美国并购实战指引：注册权协议（Registration Rights Agreement）

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如上篇中提到，注册权是公司授予特定股东的合同权利，在满足一定的条件下，股东可要求公司向美国证监会（SEC）注册其股份，以便可以在公开市场予以出售，从而快速地变现退出。一般来讲，如果某股东要退出公司，他可以向特定第三方转让其股份，该转让行为（Resale）需要符合公司注册地的公司法、公司章程和股东协议等，同时这种定向转让通常符合证券法下的豁免条款（如1933年证券法第4(a)(1)条）。但是，若股东想在公开市场上出售股份，即向不特定的第三方出售股份，则受到证券法的约束。1933年证券法第5条规定，任何证券的出售除非受到豁免，均应向美国证监会（SEC）注册，只有完成注册的股份才可以在公开市场上进行出售。因此，注册权协议的目的即赋予股东要求公司注册其股份的权利，以便其在公开市场上进行出售。另外，需要注意的是，美国证券法下的注册是针对特定股份的注册，不是对公司/发行人（Issuer）所有股份的注册，即在上市公司其他股东手里仍然可能存在未注册的股份，这部分股份属于受限股份，未经注册或符合豁免，不可以上市流通，这与中国法语境下上市公司的股份全流通是不同的。换句话说，注册权是属于特定股东的权利，如果某股东的股份没有注册权，则通常不会因别的股东行使注册权而成为注册的股份，从而上市流通。如果该股东的股份没有注册权，他可以向特定第三方进行转让，或者按照证券法豁免条款（如根据SEC144规则）在公开市场进行出售。

与上篇股东协议不同，上篇提到并购语境下的股东协议与少数股权融资交易中的股东协议存在较大差别，但对于注册权协议而言，两种语境下的注册权协议相差不大，只是立场不同，一个是从公司/大股东角度，一个是从相对的小股东角度。

一、注册权的种类和范围

注册权通常分为两大类，一类为要求注册权（Demand Registration Rights），一类为跟随注册权（Piggyback Registration Rights）。顾名思义，拥有要求注册权的注册权人可以要求发行人为其进行证券注册，而拥有跟随注册权的注册权人没有发起证券注册的权利，仅可在发行人自行或应要求为其他方进行证券注册的时候，将其持有的股份纳入注册的范围。

二、要求注册权（Demand Registration Rights）

1. 适用的注册表格类型

要求注册权给予投资人要求公司向SEC提交注册表格的权利。要求注册权包括长表注册（如表格S-1或F-1）和短表注册（如表格S-3或F-3）两种情形。通常而言，如果公司可以使用短表注册，则公司将会优先使用短表进行注册。投资人一般也会在注册权协议中要求公司采取合理努力尽快符合使用短表注册的资格。

• 长表注册：该条款要求目标公司使用表格S-1（如为美国发行人）或F-1（如为外国发行人）完成证券的注册。长表注册要求提供详细的公司信息，通常包含目标公司的业务、财务数据、风险因素、资本结构、管理层讨论、主要股东、资金用途等。长表注册耗时且成本昂贵，并需要公司管理层的大量参与。
• 短表注册：该条款要求目标公司使用表格S-3（如为美国发行人）或F-3（如为外国发行人）完成证券的注册。相较于长表，短表注册相对简短，允许引用向SEC提交的其他文件中的信息（Incorporation by Reference），成本费用较低。但是，未上市和刚上市的公司通常不能进行短表注册，因为使用短表注册需满足一些额外条件，包括但不限于目标公司已在SEC提交过一份年报（表格10-K或20-F）并在过去12个月内按时提交了所有披露文件以及未出现债务违约（包括优先股的分红）等。通常而言，利用短表注册的公司的流通股价值需达到7500万美元；如果公司的流通股价值未达到7500万美元，则可以在12个月内利用短表注册不超过三分之一流通股价值的股份。

