2023年2月17日,经国务院批准,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)发布了境外上市备案管理相关制度规则,自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项,包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》(以下简称“管理试行办法”)和5项配套指引(以下与“管理试行办法”合称“备案管理新规”)。
备案管理新规的发布表明境内企业境外上市的监管方向和思路已经明朗,在此情形下,市场主体有必要结合自身情况,进一步论证在新的监管体制下企业进行资本运作需考虑的因素。
结合过往的经验,我们选取了备案管理新规发布至今讨论最多以及客户咨询时最为关注的如下五个热点问题进行分享,希望能够为大家提供一些思考和建议。
问题一:安全审查要不要做?要做哪些?该怎么做?
答:发行人及中介机构应在筹备境外上市时先行自主判断本次境外发行上市活动是否涉及安全审查,核实自身业务经营所涉及的主管部门是否已通过制度规则明确了安全审查前置程序并提出了比较清晰的适用标准范围和要求,如有,发行人应严格对照现有制度规则进行核实,在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序(如需),并在向中国证监会提交的备案材料中一并提交安全评估审查意见,如不涉及,应在备案材料中进行说明。
下文将就现行法律法规明确规定安全审查程序或提及国家安全审查的相关程序进行具体分析:
(一)网络安全审查
根据《网络安全审查办法》第七条[1]之规定,就发行人申请境外上市这一行为:
1. 选择赴国外上市的发行人:
(1)判断自己是否属于“掌握100万用户个人信息的网络平台运营者”:应采取谨慎认定原则,如“网络平台运营者”的范围应作广义理解,“100万”系指100万个人而非100万条信息等;
(2)聘请专业的数据合规律师协助发行人对自身情况进行梳理及对是否需要申报进行判断,并协助发行人完成申报(如需);
(3)合理制定上市时间表,充分预留时间进行网络安全审查的筹备及申报工作。
2. 选择赴港上市的发行人:中国香港作为直辖于中央人民政府的地方行政区域,并非第七条规定的“国外”,因此不属于第七条规定的主动申报网络安全审查的情形,发行人在向中国证监会提交的备案材料中可据此进行书面说明。
此外,根据《网络安全审查办法》第十一条[2]之规定,网络安全审查办公室有权对其认为需要开展网络安全审查的当事人发起审查,因此,无论发行人是否需要根据第七条之规定主动申报,发行人都应在业务开展过程中关注网络安全、国家安全问题,以充分应对可能的被动审查及境外证券监督管理机构在审核中的问询。
(二)外商投资安全审查
根据《外商投资安全审查办法》第四条之规定,涉及(a)投资军工、军工配套等关系国防安全的领域,以及在军事设施和军工设施周边地域投资;(b)投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域,并取得所投资企业的实际控制权[3],外国投资者或者境内相关当事人应当在实施投资前主动向工作机制办公室(设在国家发展改革委)申报。聚焦到发行人境外上市这一行为而言:
1. 如果发行人业务涉及军工领域和地域,境外上市行为必然会引入外国投资者,需进行申报;
2. 如果发行人业务涉及重要领域,只有境外发行完毕后外国投资者取得发行人实际控制权的,才需申报,否则无需申报,对于境外发行前外资比重(综合股权比例、表决权比例、股东权利安排、董事会构成以及对发行人经营管理的实质影响等因素考量)已经较高的发行人,需要谨慎地制定发行方案并根据实际情况确定是否进行申报;
3. 如果发行人业务本身不涉及军工领域和地域以及不属于前述(b)项提及的重要领域,则无需主动申报;
4. 如果发行人对于自身业务是否属于前述(b)项提及的重要领域存疑的,或者发行人已经或即将达到外资控股标准,但自主判断认为不属于重要领域的,建议可按照《外商投资安全审查办法》第五条之规定向工作机制办公室进行咨询和确认;
5. 如果发行人在境外上市前已经引入外国投资者且达到了需要主动申报标准而没有进行申报(在实操中,仅就搭建红筹架构而言,企业不会主动申报),发行人需在启动境外上市前尽快与工作机制办公室进行沟通和补充申报,并根据工作机制办公室要求采取相关补救措施。
此外,针对申报审查的项目,工作机制办公室可以征询相关行业主管部门意见,因此,我们建议发行人在日常业务经营中与行业主管部门保持良好沟通,充分了解行业监管态势,尤其是发行人存在诸如VIE架构、外资股东相对分散但总股比高、特别表决权安排、一致行动安排、是否属于重要领域等自行难以准确判断的问题的,亦可尽早寻求行业主管部门的指导意见。
(三)其他安全审查
除前述外商投资安全审查和网络安全审查外,
1. 如果发行人境外上市过程中涉及《数据出境安全评估办法》第四条[4]规定的需申报数据出境安全评估的情形,则应根据前述规定履行相应程序,如不涉及,亦应在向中国证监会提交的备案材料中进行书面说明。
2. 如果发行人境外上市过程中涉及《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》第三条及第四条[5]规定,对外提供资料涉及秘密文件的,则应根据前述规定履行相应程序,如不涉及,亦应在向中国证监会提交的备案材料中进行书面说明。
3. 此外,现行有效的一些法律法规中,也概括提及了相关行业的国家安全审查制度,如《数据安全法》《乡村振兴促进法》《银行行政许可实施办法》《银行卡清算机构管理办法》《基础设施和公用事业特许经营管理办法》等,仅就现阶段而言,因未明确涉及安全审查前置程序,我们理解,发行人就境外上市这一行为暂不需要主动履行额外程序,但发行人仍需持续关注相关行业安全审查机制规则的制定和出台,并及时做好应对措施。
问题二:还能用VIE架构么?什么样的VIE架构能通过备案?
