得投资者同意的门槛比例。
但从投资者角度而言，他们认为许多在08年金融危机前数年设立的标准市场条款过份地对普通合伙人有利，并相信它们须予重新调整，以更好地平衡普通合伙人与投资者之间的利益。
时至今日，令普通合伙人放心的是继08年金融危机和ILPA基金条款在很大程度上向投资者倾斜后，天平很快重拾平衡，并在近年再次向普通合伙人倾斜。话虽如此，虽然现时ILPA的影响力不及08年金融危机之后，但其在2009年时争取到的多项对投资人有利的条款至今均大致存在，部分条款稍微放宽了要求（即欧式整体基金分配法、附带权益托管和回拨、管理费和普通合伙人罢免）。
金杜从新冠病毒爆发中汲取的经验
近期受新冠病毒打击的金融市场令人回想起08年金融危机，其中流动资金和偿付能力是基金经理和投资者须努力解决的两个主要问题。全球央行和政府纷纷急速应对，藉着通过紧急措施为经济注入资金增加流动性，以避免出现08年金融危机时经历的信贷紧缩。这些措施会否继续支持市场流动性，直至新冠病毒减退为止，则仍有待观察。
从近年（尤其是2015-2017年）的资金募集情况可见，成功的基金经理再次在资金募集角力中占上风。但随着中美贸易战持续，新冠病毒爆发更令中美关系更加紧张，大中华地区的资金募集量在2019年下跌，而大中华基金经理的议价能力减弱。但鉴于基金未投资金额水平创下新高，部分基金经理募集资金的压力较小。
受到新冠病毒导致的剧烈市场波动影响，我们见到原定于2020年初进行基金交割的基金经理因投资者的犹豫或退出被迫押后基金交割日期。一些在新冠病毒爆发后交割的基金的基金经理通过在基金文件中加入针对新冠病毒的条文（见下文讨论）成功进行基金交割。但一些最近交割的基金已出现一些投资者出资违约的情形。
为避免这情况出现，预期部分投资者会要求基金经理在新冠病毒减退前不发出提款通知。该等要求在08年金融危机期间较常见，而基金经理须决定是否接纳有关要求，还是发出提款通知而损害与投资者的关系。为回避这种尬尴的局面，部分基金经理采取了先发制人的行动，在投资者提出该等要求前发出提款通知。虽然能够在新冠病毒爆发前进行基金交割的基金经理似乎较幸运，但他们如果没有在金融市场处于历史高位时购入价值被高估的资产，而且基金的投资者仍然能够履行后续的注资义务的情况下才是真正的幸运。
在2019年底或2020年初交割但尚未发出提款通知的基金经理（包括那些尝试较早进行基金交割但未能成事的基金经理）可能会因推迟的交割或推迟提款而得益。在基金投资者仍然能够履行注资义务的情况下，这些基金经理将受惠于低价买入资产的机会。但是，如信贷市场枯竭而融资机构不愿意以与新冠病毒爆发前相同的水平承担风险，则基金经理可能需要以不同方式设计交易结构，并可能需要为此注入更多股权权益。
事实上， Preqin的资料显示，相比于08年金融危机，2008和2009年成立的并购基金的内部回报率中位数分别为13.4%和14%，较之前三个年度成立的基金的回报高。因此，相对于较早交割的基金而言，能够现在完成基金交割的基金经理可能更有条件创造更高的回报。
金杜创新
凭借我们在08年金融危机期间的经验（有关经验与受新冠病毒打击的金融市场直接相关），我们和我们的客户制定出多项基金经理可考虑的针对新冠病毒的募资条款机制，以便在新冠病毒爆发期间有效地募集资金。
对于因新冠病毒相关的市场波动而犹豫是否投资或须根据特定的内部资产分配规定作出投资的投资人而言，基金经理可考虑在基金文件中加入针对新冠病毒的条款，包括：
• 把理应在首次交割日开始的投资期延至基金经理与投资者约定的较后日期开始；
• 定期与投资者开会，以商讨投资期的开始时间，并展示储备项目（这些储备项目可能因延迟投资期而错失投资机会，以引导投资者同意投资期开始）；
• 在投资期未开始之前，基金经理应仍可就成本和开支（但不包括管理费）发出提款通知；
• 设置最后截止日期，在该截止日期后投资期将自动开始或投资者可退出基金；和
• 若投资期期间再次出现流行病事件，给予投资者一定的权力选择退出或暂停投资期，但必须谨慎厘清流行病的定义。我们见到一些基金经理把流行病与一些客观的标准（如世界卫生组织的声明）挂钩。
通过上述安排，一方面，基金经理可以进行基金交割，并确定获得自投资者的出资承诺。同时，从市场推广角度而言，基金经理能够在如此艰难的时期完成募集也是一个巨大的成就。另一方面，投资者在一定程度上对基金经理出资要求拥有一定的主动权，以便投资者在在新冠病毒导致相关的市场波动不改善的情况有一定能力控制事态发展。