此外，415规则允许公司利用短表进行储架注册（Shelf Registration），注册后可以进行持续 (Continuous）或延迟（Delayed）发行。注册的证券可以在最长3年内（可在期满前替换以延长）不时被下架（Takedown）以完成出售，下架股份无需SEC批准，因此储架注册使公司能够更快地根据市场状况采取行动。另外，短表允许引用其他披露文件的规定，因此招股内容可以在公司向SEC提交相关披露文件时自动更新。如果投资人需要公司进行储架注册，应尽早与公司协商。

2. 注册权的行权期间

公司与投资人通常会对注册权的行权期间进行谈判。正如上文所述，股份注册耗时耗力且成本高昂，公司希望能掌握自己首次公开发行（IPO）的节奏，因此，在未上市的公司私募发行股份时，公司通常希望投资人行使要求注册权的期间开始于IPO后的180天之后，180天的期间是IPO的主承销商通常要求的锁定期。在已经上市的公司私募发行时，注册权的行权期间通常开始于发行完成后一段时间（我们经常见到的期间是30-90天之间，但也有更长或者更短的期间，取决于投资人的要求和公司完成注册需要的时间）。

从投资人角度而言，上市退出是主要的退出途径之一。如果投资交易后公司迟迟不能上市，则投资人很难在公开市场退出。虽然投资人理解没有公司大股东或管理层支持的IPO通常很难成功，但投资人希望如果公司在投资完成后较长的一段时间内（如5年，时间长短取决于投资人参与的融资轮次，如果是靠近IPO的轮次，则该期间可以缩短）仍未进行IPO，则投资人有权要求公司对其股份进行注册，即迫使公司进行IPO，但这种案件较为罕见。

3. 注册权行使的次数和规模限制

如上文所述，长表注册通常耗时耗力且成本高昂，因此公司通常不愿为少量股份进行长表注册，公司通常会要求拟注册证券须达到可注册证券的一定比例（通常是一个较大的比例，如30%，有些交易中可能要求50%或更高），或者拟注册发行的股份规模达到一定金额，方可要求公司进行长表注册。同时，公司对注册权人行使长表注册的次数进行限制（常见的是1-3次，除非投资人持有的股份比例很大，则可能争取到更多次数）。对于投资人而言，他们通常会主张既然行权的次数已经受到限制，公司不应再对每次行权的规模进行限制或者应该降低每次行权的规模要求。

相较于长表注册，短表注册成本相对较低，因此投资人通常要求其行使要求短表注册的权利不应受到总次数的限制。但从公司角度而言，短表注册仍然会产生相当的成本，而且可能对公司的经营产生一定的干扰。因此，公司通常会对短表注册的行权频率进行限制，如在12个月的期间内，短表注册次数不超过2次。另外，公司通常会要求最低发行总额，以避免为少量股份进行注册。

4. 注册生效期间

在注册权人行使了要求注册的权利后，公司应该在多长时间内完成注册也是双方的谈判点。在对公司较为有利的注册权协议中，公司不需要承诺应该在多长时间内完成注册；但在有些协议中，则要求公司“尽快且不晚于90天内”完成注册。应注意，如果公司还未上市，则公司应该争取尽可能长的期间，因为如果被迫使IPO，则公司需要较长时间才能完成注册，一般而言，至少应该是90天（如果不能争取更长的期间）。另外，公司应尽可能避免答应“尽快”的要求，因为资本市场变化迅速，公司和投资人容易对“尽快”发生争议。

在注册生效后，公司应维持注册表多长的有效期也是一个关注点。在对投资人较为友好的交易中，公司需要维持注册表一直有效直至不再存在可注册的股份。但从公司角度而言，应尽可能避免无限制的期间。因为在注册表生效期间，公司负有更新信息的义务，有可能出现公司无需按照表格8-K的要求进行披露，但如果公司此时发行股份，则可能需要更新注册表的情形。通常而言，90至180天的有效期是一个较为合理的期间，但是在储架注册的情形下，投资人可能要求注册表在较长的期间（如2-3年）内有效，以便根据市场变化随时下架发行。此时，公司可以争取在发行股份后的6个月或者1年内保持有效（与下文提到的144规则呼应，如果投资人可以按照144规则出售股份，则公司可以不再保持储架注册表持续有效）。