答:从征求意见稿发布到正式规定出台,就VIE架构,监管表态一直都非常清晰,即不禁止VIE架构企业境外上市,中国证监会将征求有关主管部门意见(即VIE架构均会征求有关主管部门意见),对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。
(一)从流程上来讲
在提交备案材料前,发行人可就涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项提交沟通申请,在该等沟通中,中国证监会即可能启动征求有关主管部门意见的流程,我们建议VIE架构的发行人应充分利用备案前沟通的时机,尽早与中国证监会以及有关主管部门就自身情况进行充分交流,以便更好地安排上市计划以及准备上市申请文件和备案材料。
(二)从内容上来讲
中国证监会征求有关主管部门意见时,主管部门的审核标准尚未公布,基于第2号监管规则适用指引中针对VIE架构需要提交的信息,我们理解,应至少围绕以下三个方面的情况对是否放行进行判断:(1)境外投资者参与发行人经营管理情况;(2)是否有法律明确规定不得采用VIE架构(如游戏行业、学科类培训机构、幼儿园等);(3)是否涉及外商投资安全审查或外商投资禁止或限制类行业。
此外,发改委在外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)中,对于外商禁止投资领域业务的境内企业直接境外上市,提出了境外投资者不得参与企业经营管理、单个境外投资者持股上限10%、所有境外投资者持股上限30%的要求,与前述要求核查内容有类似之处,虽然主管部门在出具意见时是否会参考前述标准尚不能确定,但我们建议采取VIE架构的发行人要考虑以下机制:(1)在可行的范围内应确保中方持股比例控制在一个合理的水平(如可采取一致行动安排、设置特别表决权等);(2)在董事会席位及经营管理权限上实现中方控制;(3)发行人的境内运营实体在国家安全领域确保合法合规。
(三)结论
综上所述,在目前备案管理新规的框架下VIE架构暂时处于个案处理、一事一议的状态,我们理解,监管层面也将通过个案研究,逐步在产业政策与境外上市需求之间取得平衡。例如,监管层面可能会提出一些条件或整改措施,发行人满足后给予备案,但也必然存在部分企业无法获得备案的情况,发行人应实时关注所处行业的政策更新并提高企业合规水平,做好充分准备以应对监管的要求。
问题三:备案管理新规下,筹备境外上市周期是否会拉长?
答:备案管理新规下,在如下流程及内容层面,企业(尤其是间接境外上市的企业)需花费更多时间进行筹备:
1. 企业在准备境外上市申请文件的同时,需同步准备向中国证监会提交的备案材料,并需准备境外上市申请文件的中文版;
2. 备案材料中涉及例如股东穿透、股权激励、突击入股、股份代持等方面的披露及核查要求中参考了较多境内上市审核的思路,核查标准提高,对底稿要求细致程度较高,核查工作量增大;
3. 如企业涉及行业主管部门审批或安全评估审查,需完成该等前置程序后方可提交上市申请文件及备案材料,企业需提前预估相关程序从筹备到完成所需时间,并与架构重组、审计等工作有效衔接;
4. 搭建VIE架构的企业涉及由中国证监会向行业主管部门征求意见的流程,该等流程时间目前尚无法预计。
综合上述因素,我们理解,企业筹备境外上市周期预计会有所拉长,建议企业在原有项目时间表基础上,提前开始相关筹备工作。
问题四:应该选择境内上市还是境外上市?
答:历史上,境内上市与境外上市在工作量、时间表、市场估值、架构搭建成本、股东锁定期及上市后融资工具等方面,各有优劣势,这也是每个企业选择上市地考量的主要因素。新规出台带来的核心变化是将间接境外上市纳入备案管理,对于企业来说,在审核难度及上市时间表因素上,间接境外上市原有优势有所削弱,但其在其他方面的优势仍在。
就立法意图而言,尊重企业依法合规自主选择上市地是监管机构一贯的、明确的、从未动摇的态度,支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大,虽然新增备案这一流程,但监管机构无意设置任何障碍,企业无需过度解读。
我们相信,在备案管理新规下,国家安全、产业政策仍为核心关注点,无论是安全审查还是VIE架构,企业均可以通过整改、承诺、剥离业务资产等措施,与监管共同在国家安全、产业政策与企业自身境外上市的需求之间寻求到平衡点,发行人境外上市之路依然畅通。
问题五:备案管理新规下,投资人在对拟境外上市的被投企业的投资过程中应重点关注什么?
