标签：证券与资本市场
前言
在当前资本市场的波动中，A股IPO的门槛提高与境外中概股IPO的低迷表现，已直接导致投资机构IPO渗透率及回报率的双双下降。加之国际关系的紧张和全球经济的下行压力，资本市场的竞争更加激烈。根据我们的市场观察及实操经验，面临“退出难”等严峻考验，投资机构已陆续开始调整投后化险措施、优化风控方案，提前布局退出策略，以期实现满意退出。
结合我们在实践中参与的若干案例经验，作为投后退出系列的序章，本文将对投后退出应如何设置高位防线、布局先发策略，以及退出方案的具体落地与实施等层面作整体介绍，以飨读者。
一、设置高位防线的意义
受限于市场环境的下行趋势，合格上市或合格并购等传统退出路径多现阻碍，回购（或回购替代性方案）、企业重组、破产重整甚至争夺公司控制权等替代性方式逐步纳入投资机构的退出规划。在产生纠纷或进入诉讼/仲裁程序时方考虑退出策略，已远无法实现满意退出。在我们接触的案例中，投资机构因未能提前规划而错失防守及布局黄金时机的情况时有发生，提前布局措施包括摸排情况、收集线索、铺垫权利抓手、保持资产价值、固化保全证据等等。
另一方面，我们也注意到，面对市场低迷的挑战，领先的投资机构已经将风险管理的重心前移，将退出谋划从争议显现时点提前至当下，在发生实际争议之前即聘请专业第三方机构整体统筹退出论证及前置布局，从而在市场不确定性中把握主动权。退出策略及落地实施涉及交易端、治理端、协谈端、争讼端等多阶段、多条线、多领域的专业知识及经验，需要从交易架构、治理结构、交易条款、资产与证据、谈判与诉讼等角度，通过“埋伏笔、打补丁”、“锚核心、锁证据”、“侧翼施压”及“组合出拳”等多维度协同、多团队联动并做出妥当且巧妙的处理，以达到实施时具时机、落地时立支点、争讼时有抓手，筑就高位防线、降低退出难度，提高退出可能性及满意度。
二、退出策略布局
（一）类别化标的企业架构
锚定准确的策略制订方向是实现上述全方位退出筹划的第一步，首先需就投资机构持股主体及标的企业的集团股权架构进行分类，包括红筹架构、VIE架构、纯境内架构，不同的股权架构导向差异化的退出策略制订及考量方向。
- 资产分布：企业资产是支付投资机构退出回报的核心所在，资产属性、资产结构、资产分布、资产价值及流动性等要素，均对退出策略的制订至关重要，同时，亦需勾稽考虑资产相关政策法规要求（如牌照类资产）等限制性因素。
- 司法管辖：不同架构涉及的法律管辖区可能对退出策略产生影响，我们接触的案例中，海外架构项下的法律管辖问题甚至冲突尤为突出。
- 治理结构：企业的治理安排可能影响退出流程的顺畅度，尤其需关注投资机构是否具备治理结构中的委派权及相应的表决权占比情况。
后续我们将推出系列篇章就相关主题进行深入分析，敬请关注。
（二）退出风险摸排及方案论证
在提前设置退出防线的先发策略下，建议投资机构在常态化投后管理之外，基于前述企业架构的分类，在当下提前对退出潜在风险进行深入且周延的摸排。
第一步：识别风险企业
结合我们过往的案例经验，投资机构首先应对所投资的所有标的进行通盘摸排以识别具有潜在风险的标的，采取进一步行动。
投资机构可通过负面信息检索、与创始团队建立定期与临时沟通相结合的机制、有效且灵活行使知情权、建立与其他公司股东的联络机制等方式，形成对被投企业可能涉及的风险要点排查的常态化管理，在惯常关注的经营指标、治理决策等事项外，增加对标的企业及创始团队动态情况的灵活摸排，以把握最佳的退出时机。
该等动态情况包括但不限于，标的企业或创始团队个人资产存在新增权利负担、公司经营指标结构性调整、公司股东与创始团队的非常规沟通、与关联主体或其他第三方的非常规交易等。此类情况均可能暗示着公司股东稳定性、创始团队稳定性、企业运营稳定性、核心资产稳定性等多方面的不利变化，保持敏感性可助投资人取得退出的先机。
第二步：风险企业专项摸排
针对初步摸排筛选出的风险企业，投资机构应就该等风险企业进行以确定初步退出策略为目的的专项风险摸排。