5. 中断期间（Black-Out Periods）

要求注册权人在行使注册权的时候，可能对公司而言是个不方便的时机，例如公司正在进行重大并购或者面临着重大诉讼。此时进行股份注册可能需要公司在注册表中披露相关事项。因此，公司通常要求设定一个中断期间（Black-Out Period），在此期间限制注册权人行权注册权，且无需告知投资人施加中断期间的原因。从公司角度而言，其希望尽可能享有多次施加中断期间的权利。但是，投资人通常会要求限制公司行使中断的权利，以保护其注册权的效力，并能适时退出。因此，公司和投资人可能达成某种妥协，如公司在每12个月期间内施加中断期间的次数不能超过1次（或2次），而且每次中断不得超过90天等[1]。

另外，公司通常要求在前次注册生效后6个月内，公司可以不再次进行注册，即在此期间，注册权人不能行使要求注册权。在有些交易中，投资人会要求只有在前次注册中投资人有机会参与的情形下，公司才可以限制投资人行使要求注册权。另外，投资人通常要求在中断期内，公司不可以进行其他的证券注册。

三、跟随注册权（Piggyback Registration Rights）

跟随注册权给予投资人在公司进行证券注册时参与该注册的权利。被跟随的注册可以是公司主动发起的新股发行，也可以是公司按照其他股东的要求进行的注册，但通常不包括与员工激励、公司重组和以公司股份作为对价的战略性收购相关的注册。

跟随注册权通常不会给公司带来沉重负担，公司需要做的是把该部分股份纳入注册的范围，因此跟随注册权的行权通常没有次数或者期间限制。但需注意实践中跟随注册权可能给公司的股份发行带来的实际影响。例如，注册权协议通常要求公司在提交注册表前30天（或其他期间）向跟随注册权人发出注册通知，注册权人需要在收到通知后的一段期间内决定是否参与注册。通知期应尽量缩短，以免公司过早披露拟进行注册的信息，特别是在注册仍具不确定性时。从注册权人的回复期限角度看，越晚越好，因为交易的确定性越高，尤其是在资本市场波动较大的时期。另外，公司可考虑是否对跟随注册权施加期间限制，如果该等股份可依据144规则出售，是否仍需赋予投资人跟随注册权。在存在数量众多的跟随注册权人的情形下，与他们沟通和确认可能耗费大量时间，导致公司错失股份发行的窗口期。从投资人角度看，如果他们可以依据144规则进行出售，行使跟随注册权未必符合其最大利益，因为公司注册通常通过承销商进行（Underwritten Offering），跟随注册的投资人需要分担承销商的成本。

此外，很多注册权协议授予跟随注册权人在注册生效之前撤回的权利。公司应尽量避免给予注册权人随意撤回的权利，尤其是直到注册生效之前都能撤回的权利，因为这会导致承销商在对发行股份定价时（Pricing）无法确定发行股份的数量，并需要与跟随注册权人保持持续沟通。公司应对跟随注册权人的撤回进行限制，如只在发行价格低于某个价格时才能撤回，或仅在注册生效日期之前的某个期间可以撤回等。

