作者：苏萌 贾之航 席索迪 赵哲楠
5月29日，中国外汇交易中心发布了《银行间外汇市场主经纪业务指引(试行)》(以下简称"指引")，中国银行间外汇市场主经纪业务正式上线。此前，国家外汇管理局在2020年1月13日发布的《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》("2号文")已规定并"预告"了的外汇主经纪业务也终于得到了具体交易规则层面的落实。
一、 对于银行间债券市场(CIBM)及银行间外汇市场(CIFXM)的意义
(一) 落实2号文——银行间债券市场外汇风险对冲新方式
人民币境外投资者国际化的背景下，随着人民币在全球经济活动中更广泛地被采纳和使用，人民币再投资的需求也会相应扩大，全球定息指数逐渐纳入内地债券对于境外投资者持有境内债券的需求也是一大促进。就外资持有率而言，目前中国债券市场2%左右的比例和国际主要债券市场平均38.5%的比例相差甚远，与15%的预期可达成目标[1] 也有数倍的差距，但也同样代表着市场增长的巨大潜力。
从境外投资者角度，投资人民币计价的债券除了债券自身风险外，还不得不考虑汇率风险以及人民币在岸和离岸汇率的汇差，直接参与CIFXM交易的渠道给予了通过直接投资渠道(CIBM Direct)参与银行间债券市场交易的境外投资者更多的交易机会和选择从而对汇率风险进行更好的管理；由外汇交易中心参考国际外汇市场Prime Brokerage业务推出的银行间外汇市场主经纪业务更是将这个选择权扩展到了更大范围的境外投资者手上，相信会对银行间债券市场的对外开放起到巨大的推动作用。
2号文下CIBM投资的外汇风险对冲渠道 [2]：
作为客户与境内金融机构(不超过3家)直接交易 |
申请成为CIFXM会员直接进入CIFXM交易 |
申请成为外汇交易中心会员通过主经纪业务进入CIFXM交易 |
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境外银行类投资者 |
√ |
√ |
√ |
境外非银行类投资者 |
√ |
× |
√ |
(*外汇风险对冲渠道可以变更，但"进入CIFXM交易"与"作为客户与境内金融机构直接交易"只能使用一种 )
(二) 不止于2号文——银行间外汇市场的进一步开放
2号文下定义的"外汇衍生品"指"境内人民币对外汇衍生产品" [4]，而境外参与者通过指引项下的主经纪业务可以参与的交易品种包括人民币外汇市场(CNY FX Market)及外币对市场(G10 Market)的产品。[5] 更广泛的市场参与主体通过更多的层次参与银行间外汇市场的直接交易活动，对于银行间外汇市场的管理必然带来新的挑战，但对于其向更成熟和国际化的市场发展则无疑是宝贵的机会与助力。
二、 CIFXM外汇主经纪业务下的各个主体角色
国际上主经纪业务(Prime Brokerage)主要受到对冲基金及商品交易顾问(Commodity Trading Advisor)的欢迎。因为主经纪业务允许这些市场参与者(信用记录相对有限或风险系数较高) 作为主经纪客户(Client)利用主经纪商(Prime Broker)的较高信用评级接触更多交易对手，从而享受更好的市场流动性，同时只和主经纪商建立法律关系、进行交易和结算；当对手方(Executing dealer)和客户通知主经纪商并且其接受该交易时，主经纪商(而不是客户)将成为与对手方进行交易的一方。
指引采用了类似的安排，其定义的主经纪交易是指主经纪客户以主经纪商的授信和/或名义与主经纪对手方达成的银行间外汇市场交易，使得因授信或额度制约无法达成交易的市场参与者可以通过主经纪商在银行间外汇市场达成交易[6]。
根据指引，主经纪商、主经纪客户及主经纪对手方的大致角色[7] 如下：
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角色 |
备注 |
主经纪商 |
通过交易中心外汇交易系统主经纪功能，向其主经纪客户提供主经纪服务的银行间外汇市场会员 |
应满足有效对手方数量、双边授信额度充足、交易活跃度高、风险管理制度健全等条件 |
主经纪客户 |
通过交易中心外汇交易系统主经纪功能，以主经纪商的授信和/或名义与主经纪对手方达成交易的银行间外汇市场会员 |
CIBM Direct投资者（具体范围见人民银行〔2016〕3号公告） 主经纪商可为一家或多家主经纪客户提供主经纪业务服务，主经纪客户可选择一家或多家主经纪商 |
主经纪对手方 |
在主经纪交易中，主经纪客户的实际交易对手方 |
匿名/具名主经纪交易模式下，主经纪客户与主经纪对手方达成的交易由交易系统自动拆分生成两笔背对背交易 |
三、 主经纪业务的具体开展
(一) 交易前准备工作[8]
主体备案 |
- CIBM Direct投资者可向交易中心备案成为主经纪客户； - 境内银行间人民币外汇市场做市商可向交易中心备案成为银行间人民币外汇市场主经纪商； - 银行间外币对市场做市商及会员可根据实际业务需要，向交易中心备案成为(i)主经纪客户；或(ii)外币对市场主经纪商。 |
业务范围 |
- 人民币外汇市场（暂仅适用CIBM Direct下的外汇风险管理）； - 外币对市场(G10 Market)。 |