答:投资人在对拟境外上市的被投企业的投资过程中,我们建议:
1. 尽职调查层面:除一般性财务、法律和业务尽调外,应重点关注和核查被投企业是否存在禁止境外发行上市的情形,特别是(1)在国家安全方面的合规性,及(2)涉及VIE架构企业的股权分布、经营管理权安排以及前述情况与其所在行业对外资准入监管要求的匹配情况。
2. 特殊股东权利安排层面:备案报告及法律意见书中要求发行人及相关中介披露特殊股东权利安排的相关情况,但未规定特殊股东权利终止的具体要求,我们倾向于理解,境外上市中披露的特殊股东权利是否可以保留及应如何终止,主要应符合境外监管要求和上市地规则。
特别地,就被投企业如拟选择直接境外上市,由于其申请上市前需先行改制为股份公司(以下简称“股改”),投资人如存在可能触发境内企业向其支付现金补偿的回购权、反稀释权等特殊股东权利,则可能被认定为需计提金融负债,进而导致境内企业的股改净资产为负,而无法完成股改流程,因此,发行人及其中介团队可能会要求投资人享有的针对发行人的回购权、反稀释权等涉及境内企业承担支付义务的权利于股改审计报告出具日前彻底终止且自始无效,以避免影响公司股改进程。
3. 投资方案层面:在制定对被投企业的投资方案时,应综合企业质地及投资性质等因素审慎考虑投后股比(如不超过5%避免被认定为主要股东)以及投资主体的选择(如选择出资人、执行事务合伙人、实际控制人中不存在境内主体的境外私募基金以适用豁免穿透要求等)。
4. 对出资人的反向尽调:考虑到投资人在被投企业境外上市时,如持股超过5%可能需配合发行人及其中介机构提供自身及穿透后各层出资人的相关信息、出具相关确认和承诺以及接受相关访谈等,因此,建议投资人可考虑在例如基金募集阶段等更为早期的阶段即对出资人开展相关尽职调查工作,收集必要的信息和资料。
结语
境内企业开启境外上市之路三十年,中间几经波折,但整体发展方向仍然是稳步向前,国家统筹发展与安全,坚持扩大对外开放的方向不会改变,支持企业用好两个市场、两种资源的政策导向不会改变,与全球投资者共享中国经济发展红利的愿景目标不会改变。备案管理新规的出台,为企业境外上市活动提供了清晰、透明的规则,构建了更加稳定、可预期的制度环境。每个参与其中的市场主体在面对备案管理新规时,应该从自身业务规范做起,遵守国家法律法规要求,在国际市场中为中国企业树立良好的国际形象,才能进一步推进中国企业境外融资和国际化发展之路。
《网络安全审查办法》第七条 掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市,必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。
《网络安全审查办法》第十一条 网络安全审查办公室认为需要开展网络安全审查的,应当自向当事人发出书面通知之日起30个工作日内完成初步审查,包括形成审查结论建议和将审查结论建议发送网络安全审查工作机制成员单位、相关部门征求意见;情况复杂的,可以延长15个工作日。
《外商投资安全审查办法》第四条第二款,取得所投资企业的实际控制权,包括下列情形:(一)外国投资者持有企业50%以上股权;(二)外国投资者持有企业股权不足50%,但其所享有的表决权能够对董事会、股东会或者股东大会的决议产生重大影响;(三)其他导致外国投资者能够对企业的经营决策、人事、财务、技术等产生重大影响的情形。
《数据出境安全评估办法》第四条规定,数据处理者向境外提供数据,有下列情形之一的,应当通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估:(一)数据处理者向境外提供重要数据;(二)关键信息基础设施运营者和处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息;(三)自上年1月1日起累计向境外提供10万人个人信息或者1万人敏感个人信息的数据处理者向境外提供个人信息;(四)国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。
《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》“三、境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供、公开披露,或者通过其境外上市主体等提供、公开披露涉及国家秘密、国家机关工作秘密的文件、资料的,应当依法报有审批权限的主管部门批准,并报同级保密行政管理部门备案。是否属于国家秘密不明确或者有争议的,应当依法报有关保密行政管理部门确定;是否属于国家机关工作秘密不明确或者有争议的,应当报有关业务主管部门确定。四、境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供、公开披露,或者通过其境外上市主体等提供、公开披露其他泄露后会对国家安全或者公共利益造成不利影响的文件、资料的,应当按照国家有关规定,严格履行相应程序。”