四、可注册股份的削减（Cutback）

注册权协议通常约定，如果股份注册后将通过承销方式予以销售，且承销商建议公司因市场因素需要减少注册的股份数量，那么可注册的股份数量需要相应削减（Cutback）。在此种情形发生时，削减的顺序非常重要，即可注册的股份应该优先分配给谁。如果本次注册是公司的IPO，公司应该有优先权，有权削减其他所有的可注册股份。如果本次注册不是公司的IPO，则行使要求注册权的股东通常要求注册的份额应该优先分配给他们。但是，从公司的角度来看，注册的份额应优先分配给公司，这样公司更有动力保证本次注册的成功，并为公司发展募得资金，从而有利于所有股东。此外，在公司之后，份额应该按比例分配给所有可注册的股份（包括依据跟随注册权请求包含在本次注册中的可注册股份），而非优先分配给行使要求注册权的股东，否则将给股东创造错误的激励，抢先行使要求注册权。在可注册的股份之后，剩余份额可按比例分配给其他股东（即此类股东持有的股份不是注册权协议定义的Registrable Securities）。除以上顺序外，注册权协议中还经常包含一些对削减的限制，例如被削减的可注册股份不能超过请求被注册的可注册股份的50%（或其他比例）；在可注册股份被削减前，其他持有非可注册股份的股东，包括公司的董事、管理层和员工等持有的股份应该首先被排除等。

另外，在注册权协议中经常可以看到，针对要求注册权和跟随注册权的削减顺序是不同的，通常而言，跟随注册权人的权利顺位会较弱。

五、注册权的终止和144规则

注册权协议中经常见到，在公司IPO之后的5周年（或经谈判的其他时间）或者对于某股东而言，其可以按照144规则不受数量限制地出售其股份（或者可在90天内出售其所有股份），以孰早为准，则注册权协议终止。在某些协议中，我们还可能见到当某股东持有的股份低于一定比例时，注册权协议终止。

144规则是一个安全港规则，主要内容是受限股份（Restricted Securities）和控制股份 (Control Securities)在符合一定条件时可以在公开市场出售，无需进行注册。受限股份是指通过非公开市场交易获得的未注册股份，典型途径包括公司的定向增发或者股东的转让。控制股份是指上市公司关联方持有的未注册股份，此处的关联方指公司高管、董事及主要股东（一般为10%以上的股东）。需要特别注意的是关联方从公开市场获得的注册股份，也会成为控制股份。

• 受限股份：如果公司已经是证券法下的报告公司（Reporting Company），则持有人已持有受限股份至少六个月，其可在公开市场出售股份，只要在出售前市场上存在充分、及时的公开信息。如果持有人已持有受限股份至少1年， 其可不受上述限制地向公开市场出售受限股份，无论公司是否是证券法下的报告公司。
• 控制股份：公开出售控制股份的前提之一是持有人已持有报告公司股份6个月或非报告公司1年；此外，市场上需要存在充分、及时的信息，对于报告公司而言即如所述的遵守定期报告义务（需上市已满90天），而对于非报告公司而言，特定公司信息（包括其业务性质、管理人员及董事信息以及财务信息[2]）须是公开的。控制股份持有者在任何三个月期间可出售的控制股份数量不得超过已发行同类证券的1%；但如果公司股份在证券交易所上市（不包括场外OTC市场），则出售量不得超过(i) 1%和(ii) 前4周平均周交易量中的较大者。

另外，控制股份的销售必须在所有方面作为常规股票交易（Routine Trading Transaction）进行处理，经纪人不得收取非正常佣金，卖方和经纪人均不得招揽订单。如果在任意三个月期间，出售超过5,000股股份或总额超过50,000美元，持有人还需向SEC提交表格144。

最后，需要指出，虽然大多数注册权协议都约定在投资人可以根据144规则在合理时间内出售其全部股份时注册权协议终止，但是如果投资人股权比例较大，并有意通过承销方式出售股份时，则应对此条款提出保留。

六、总结

注册权协议在交易中经常被认为是一个较为制式和技术性很强的协议，交易方通常不会花费大量的时间去谈判。但是，注册权协议的落实却需要花费公司大量的时间精力和金钱。只有仔细谈判和撰写的注册权协议在注册权人行权时才能落到实处，运行良好，并实现交易方的商业意图。

《美国并购实战指引》系列文章自2021年5月发表以来，受到了广大读者的好评，我们深感荣幸。在这二十多篇文章中，我们覆盖了涉美跨境并购实战的主要方面，希望能够给大家带来帮助。

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