系统设置及备案 |
- 备案：经纪用户若使用接口接入交易中心系统开展主经纪业务，应事前向交易中心备案； - 接口改造：交易中心向需使用CSTP接口的主经纪商发送CSTP接口改造指引，完成接口改造后由交易中心测试及验收； - 主经纪业务参数配置：主经纪商根据其与主经纪客户签署的主经纪协议条款内容，向交易中心提交《中国外汇交易中心主经纪业务参数配置申请表》，交易中心将据此完成业务范围及权限配置。 |
协议签署及备案 |
- 匿名模式：主经纪客户与主经纪商签署主经纪协议； - 具名模式：主经纪客户、主经纪商、主经纪对手方签署三方协议； (协议内容包括交易产品、币种、期限、额度、风险敞口、清算方式以及责任划分；前述协议应由主经纪商提交交易中心备案；如相关协议发生变更或终止，主经纪商应及时通知交易中心) |
交易方式 |
- 人民币外汇市场主经纪客户：可在询价交易（RFQ）等模式下以交易发起方（Taker）身份，开展远期、掉期等外汇衍生品交易； - 外币对市场主经纪客户：可在撮合（ODM）及询价交易（包括RFQ和ESP）等模式下，以交易报价方（Maker）或交易发起方（Taker）身份参与外币对即期和远期、掉期等衍生品交易。 |
(二) 交易确认及清算
按照主经纪客户和主经纪对手方在交易过程中及交易达成后是否知悉实际交易对手方的主经纪交易，指引目前将主经纪业务分为匿名模式和具名模式 [9]：
(1) 背靠背交易及其各自独立性：无论是何种交易模式，主经纪客户与主经纪对手方达成的交易由交易系统自动拆分生成两笔背对背交易，一笔主经纪商与主经纪对手方的交易，及一笔主经纪商与主经纪客户的反向交易。两笔交易互相独立，任何一笔交易的后续事件不影响另一笔交易的执行效力，主经纪商根据交易系统生成的成交单分别与主经纪对手方及主经纪客户进行交易确认及清算。 [10]
(2) 主经纪商拒绝权：主经纪客户应在交易中心确认及主经纪相关协议允许的范围内开展交易，主经纪商有权拒绝承接主经纪客户超出主经纪相关协议范围达成的交易。[11]
(3) 纠纷解决：主经纪客户与交易对手方之间产生交易纠纷在不同模式下具有不同的处理安排：(A)匿名模式下，应由主经纪商在保密的前提下调解双方处理交易纠纷，必要时交易中心可提供相关协助；(B)具名模式下的主经纪交易，若主经纪客户与交易对手方之间产生交易纠纷，应由主经纪客户与主经纪对手方协商解决[12]。
(三) 其他义务和要求
(1) 交易合规性：主经纪客户开展主经纪交易应遵守相应的外汇市场交易规则，并对其开展交易的合规性负责；应及时检查自身剩余交易额度、可交易产品范围等，以确保所开展交易符合主经纪相关协议规定。 [13]
(2) 实需&套期保值原则：《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》明确要求，就人民币外汇市场，主经纪客户应基于银行间债券投资相关风险对冲的远期、掉期等外汇衍生品交易[14] 。结合2号文项下的要求，主要包括：(i)交易敞口与风险敞口具有合理的相关度，且需要及时进行调整；(ii) 首次开展外汇衍生品交易前，境外投资者应向金融机构或外汇交易中心提交遵守套期保值原则的书面承诺[15]。
(3) 主经纪商对主经纪客户的监督及管理：(i)及时维护、管理、监控交易权限及额度，并通过持续的风险评估进行管理；(ii)指派专门负责人员执行对主经纪客户相关权限及额度的系统设置及维护。 [16]
(4) 主经纪商合规管理义务，主要包括：保护主经纪客户的信息保密与安全；避免产生利益冲突，对其主经纪业务与其外汇销售和交易业务进行隔离；设置合适的信息隔离制度；设置主经纪业务风险管理及合规架构；对主经纪交易应全流程留痕，妥善保存主经纪业务相关记录等[17]。
(5) 自律准则的引入：主经纪商及主经纪客户均应参照《中国外汇市场准则》和《全球外汇市场准则（FX Global Code）》等市场最佳实践要求健全内部管理[18]。
四、结语
银行间外汇市场主经纪业务的推出，一方面通过为银行间债券市场直接投资主体提供更加灵活丰富的汇率风险管理手段，另一方面也为境外参与者同时打开了人民币外汇市场和外币对市场的大门。期待着银行间市场进一步发展的同时，市场参与者们也需要思考如何业务开展的细节，例如主经纪协议、三方协议的制定（以及对国际通行的Master FX Give-up Agreement的参考），以及如何建立符合监管要求及市场需求的交易额度和权限管理、套期保值目的确认、内控及隔离等管理的有效机制。精细化的制度设计和执行对于主经纪业务推广和银行间市场的良性发展都是必不可少的，期待可以持续见证中国银行间市场一步一步成长为更成熟和国际化的市场。[19]
附录：各类机构参与银行间债券市场外汇风险对冲渠道概览
(一) 境外商业机构
目前境外商业机构投资者投资银行间债券市场的途径主要包括：(1) 银行间债券市场直接投资(CIBM Direct)模式；(2) 债券通(Bond Connect)模式；(3) 合格境外机构投资者(QFII/RQFII)模式。这三种模式下适用的外汇风险管理方式也有所差异：
模式 |
主要法规依据 |
外汇风险对冲渠道 |
