债券虚假陈述中证券中介机构民事责任的认定——基于交易所债券市场与银行间债券市场的差异化分析

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摘要

证券中介机构虚假陈述损害赔偿属于侵权责任而非违约责任，应区分不同债券市场中证券中介机构虚假陈述的法律适用及民事责任认定。在交易所债券市场，对于在虚假陈述中不能证明无过错的证券中介机构，其承担连带责任的范围为扣除非因虚假陈述导致损失后的投资差额损失。当事人可聘请专业机构出具损失评估报告对投资差额损失进行准确计算，在无法确定基准价格时可参考第三方市场估值来确认，而市场和行业风险的扣除则可以通过构建债券信用利差的多因素模型进行个案分析。在银行间债券市场，投资者仍应对证券中介机构实施虚假陈述行为对其造成侵权承担举证责任，且承销机构的法律责任不应高于其他证券中介机构。

一、实践与洞察：证券中介机构在债券虚假陈述中承担过度责任

近年来，多家证券中介机构被列为债券虚假陈述案件的被告，法院普遍以债券票面本息金额来确定赔偿范围，判决涉案证券中介机构对赔偿范围的全部或在一定比例内承担连带赔偿责任，证券中介机构在个案中的赔偿金额从几百万到上亿元不等。[1]在全国首例公司债券欺诈发行案“W债”虚假陈述案中，法院判决债券承销商和审计机构需对投资者超过7亿元的债务本息承担连带赔偿责任，为债券发行出具专业意见的律师事务所和信用评级机构分别在5%和10%范围内承担连带赔偿责任。在全国首例银行间债券市场虚假陈述案“大连机床”案中，北京金融法院一审判决主承销商、审计机构和律师事务所应对债券投资人扣除破产清偿部分后的剩余债券本息分别在10%、4%和6%的范围内承担连带赔偿责任。[2]

强监管的审判导向有利于矫正资本市场虚假陈述这一顽疾，但执法过度威慑让证券中介机构责任成为系统性问题，有损于证券市场秩序稳定和效率。首先，威慑过度的后果将是声誉卓著的证券中介机构出于规避风险的考量拒绝向中小企业提供服务，甚至为避免承担过重责任舍弃证券类业务，这不仅会导致证券专业服务供给不足，还可能让经验尚浅的证券中介机构成为证券市场主要看门人，不利于投资者保护。其次，执法过度破坏了市场的定价机制，背离“卖者尽责，买者自负”原则，甚至可能演变为对债券的变相刚兑。让证券市场“看门人”成为了债券刚兑的担保人，导致“看门人”角色错位，也违背了权责统一的原则。第三，法律天平的过度倾斜会导致垃圾债机构投资者通过司法诉讼谋取利益，如在“W债”案中有的投资者以30多元的成本购入债券，一审法院却按照面值（100元）加利息计算投资损失，导致原告获利超过300%，严重背离了侵权责任的损害填平原则。

二、认定与量化：交易所债券虚假陈述中证券中介机构的民事责任

1. 证券中介机构虚假陈述损害赔偿属于侵权责任而非违约责任

在交易所债券虚假陈述中，证券中介机构仅承担侵权责任，且仅对与其审验行为有因果关系的损害与发行人一起向投资者承担连带赔偿责任。《证券法》及相关规则对证券虚假陈述规制的对象主要是证券中介机构的过失与发行人的故意造假相结合导致投资者受损的客观关联共同侵权行为。[3]证券中介机构因具备专业性、客观性和独立性，被视为消除资本市场信息不对称、鉴别信息真实性的重要外部力量。[4]而这些具备专门知识技能的专业人员因故意或过失导致提供服务缺陷致人损害，其应承担相应的民事赔偿责任。为了给予证券投资者以充分保护，《证券法》将证券中介机构在虚假陈述中的责任认定采用了过错推定的归责方式，但其本质还是以过错为基础、其责任以过错状态为限。[5]目前，债券业务中不同证券中介机构专业事项范围、审慎标准和履职标准尚不完全明确，法院只能基于案件具体情况行使自由裁量权让不同证券中介机构对虚假陈述造成损害的全部或一定比例承担连带赔偿责任。此等情形下，虚假陈述导致的损失数额的准确计算显得尤为关键。若证券中介机构在虚假陈述中存在过错，其对投资者承担赔偿责任的范围应是投资者实际损失中与其侵权行为存在因果关系的部分。青岛中院审理的“ST债”虚假陈述案是新《证券法》实施后全国法院首例认定债券虚假陈述造成的投资损失应为实际投资差额损失而非债券票面金额的案例，回归损害填平的侵权责任本质，切实回应了实践呼声。遗憾的是，该案关于系统风险和非系统风险所致债券投资损失部分的剔除仍是由法院基于自由裁量酌定确定的比例。本文试图为损失赔偿数额的确定给出更科学、客观、准确的计算方法。

