绿色金融：中国碳衍生品市场观察及《期货和衍生品法》对碳衍生品市场的影响

一、背景

2022年7月16日，全国碳市场正式启动满一周年。全国碳市场运行一年来，碳排放配额（CEA）累计成交量1.94亿吨，累计成交金额84.92亿元。我国碳现货市场迎来了快速发展。[1]我们在为诸多客户提供碳金融法律服务的过程中，也切身感受到市场对碳交易、碳金融的需求愈发旺盛。

除了碳现货交易、碳质押融资等传统工具稳步发展外，我们见到市场也在积极探索基于碳排放权的金融衍生品，不少地方政府近期也陆续提出支持碳金融衍生品的创新与探索。我们简要梳理如下：

如国际掉期与衍生工具协会（ISDA）所指出的，碳衍生品在如下方面具有重要意义：

（1）控排企业可以使用碳金融衍生品来履行其清缴履约义务，调节控排工作的成本收益并管理风险。

（2）投资者可以利用碳金融衍生品的价格信号来评估其投资组合中的气候转型风险，从能源转型机会中获益。

（3）碳金融衍生品市场有助于提高碳市场透明度，推动实现长期的可持续发展目标，并为政策制定者提供有关碳价格的监管信号。[2]

《期货和衍生品法》即将于8月1日生效，是我国的期货和衍生品（特别是场外衍生品）制度发展迈出的重大一步，包括但不限于以法律形式正式确立“单一协议”“终止净额结算”和“瑕疵资产原则”的三大基石，与国际通行规则接轨。我们相信该法也会对中国碳金融衍生品市场产生深远影响。

二、中国碳金融衍生品市场现状

1. 碳远期

碳远期是指交易双方约定未来某一时刻以确定的价格买入或者卖出相应的以碳配额或碳信用（以下统称“碳单位”）为标的的远期合约。控排企业能够通过购买碳远期产品提前锁定清缴履约成本。如果控排企业预期碳排放权价格在下一履约周期结束前可能上涨，控排企业可提前买入碳远期产品以锁定购入碳排放权用于清缴履约的成本。

部分地方试点市场已陆续推出过碳远期产品，我们梳理目前地方试点市场的远期产品如下：

2. 碳互换

碳互换是指交易双方以碳资产为标的，在未来的一定时期内交换现金流或现金流与碳资产的合约。常见的碳互换交易包括期限互换与品种互换。期限互换包括出于清缴履约周期等原因就同类碳资产通过固定价格确定交易，并约定未来某个时间以当时的市场价格完成与固定价格交易对应的反向交易，最终对两次交易的差价进行结算。如某证券公司和某碳资产管理公司曾开展北京碳排放配额（BJEA）掉期交易，该笔交易委托交易所负责保证金监管与交易清算工作。品种互换包括出于交易资质限制或境内外市场联动等原因，交易双方约定在未来确定的期限内相互交换不同类型碳资产及其差价。如某航空企业曾参与过欧盟碳配额与广东碳配额互换交易。[3]

3. 碳期权

碳期权是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出碳单位（包括碳期货合约）的标准化或非标准化合约。碳期权交易为碳市场交易参与者提供了提前锁定交易价格、防范价格风险、开展套期保值的工具。例如2016年某金融企业、某碳资产管理公司达成碳配额场外期权合约。[4]2017年，某环境和能源企业与某外资能源企业达成碳配额场外期权交易。[5]尽管上述案例的相关交易所（或其托管银行）承担了监管权利金与期权合约执行的职能，但此类碳期权交易仍属于非标准化的场外衍生品交易。

4. 碳期货

碳期货与碳远期类似，都是约定在将来某个时点交割碳单位的金融合约，但与碳远期相比，碳期货的核心特征是“标准化”。碳期货合约由交易所统一制定，而非由交易各方一对一进行协商；此外，统一的交易和结算安排，使得碳期货的交易者无需面临其交易对手信用违约风险。期货结算机构将作为中央对手方，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方；每一碳期货参与者参与的交易，都由期货结算机构进行净额结算，并提供集中履约保障。

尽管《期货和衍生品法》将“期货”与“衍生品”分别予以规范，但期货仍属于广义上的金融衍生品。[6]结合欧洲证券及市场管理局（ESMA）关于欧盟碳配额及其衍生品的最新报告[7]，碳期货作为碳金融衍生品的主要类型，未来也将会占据中国碳金融衍生品市场的重要一席。