凭借我们在08年金融危机期间的经验，基金经理亦可考虑采取更激进的方法（比如向首次交割的投资者提供激励措施），包括以下一项或多项措施：
• 管理费和附带权益折扣；
• 更优惠的共同投资权；和
• 更有有利于投资者的保障（如更优化的基金经理罢免机制）。
但基金经理应小心考虑向首次交割投资者提供的激励的内容，因为首次交割投资者将很可能要求在后续基金中保留该等激励内容，此外，后续投资者将很可能要求获得相同的利益。
此外，如向首次交割投资者提供该等激励措施，则基金经理应在他们的文件中明确说明该等激励措施仅与新冠病毒挂钩，以保留在后续的基金中剔除该等激励内容的灵活性，同时，也可以有理由不将这些激励给予后续投资者。
基于基金经理在08年金融危机期间提供的激励产生的后续影响，基金经理应谨慎考虑能够提供的激励措施，在起到足够的激励作用和保持底线之间保持平衡。
危机中的曙光
基金经理正面对严峻的资金募集和交易环境。但有别于08年金融危机，投资者有近年可能直接相关的经验作参考，而鉴于08年金融危机后的强劲回报，基金经理可能会在新冠病毒爆发期间更愿意购入资产。事实上，部分基金经理在08年金融危机期间犯下的最大错误，是没有在资产以很大折扣出售时购入足够的资产。安永的报告指出，2009年设立的私募股权基金的回报中位数为13.9%，而2006年设立的私募股权基金的回报中位数则为8.1%。目前所有基金经理需要考虑的一个问题是现时的市场环境到底是有别于、好于还是差于08年金融危机。如新冠病毒造成的损害有限，现时购入的资产在一年后将可能变成紧俏看涨的资产，但如果新冠病毒一直持续并持续转差，则资产价格仍可能继续大幅下行。
从心理角度而言，基金经理可能较难在其他人不购入资产时购入资产，并承受只是他看错的风险，部分基金经理可能会惧怕新冠病毒的情况会较08年金融危机更严重。但正如巴菲特所言，"别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪"，在危机中精准的投资有时会带来丰厚的回报。
此外，相比08年金融危机，私募股权基金现在的可投资金额远远较08年金融危机时多。根据Preqin的资料，私募股权基金（包括风险投资基金）截至2019年底有1.45万亿美元的可投资金额，高出五年前的数目一倍。因此，基金经理应具备有利条件全面利用资产价格的跌幅，惟竞争加剧可能导致折扣较我们在08年金融危机期间的折扣小。
自08年金融危机以来，风险投资基金在亚洲（尤其是中国）的规模亦壮大了很多。2009年风险投资基金在中国募集的资金规模为34亿美元。2018年，中国的风险投资基金募得256亿美元，2019年，风险投资基金在中国的资金募集规模大幅下降，跌至120亿美元，但仍较08年金融危机期间高出3倍。因此，中国的风险投资基金现在较08年金融危机期间有更多的可投资金额用于投资和购买资产。
根据《亚洲创业投资期刊》的资料，2020年首季度，风险投资的交易金额跌超过一半至38亿美元，但随着中国经济重开，由2月到3月，风险投资的交易金额涨幅超过六倍。
在过去的2月份，中国的风险投资金额仅为4.1亿美元，但在3月份，则达到25亿美元，而投资者基于明显的原因，在四出寻找平价的初创企业（尤其在生物科技和互联网教育行业的初创企业）。鉴于中国经济体较西方其他经济体较早重开，西方很可能会有相同趋势。
但是曙光中的缺憾是，众多投资者由于目前投资损失导致的现金流缺乏将很可能错失购入资产的良机。对于新冠病毒爆发前以杠杆形式投资，或投资组合严重向公开市场倾斜的投资者而言，尤其如是。
咨询机构Cambridge Associates董事总经理Jill Shaw指出，有充裕现金的投资者正尝试复制2008和2009年的往绩（见上文讨论），并继续把资金投入新的私募股权基金。她说："我们将较[2008年]见到更大的耐性。"
此外，许多投资者视私募股权投资为最有潜力在新冠病毒相关的市场波动期间爆发的资产类别，Eaton在2020年3月所做的LP Pulse Survey调查中显示，52%的投资者表示他们相信私募股权将成为最吸引的另类资产类别。 Martenson在调查中说："整体的感觉是私募股权可以是近期因新冠病毒引发的波动的处于有利位置的稳定投资者"。
只要经济在毋须经历较长的衰退下复苏，捱过新冠病毒爆发的基金经理和投资者将会因投资估值缩减而受惠。对于善于抓住投资机会的人而言，目前的衰退也为其带来了历史性的投资机遇。