2. 债券虚假陈述侵权责任损失赔偿数额的计算

债券虚假陈述侵权责任损失赔偿数额可通过三个步骤来确定：确定适合原告范围、计算投资差额损失、扣减非因虚假陈述导致的损失。

确定适合原告范围。适格原告的确定以交易因果关系的满足为前提，即投资者的投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）第11条、第12条基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为对市场产生影响的期间内实施交易行为的投资者是基于对虚假陈述的信赖而作出的投资决策。因此，只有在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为的投资者才能被认定为适格原告。然而，即便是满足交易因果关系的适格原告，也可能因未遭受损失而不能获得债券虚假陈述侵权损害赔偿。因此，如何计算债券投资者因虚假陈述所承受的实际损失数额，对于投资者和责任主体而言都至关重要。

投资差额损失的计算。在证券中介机构对虚假陈述存在过错的情形下，应按照侵权责任的填平原则使证券中介机构承担与其过错相应的投资者实际损失的赔偿责任。在《虚假陈述司法解释》中，最高法院放弃了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中按照票面本息计算债券虚假陈述损失的立场，回归到“实际损失”的法理基础，规定对于基准日前卖出证券的投资者，以卖出价核定投资差额损失；对于基准日后继续持有证券的投资者，以基准价核定投资差额损失。[6]易言之，无论投资者是否卖出证券，其损失均为差额损失。在债券虚假陈述责任纠纷中，因为损害赔偿的范围是“使投资者恢复至不存在虚假陈述的状态”，对于交易所债券这类具有相对较高流通性和价格透明度的有价证券，应该是存在和不存在虚假陈述两种状态下的差价损失，应统一采取虚假陈述被揭露前后差价损失（剔除市场风险等其他因素影响）的方式计算投资者损失数额。

差额损失计算的难点在于基准价格的核定，在无法确定基准价格时或可参考第三方估值。对于基准日前卖出债券的投资者，其总体损失范围按照买入与卖出债券的均价差额乘以卖出债券的数量即可确定。对于基准日后仍持有债券的投资者，若债券持续流通，则可以依据《虚假陈述司法解释》第26条确定基准价格，并按照买入均价与基准价格之差乘以仍持有的债券数量确定损失差额。但在诸多债券虚假陈述案件中，违规行为的揭露可能导致债券停牌甚至发行人进入破产程序，使得无法在债券市场中找到一个基准价格。因此，第26条第5款允许在无法确定基准价格的情况下，结合专业意见和常用估值方法确定基准价格。对于此等情形，可参照《虚假陈述司法解释》第26条第3款和第4款的计算逻辑，将自揭露日或更正日起30个交易日内第三方估值的平均价格确定为基准价格。

非因虚假陈述导致投资者损失部分的扣减。《虚假陈述司法解释》允许将“由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的”投资者损失从上述投资差额损失中减免。[7]这一规定的合理性基础在于，即便未发生虚假陈述情形，债券投资者仍会承受由于市场因素或行业因素变动导致的损失，该部分损失与虚假陈述无关，应当被剔除。具体做法是，通过构建多因素模型计算得到虚假陈述揭露日债券的理论价格，将投资者在购买日的债券理论价格减去虚假陈述揭露日债券的理论价格，得到由市场和行业因素变动导致的损失（或收益）。

3. 举例说明：“W债”虚假陈述案损失赔偿数额计算

确定适格原告范围。在“W债”虚假陈述案中，发行人在发行文件中存在虚假陈述，因侵权损害发生的时间为债券开始交易当日，因此虚假陈述行为的实施日应确定为涉案债券的发行日。发行人于2018年1月19日在上交所网站发布《关于收到中国证券会<行政处罚事先告知书>的公告》，首次公开揭露了发行人的虚假陈述行为，因此一审判决将2018年1月19日认定为涉案债券虚假陈述行为的揭露日。[8]

投资差额损失的计算。在“W债”虚假陈述案中，发行人自2017年8月11日起停牌，因此无法使用“虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格”作为损失计算的基准价格。在涉案债券存续期间，中央国债登记结算公司、中证指数有限公司提供了两支涉案债券在债券上市期间的每日估值，但由于中证估值在揭露日2018年1月19日前后没有提供涉案债券的估值结果，因此在对该案进行损失评估时，本文使用中债估值来计算基准价格。在“W债”虚假陈述案中，揭露日后较长一段时间内中债估值与揭露日当日的中债估值一致，因此可将虚假陈述揭露日的中债估值结果作为基准价格，确定两支债券的基准价格分别为52.66元和53.41元。