市场对我国的碳期货产品表现出极大的兴趣和期待。根据广州期货交易所（“广期所”）网站介绍，碳排放权品种已列入广期所正在研发上市的期货品种之一，备受市场瞩目和期待。[8]证监会也表示广期所将在条件成熟时推出碳排放权相关的期货品种。[9]我们认为，碳期货品种的上市，也需要依赖碳现货市场的进一步扩容和发展，例如增加纳入控排履约的行业范围与丰富交易主体类型。

三、《期货和衍生品法》给碳金融衍生品带来哪些影响？

1. 更多场外碳衍生品采用中央对手方清算模式

根据《期货和衍生品法》第三十七条，由中央对手方进行集中结算的衍生品交易可以依法进行终止净额结算。同时，《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》（银保监办发[2021]124号）规定通过合格中央对手方集中清算的衍生品交易，商业银行对其违约风险暴露可以按照净额计算，并适用《中央交易对手风险暴露资本计量规则》（银监发〔2013〕33号）计量对上海清算所交易风险暴露的风险权重。因此，商业银行可能基于上述规定更倾向于选择交易已采用中央对手方清算模式的碳金融衍生品。

目前已有实践中，上海清算所将碳排放权作为一类大宗商品，为人民币碳配额远期（CNY Emission Allowance Forward, CEAF）（目前主要是上海碳配额远期合约）提供中央对手方清算。此外，我们注意到湖北省人民政府在《湖北省金融业发展“十四五”规划》提出推动成立武汉清算所，打造碳市场现货及衍生品清算基础平台。[10]

2. 立法确立衍生品“三大基石”吸引境外投资者

《期货和衍生品法》第三十二条和第三十五条规定了场外衍生品交易的单一协议、瑕疵资产及终止净额结算三项衍生品交易基础机制，使得碳金融衍生品交易的可执行性和终止净额结算不可撤销性有法可依。ISDA已在其官网“净额结算立法”一栏中将中国由“待观察”更新为“已采纳”，认可中国属于有效支持终止净额结算不可撤销的司法管辖区。[11]境外投资者据此开展场外衍生品交易能够占用更少的资本，这将有助于吸引境外投资更多参与到中国碳金融衍生品市场。

四、 《期货和衍生品法》给地方碳排放权交易所带来哪些影响？

1. 交易所组织交易可能需取得事先审批

在现有的碳金融衍生品实践中，交易所往往会作为碳金融衍生品的交易撮合方、交易资金/履约保障的监管方并协助清算工作。而在《期货和衍生品法》实施后，交易场所需经国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构审批，方可“组织开展”衍生品交易，意味着全国和地方碳排放权交易所未来组织开展碳金融衍生品交易需事先取得的期货监管机关的行政审批。

2. 交易合同范本可能需要备案

关于碳金融衍生品交易合同范本，国际排放交易协会The International Emissions Trading Association（IETA）与ISDA针对不同类型的碳排放权产品发布了The Emissions Trading Master Agreement（ETMA）[12]。ISDA就碳排放配额发布了交易附件模板（即ISDA美国排放附件[13]和ISDA欧盟排放附件[14]），供市场参与者使用其进行碳排放配额的掉期、期权和远期交易。我国市场尚未形成普遍适用的成熟交易合同范本。

根据《期货和衍生品法》第三十三条的规定，衍生品交易的主协议等合同范本，应当按照国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定报送备案。我们注意到北京环境交易所（后更名为北京绿色交易所）曾发布碳排放权回购式融资、场外掉期交易、场外期权交易三款碳金融创新产品合同模板。[15]尽管这些合同模板并非全部采用主协议模式，且回购式融资也并非《期货和衍生品法》所规定的衍生品类型，但衍生品交易合同范本备案的配套政策未来一经落地，不排除交易所推出的碳金融衍生品交易合同模板也需要进行相应的备案。

其他交易所尽管未公开披露过碳金融衍生品交易合同范本，但也通常会要求交易双方需事先将交易合同提交给交易所进行备案或预审。如广州碳排放权交易所为广州微碳投资有限公司办理碳配额远期交易合同的备案手续。[16]如未来碳金融衍生品市场参与者能够使用根据《期货和衍生品法》予以备案后的交易合同范本，或将有效减轻此类交易文本在交易所层面的备案工作压力。