这一过程需深入分析企业的业务表现、资产负债状况及交易条款情况，从企业价值及可选退出通道两大维度判断可采取的退出路径。摸排方式应超越传统财务审查、法律审查、业务审查，融入非正式沟通等柔性手段。全面搜集关键信息，包括资产线索、创始人个人情况、其他投资人阻碍退出的可能性、与其他投资人联手退出的可行性等。
在策略制订上，投资机构应并行考虑诉讼与谈判双轨策略，以实现“谈判铺路诉讼，诉讼增强谈判”的效果。诉讼策略需基于交易文件中的投资人权利与公司方/创始人义务，谈判策略则需恰当且微妙，准确识别并利用市场动态、标的企业事件或争讼策略节点，更侧重于时机选择和筹码把握。通过专业的策略设计，投资机构能够在退出过程中争取最有利的条件，确保投资效益的最大化。
第三步：风险评估及方案论证
基于对风险企业的全面摸排及初步确定的退出策略，对个体风险企业的个性化风险点，聘请经验丰富且兼具战略思维及创新能力的专业团队，可助投资机构获取全面、精准、深入、具高度针对性的风险评估及专项分析，该等分析将揭示关键的风险因素，为最终退出策略的锁定提供关键的洞察力和决策支持。
进一步地，专业团队将整合实操经验，结合具体情况及摸排所获取的信息，对定制化退出策略进行穿行测试，评估不同情境下的可行性和潜在影响，精准化可落地的最终退出策略。
（三）退出方案的落地与实施
退出方案的落地，需由交易端考量及争讼端考量相辅相成，通过如下方式多维度切入并协同开展：
1. “埋伏笔、打补丁”
对交易条款进行补充约定及调整，为后续退出预留充分的可选路径，包括增加信息知情权、拓宽退出类权利的选择与触发路径，调整并置入争讼端语言及表述。
同时，对标的企业股权及治理架构进行调整，以实现退出或为后续退出建立连接点，包括发起企业重组、调整股权架构、加入运营主体股东会/董事会、取得治理结构中的委派权/表决权/监督权等。
2. “锚核心、锁证据”
在我们过往的投资退出实践中，不乏投资机构启动退出程序时才意识到创始人及/或标的企业资产已发生转移，或因缺少必要的证据而无从主张。
为保障投资机构退出最终可有所得，锚定核心资产、锁定重要证据是当务之急。投资机构应结合风险摸排了解的资产情况及资产线索（该等线索应涵盖诉讼端考量的摸排，包括关联主体及交易的情况），在与标的企业首次正式沟通退出事宜前即已做好充分的准备，同步启动固化资产（如财产保全、资产冻结）、固化证据（如证据保全）等系列程序。
3. “侧翼出击、巧施压”
除下文将展开的“组合拳”方式外，根据我们的实操经验，“侧翼施压”可有效增强主策略的实施效果：
- 投资机构可加强经营监督的力度，包括关注管理问题、财务透明度、经营合规性、核心人员尽职等。
- 加强除“三会”外的沟通机制及沟通频次，包括委派专人跟进标的企业、增强短期的信息披露与经营汇报制度、引入常态化的策略性讨论议题（如企业价值、知识产权保护、ESG）等。
4. “组合出拳、多策略”
无论是通过争议解决还是协商一致，投资机构退出的最终目标是回收投资成本并实现预期收益。因此，基于风险摸排及策略制订阶段充分且得当的准备，退出落地阶段投资机构与律师团队均应灵活调控、“边打边谈”，以达到两种路径相互促进的更佳效果，包括布局多维度的争讼矩阵，不局限于交易条款下的退出类权利，亦可着眼于资产类权利、股东权利，以及管理瑕疵、竞业瑕疵等赔偿类权利等。同时，基于前期制订的谈判策略，结合届时诉讼或仲裁的推动进展及实际情况，抓准谈判时点、挑选有别于争讼端案由或角度的抓手与标的企业洽淡，起到“双管齐下”的效果。
综上，市场放缓环境下，“前置布局、先发策略”是投资机构寻求满意退出的稳妥之路，降低退出潜在受阻风险的同时，能够为投资机构争取利益最大化。后续我们将推出系列篇章，基于过往所积累的实践经验，更细致的从交易端实操及争讼端实操为投资机构退出难题答疑解惑，敬请关注。
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