非因虚假陈述导致投资者损失部分的扣减。以下将以“W债”虚假陈述案中（2021）浙01民初254号案件为例进行具体说明。本案的原告于2016年11月25日至2017年7月28日期间连续购入涉案债券共计39,310张并持有至今，属于适合原告。为计算由市场和行业因素变动导致的损失部分，需选取样本构建模型。对本案进行损失评估时，本文利用上交所公司债交易信息估计债券理论价格，将样本区间选定为2015年1月1日至2018年12月31日，样本区间完整覆盖涉案债券上市流通期间。在剔除数据缺失的样本后，共计有1,576只债券的82,275个观测值。模型以信用利差作为被解释变量，构建如下多因素模型。[9]

以原告第一笔交易为例说明损失计算过程。2016年11月25日，原告买入1,200张涉案债券，成交价格为每张101.07元，当日应计利息2.13元，成交净价为每张98.94元。对于该笔交易，投资者的每张债券的投资差额损失为46.28元（=98.94-52.66，其中52.66为涉案债券的基准价格）。模型计算得到的购买日当天理论净价为每张102.49元，揭露日当天理论净价为每张99.07元，因此由市场和行业因素变动导致的每张债券损失约为3.42元。对该笔交易，由虚假陈述导致的每张债券损失应为每张债券的投资差额损失扣除市场和行业因素变动导致的损失部分，即为42.86元（=46.28-3.42）。若证券中介机构在虚假陈述中存在过错，应对该笔交易承担的侵权损害赔偿金额为51,432元（=1200×42.86）。基于上述计算方法，该投资者购买涉案债券持有至揭露日投资差额整体损失为1,529,624.20元，其中由行业和市场因素导致的投资损失为143,146.40元，由虚假陈述导致的投资损失为1,515,307.80元。如若证券中介机构在虚假陈述中存在过错，其对原告承担连带赔偿责任的范围不应超过1,515,307.80元，这一赔偿数额远低于债券本金3,931,000元。

四、差异与澄清：银行间债券虚假陈述中证券中介机构的民事责任

虽然近年来我国有统一债券市场执法之趋势，但规则的统一不能一蹴而就，规则的适用与责任的认定更不能忽视银行间债券市场与交易所债券市场之间的差异。

1. 交易所债券市场与银行间债券市场的差异

银行间债券市场与交易所债券市场在债券市场属性、投资者类型、债券发行审批程序、债券交易方式及交易活跃度等诸多方面存在显著差异，不同债券市场虚假陈述民事责任的认定不宜粗放地追求统一。

交易所债券市场既有公募市场也有私募市场，除机构投资者外还有大量的公众投资者。公开发行公司债券应经证监会或发改委注册，并分别由证监会指定的证券交易所、发改委指定的机构负责受理、审核。交易所债券市场的交易方式包含竞价撮合成交，大宗交易（协议交易或盘后定价）的门槛不高，且普通投资者不能参与固定收益平台的交易。交易所债券市场一般通过交易所的交易系统和中证登的结算系统完成债券交易和结算，资金清算由清算银行完成，机构投资者和个人通过券商进行债券交易结算。

与之相比，银行间债券市场是私募市场。我国银行间债券市场的投资者均为银行及非银行类金融机构等机构投资者，主要有银行、证券公司、资产管理公司等。银行间债券仅有自律意义上的注册程序，没有监管机构层面的注册、审批程序，本质是自律市场。债券的交易通过交易双方自主谈判、逐笔成交，包括询价交易、点击交易和请求报价三种。银行间债券市场虽然是我国债券市场主体，但交易活跃低很低，月均交易笔数一般为个位数。[10]

2. 交易所债券市场与银行间市场债券虚假陈述应适用不同法律规则

《证券法》及《虚假陈述司法解释》适用于交易所市场债券虚假陈述民事责任的认定在学术界和司法界已基本形成共识。但若将上述规则直接适用于银行间债券市场的虚假陈述行为，或有不妥。

第一，从法律规则来看，2008年颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（以下简称“《银行间债券管理办法》”）对承销机构等专业机构采用的归责方式是过错责任原则，而非推定过错原则，专业机构应就其负有责任的部分承担相应法律责任，而非连带赔偿责任。而2005年修订的《证券法》已将承销机构的赔偿责任修改为过错推定的连带赔偿责任。可见，立法者认为银行间债券市场并不当然适用《证券法》。

第二，从《虚假陈述司法解释》对虚假陈述交易因果关系的认定来看，其基于“欺诈市场理论”确定了“推定信赖原则”。市场的有效性与其交易量和活跃度有关，银行间债券市场的活跃度很低，且银行间债券市场债券价格无法对发行人的新信息做出快速反应，市场的价格敏感性和价格发现效率较低（债券交易是在同业拆借中心通过一对一询价进行自主谈判），不具备“有效市场理论”和“欺诈市场理论”适用的市场条件。

