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美国并购实战指引(三)

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第三回 救济措施

在前两回中,我们已经介绍了保密协议和竞标流程函(Bid Process Letter)的主要内容和对竞标交易流程所起的规制作用。在接下来的几期文章中,我们将逐步解析在并购交易协议中核心关键条款。本文将简要介绍控制权收购交易中因买方违约或融资失败而未能完成交割时卖方通常可获得的救济措施(Remedies)。

01.救济措施的概念与模式

在并购交易中,买卖双方需要在签约到交割之间这段时间内完成并购协议下约定的交割前提条件(或被豁免)。对交易各方而言,签约是一个并购项目的高光时刻,但是签约后交易仍可能因为交割前提条件未满足而无法完成,特别是当交易需要债务融资或监管审批的时候。通常而言,卖方会非常关注交易协议中关于如果交割不能如期完成的救济措施,买方当然也非常关注在此种情形下其承担的责任。买卖双方通过对这些条款的谈判和安排达到双方可接受的风险分配。

考虑到买方未能完成交易交割的可能性,在大多数收购协议中,根据时间点的不同,通常可以区分为以下两类救济措施:

1. 在协议终止前,卖方有权要求买方履行其义务(交割义务等)的强制履行措施(Specific Performance)。

2. 在协议终止后,卖方有权要求买方以损害赔偿(Damages)或预先确定的反向分手费(Reverse Break-up Fee)形式的金钱补救措施(Monetary Remedy)。

上述协议终止前和终止后的救济措施通常会作为一揽子方案一起协商,下文主要介绍市场上通常采用的几种救济模式。

02.协议终止前的救济

协议终止前的强制履行措施,区别于金钱损失作为补偿,允许卖方强制买方按照协议条款的要求履行。在普通法系下,强制履行是一种衡平法补救措施(Equitable Remedy),法院有自由裁量权去强制合同方按照合同要求实际履行合同义务。

其中,强制履行措施可以细分为两种模式:(i)无条件强制履行(Full Specific Performance),即买方可以在满足交割条件的情况下即可要求强制履行和交割(无论买方是否获得债务融资),实质上将融资风险分配给了买方;以及(ii)有条件强制履行(Conditional Specific Performance),即买方仅可在某些特定的条件下(通常为债务融资到位)才可要求强制履行,实质上将融资风险分配给了卖方。

采用何种模式的强制履行措施与买家的性质紧密相关。通常而言,财务买家一般只会同意有条件强制履行,而战略买家则会更大概率同意无条件强制履行,即使他们在交易中需要债务融资。财务买家和战略买家采用不同的模式是因为战略买家通常是为了推进战略目标而进行并购交易,并且可以使用自有资金或者现有融资渠道(例如银行的信用额度、公开市场融资)来获得交易所需资金;而财务买家通常会设立SPV公司进行并购,其商业模式依赖于杠杆融资的并购贷款以实现达到其收益标准,如果债务融资失败,财务买家可能没有其他可用资金来源来完成交易或者无利可图。

值得注意的是,虽然财务买家通常只会同意有条件强制履行,但是并不能保证在债务融资无法到位时,买家就能全身而退。在Snow Phipps Group, LLC v. KCake Acquisition, Inc.[1]一案中,特拉华州法院适用了"Prevention Doctrine",认为如果一方当事人的不履行的违约行为实质性导致某前提条件无法成就,则该前提条件的不成就不可使其免于相关义务。在该案中,法院判决私募股权买家 Kohlberg强制履行以 5.5 亿美元收购一家蛋糕装饰供应商 DecoPac Holdings Inc.。2020 年 3 月6日,在疫情流行之初,Kohlberg与卖方私募股权代表 Snow Phipps 签订了SPA同意收购 DecoPac,买方还与多家借款方签订了债务承诺书(Debt Commitment Letters,"DCL")等协议。根据SPA,Kohlberg同意尽合理的最大努力根据 DCL 的条款为收购提供资金,并同意在 DCL 下的资金无法获得时寻求替代融资。然而,SPA签署后不久,由于疫情和居家办公政策的影响,DecoPac 的收入大幅下降。2020年3月18日,Kohlberg开始与其律师探讨退出交易的方式。其中,Kohlberg对 DecoPac 的预计销售额进行了"严酷的"重新预测(draconian reforecast),并将该预测提供给借款方,要求借款方为交易提供比DCL中规定的更优惠的债务融资条款。在借款方拒绝了Kohlberg的要求后,Kohlberg只进行了四天的搜索就宣称无法获得替代融资。在SPA签署仅一个月后,Kohlberg通知Snow Phipps,由于无法获得融资而要求终止协议(尽管借款方已确认愿意按照最初DCL的条款提供资金)。法院认为,Kohlberg向借款方提供其对 DecoPac 收益"严酷的"重新预测违反了其努力义务。其次,获得替代融资的合理最大努力"可能需要超过四天的调查时间"。最后法院判定,尽管卖方强制履行的权利是以买方获得债务融资为前提条件,而Kohlberg没有得到融资,但由于Kohlberg违反了其用合理最大努力获得债务融资的义务从而实质性导致债务融资的失败,因此债务融资这一前提条件被视为成就,Kohlberg不能避免强制履行。该交易最终在2021年5月份完成了交割。