银行间债券市场直接投资(CIBM Direct) |
《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》 |
- 作为客户与境内金融机构(不超过3家)直接交易 - 申请成为外汇交易中心会员直接进入银行间外汇市场交易(仅适用于境外银行类投资者) - 申请成为外汇交易中心会员通过主经纪业务进入银行间外汇市场交易 |
债券通 (Bond Connect) |
《中国人民银行内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》 |
- 通过香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行(以下统称香港结算行)办理外汇资金兑换。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。 |
合格境外机构投资者(QFII/RQFII) |
《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》(6.6日生效) |
- 合格投资者可通过具备代客人民币对外汇衍生品业务(以下简称外汇衍生品业务)资格的托管人或境内金融机构(以下简称外汇衍生品业务经办机构)办理外汇衍生品业务。 |
(二) 境外央行类机构
境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金参与CIFXM交易的时间更早，也收到更少的限制。前述境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有三种途径：(i)通过人民银行代理；(ii)通过中国银行间外汇市场会员代理；(iii)直接成为中国银行间外汇市场境外会员。境外央行类机构可从上述三种途径中自主选择一种或多种途径进入中国银行间外汇市场，以询价方式或撮合方式开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，无额度限制。
[1] 《香港交易所投資者簡報》（2020年2月28日）。
[2] 《国家外汇管理局关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号）第二条、第三条。
[3] 《外汇局发布银行间债券市场外汇风险管理政策问答》第2条。
[4] 《国家外汇管理局关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号）第一条。
[5] 《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》第二（二）项；《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第3条。
[6] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第6.1条。
[7] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第2条、第3条。
[8] 《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》第三项；银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第3条、第4条及第10条。
[9]《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第4条。
[10] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第6.5条、第6.6条。
[11] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第6.3条。
[12] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第8条。
[13] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第6.2条。
[14] 《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》第二（三）项。
[15] 《国家外汇管理局关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号）第五条。
[16] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第5条。
[17] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第7条。
[18] 《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第7.7条。
[19] 参见《中国人民银行公告2015年第31号—关于开放境外央行类机构进入中国银行间外汇市场有关事宜公告》。