第三，从《虚假陈述司法解释》的立法初衷来看，其采用“推定信赖”原则是为了保护广大中小投资者，而银行间债券市场的投资主体均是机构投资者，具有审慎的投资注意义务和较高的专业性，其交易还是通过双方自主谈判、逐笔成交，交易双方地位完全平等，并不需要倾斜性的法律保护。

第四，银行间债券市场都是机构投资者，其负有审慎注意义务，应对其信赖虚假陈述的“合理性”负有举证义务，不能直接适用“推定信赖”原则。《商业银行授信工作尽职指引》要商业银行在银行间债券市场进行债券投资应在客户调查、分析评价、后续管理等阶段履行一系列的审慎注意义务，证券公司、基金公司、投资公司等其他银行间债券市场机构投资者也有类似的审慎注意义务要求。可见，银行间债券市场的投资者有严格的合格投资者适当性管理制度做保障，对投资面临的各种风险有清醒的认识和缓释措施。[11]在湖南省高级人民法院出具的（2021）湘民终867号《民事判决书》、济南市中级人民法院出具的（2020）鲁01民初2517号《民事判决书》以及浙江省高级人民法院出具的（2019）浙民终1414号《民事判决书》中，法院均判决认为，专业的机构投资者需履行严格的投资决策要求，负有审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务。[12]

交易所债券虚假陈述属于特殊侵权纠纷，而银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷是一般侵权纠纷，不当然适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》规定的特殊侵权规则。最高院在（2020）最高法民辖终23号民事裁定书中，认为通过簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行的短期融资券不适用《虚假陈述司法解释》。这是目前最高院唯一一个关涉银行间债券法律适用的案例。本文的观点是，银行间债券市场虚假陈述应适用《银行间债券管理办法》及《民法典》关于一般侵权的规则。

3. 证券中介机构应实行过错责任原则而非推定过错原则

《银行间债券管理办法》第十条规定，“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任”。可见，银行间债券虚假陈述对承销机构等专业机构采用归责方式是过错责任原则，而非推定过错原则，专业机构应就其负有责任的部分承担相应法律责任，而非连带赔偿责任。银行间债券市场存在特殊性，并无“欺诈市场理论”适用空间，应将交易因果关系成立的举证责任分配给原告。投资者若想主张证券中介机构赔偿损失，应就证券中介机构从事了虚假陈述行为且存在主观过错，投资者遭受了损失且损失与虚假陈述行为存在因果关系进行举证。

4. 承销机构的法律责任不应高于其他证券中介机构

承销机构在交易所债券市场和银行间债券市场扮演不同角色。交易所债券市场主要由证券公司担任债券承销机构，统筹协调发行人的债券发行及审计机构、律师事务所等其他证券中介机构的工作。与之相比，银行间债券市场的承销机构主要由银行或证券公司担任，但其并不对债券相关整体工作进行统筹，其勤勉尽责义务并不高于其他证券中介机构。正是基于这一事实，《银行间债券管理办法》第十条将承销机构也称为“专业机构”并与信用评级机构、律师事务所等专业机构并列规定在一个条款之中，而《证券法》和《虚假陈述司法解释》则将会计师事务所、律师事务所等统称为“证券服务机构”，并与承销机构规定在不同条款中。因此，在银行间债券虚假陈述中，承销机构的法律责任不应高于其他证券中介机构。

结语

证券中介机构虚假陈述损害赔偿属于侵权责任而非违约责任，是过错责任而非严格责任。应区分不同债券市场中证券中介机构的民事责任认定。在交易所债券市场，对于在虚假陈述中不能证明无过错的证券中介机构，其承担连带责任的范围为扣除非因虚假陈述导致损失后的投资差额损失。在无法确定基准价格时可参考第三方市场估值来确认，而市场和行业风险的扣除则可以通过构建债券信用利差的多因素模型进行个案分析。在银行间债券市场，证券中介机构应实行过错责任原则而非推定过错原则，承销机构的法律责任不应高于其他证券中介机构，投资者应负有举证责任。

最高院周伦军法官在2023年证券法年会中指出，虚假陈述行为的民事责任构成要件要应加科学合理，对投资者因证券市场风险致损的扣除标准应更加多元，中介机构承担赔偿责任的标准应更加合理均衡。[13]证券中介机构是证券市场的“看门人”，对其权责的划分宜细不宜粗，让证券中介机构在债券虚假陈述中承担偿付本息的违约责任，无疑加重了其责任负担，不利于“看门人”机制的培育乃至债券市场的健康发展。未来，还应对侵权责任下发行人与证券中介机构的责任分担，以及证券中介机构之间的责任分担作进一步研究，探索兼顾各责任主体过错程度及原因力大小的责任认定路径。

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