此外,虽然存在以上两种不同的模式和市场惯例,但取决于交易的具体情况,采用哪种模式并不是绝对的。比如,2016年私募基金Thoma Bravo作为财务买家收购Imprivata的交易就采用了无条件强制履行,协议中双方约定,即使买方未能获得债务融资,卖方也有权强制履行[2]。

03.协议终止后救济

协议终止后的救济措施主要有两种:损害赔偿(Damages)或反向分手费(Reverse Break-up Fee)或两种措施的组合。采用哪种救济措施也与买家性质有比较大的关系。通常而言,战略买家更可能同意损害赔偿或/和反向分手费,但财务买家一般倾向于不接受无封顶的损害赔偿。

反向分手费的目的时为了满足卖方对交易确定性的诉求,并在买方违约的情形下,无需通过诉讼或法律程序证明卖方所遭受的损失而获得补偿。反向分手费在私募基金主导的交易中被广泛使用,主要考虑之一是将杠杆收购中债务融资失败的风险转移给卖家,即如果买方未能获得并购融资,可以支付反向分手费并终止协议,无需承担更多责任。此外,反向分手费也会用于特定的监管审批(最常见的是美国CFIUS批准以及反垄断审查等等)、获得股东或董事会的批准等。至于反向分手费的数额,并无特定的标准。[3] 根据2021年SRS Acquiom M&A Deal Terms Study[4]的统计,反向分手费大致平均金额是交易价格的5.8%,中位数大约是5%。当然,前些年在中国企业出海收购的浪潮中,中国买家通常需要支付的反向分手费普遍高于这个数字,一度被称为中国溢价(Chinese Premium)。

在存在反向分手费安排的交易中,反向分手费是否适用于所有违约情形(包括故意违约)也存在不同的模式:一是反向分手费是卖家的唯一救济,即使买方故意违约,卖家也不能寻求更多的损害赔偿;通常而言,财务买家会坚持这一要求。另外一种模式是反向分手费适用于买方违约,但对于买方故意违约(Willful Breach),卖方可寻求更多的损害赔偿,不受反向分手费的限制。战略卖家更有可能接受第二种模式。当然,以上不同买家对应不同的模式也不是绝对的,市场中也有财务买家接受在买方故意违约的情形下,卖家可以起诉要求更多的损害赔偿,不受限于反向分手费。

04.救济模式

综上所述,根据市场情形和交易方的不同,以下图表简要列举了在大多数情况下财务买家和战略买家所采取的救济模式(如上文所述,根据交易具体情况不同,以下救济模式的采用并不是绝对的):

另外两种比较罕见的但也被某些交易采用的救济模式是:

1. 反向分手费作为排他性救济措施:买方可以选择随时通过支付反向分手费而无需完成交割。在这一模式下,卖方不能诉请买方强制履行(Specific Performance),也不能寻求任何其他损害赔偿,并将全部违约责任限制在反向分手费金额以内。本质上,买方以支付反向分手费为代价获得了收购目标公司的选择权(Pure Option)。值得注意的是,这种模式在2008年金融危机之前更为常见,因为买家认为私募基金买家会忌惮自己的声誉受损而不会轻易退出交易。但买方在金融危机发生后以重大不利影响为由退出了大量交易,这些违约使卖方重新审视此种模式,随后逐渐被弃用,在交易中变得少见。

2. 损害赔偿作为排他性救济措施:另外一种比较少见的救济措施是卖方只能起诉买方要求损害赔偿,收购协议没有规定(甚至禁止)强制履行,也没有规定反向分手费。

05.结语

以上简要介绍了在控制权收购交易中常见的几种救济模式,以及在战略买家或财务买家等不同情形下更为普遍的救济措施组合。但如上文反复强调的,以上模式并非一成不变,实际上经常随着市场情况的发展和买卖双方谈判地位的变化而发生变化。最后,救济措施组合本质上是对交易风险的分配机制,采取何种救济措施组合也要与交易协议的其他风险分配条款综合来看,比如陈述与保证的范围、卖方交割前承诺、交割前提条件、买方融资承诺、重大不利影响的定义、购买价格调整机制以及赔偿条款等等。





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