五、《期货和衍生品法》给碳金融衍生品市场参与者带来哪些影响？

1. 金融机构

根据《期货和衍生品法》第三十一条，金融机构开展衍生品交易业务，应当履行交易者适当性管理义务。但我国金融衍生品的合格投资者标准尚未统一界定。以上海碳配额远期合约为例，《上海碳配额远期业务规则》第八条规定，交易参与人需符合《上海环境能源交易所碳排放交易机构投资者适当性制度实施办法（试行）》的规定。但上海环境能源交易所对碳交易合格投资者设定的标准远低于《证券期货投资者适当性管理办法》《证券公司场外期权业务管理办法》等规则关于“合格对手方/投资者”的门槛。因此，我国碳金融衍生品的“合格投资者”标准仍有待进一步明确。

2. 中央企业

根据我们的观察，许多控排企业属于中央企业（及其集团子公司）。根据《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资发财评规〔2020〕8号）、《关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资厅发财评〔2021〕17号），中央企业开展金融衍生业务要严守套期保值原则。因此，中央企业如参与碳金融衍生品交易也应恪守套期保值原则。

3. 境外主体

尽管《期货和衍生品法》未就境外主体参与境内衍生品交易明确设置准入性门槛，但我国部分碳排放权交易场所目前尚不支持境外主体直接开户进场交易（具体请见《碳金融系列文章（三）丨绿色权益跨境交易之境外投资者直接参与境内交易篇》一文），故许多境外主体需借助碳金融衍生品（如碳互换）参与中国碳市场交易。根据我们的相关经验，此类交易一方面需要对交易合同进行定制化起草，另一方面还可能涉及账户借用、跨境资金收付等潜在问题需要进行合规论证和解决。

六、对中国碳金融衍生品市场的展望

1. 碳期货产品的推出与发展

《期货和衍生品法》为我国碳期货市场制度的确立和完善提供了明确法律依据，有助于碳期货市场的长期、稳定发展。碳期货将充分发挥期货市场的价格发现和套期保值功能，利用碳金融工具促进中国碳市场的发展壮大，进而助力“双碳”目标的实现。

2. 场外衍生品交易范本的统一和完善

随着《期货和衍生品法》的生效与我国碳金融衍生品市场的不断探索，市场愈发需要一套相对统一且完善的交易范本。一方面，这有赖于监管机构、交易场所、行业协会及其他各类市场参与者的共同推动，另一方面也需要借鉴ITEA、ISDA的国际经验，延续《期货和衍生品法》向国际接轨的立法理念。

3. 与境外市场互联互通

我们注意到香港交易及结算所有限公司（“港交所”）在2022年3月上市了碳期货ETF，该只产品追踪ICE EUA碳期货指数。[17]考虑到港交所入股广期所的布局[18]，未来港交所的产品也有可能挂钩广期所上市的碳期货合约价格。根据《期货和衍生品法》第一百一十九条，境外期货交易场所上市的期货合约、期权合约和衍生品合约，以境内期货交易场所上市的合约价格进行挂钩结算的，应当符合国务院期货监督管理机构的规定。故此类安排也适用《期货和衍生品法》的这一规定。

此外，由香港证券及期货事务监察委员会及香港联合交易所有限公司担任联席主席的绿色和可持续金融跨机构督导小组随后发布的《香港的碳市场机遇初步可行性评估》中除了探讨“大湾区及海外投资者可透过大湾区交易平台，于全国碳排放权交易市场开户及发出交易指令，而无需另行开立结算及托管账户”（即碳市场的互联互通）外，亦指出“碳金融衍生工具的条文或可包括在《证券及期货条例》等法例内。”[19]我们相信在不远的将来，香港与内地之间的碳金融衍生品市场也会逐步实现互联互通。

结语

《期货和衍生品法》可能是我国自从有金融衍生品相关立法至今最重要的一部法律，也是市场一直期待的期货和衍生品领域的一部基础性法律。《期货和衍生品法》即将在8月1日正式生效，是我国金融衍生品发展的重要里程碑。碳金融衍生品作为提供市场流动性和风险管理的重要工具，也将是中国碳排放权交易市场发展中必不可少的一个环节。我们期待在《期货和衍生品法》的“加持”之下，中国的碳金融衍生品市场逐步发展为又一个成熟、活跃、开放的金融市场。