境外上市备案新规落地——境外上市企业再融资的持续监管要点

引言

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）及其配套指引（即1号指引至5号指引[1]，具体定义见脚注，合称“《监管规则适用指引》”，与《管理试行办法》合称“备案新规”）将于2023年3月31日起正式实施，备案新规不仅将境内企业境外首次公开发行上市纳入备案监管范围，同时也对境外上市后的境内企业的再融资活动进行持续监管。

本文拟从境外上市企业再融资的持续监管角度出发，对境内企业境外发行上市的判定、企业业务经营情况发生变动的特殊考量、再融资的具体监管要求等相关问题进行梳理及分析，并与读者共同探讨。

一、境内企业境外发行上市的判定

企业境外发行上市或发行证券[2]是否落入备案新规的监管范围，取决于该企业是否属于备案新规项下的境外发行上市的境内企业。根据备案新规，境内企业境外发行上市分为直接境外发行上市和间接境外发行上市，并规定了具体的判断标准。企业再融资时需要判断是否属于境内企业境外发行上市的情形，下文将从具体的判定标准、业务经营活动发生变动的特殊考量两个维度展开分析：

(一) 具体判定标准

在中国境内登记设立的股份有限公司赴境外上市属于直接境外发行上市，而境内企业间接发行上市是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市，需要从境内企业的财务指标、经营活动主要环节或主要场所、负责经营管理的高级管理人员的国籍或经常居住地等多项因素综合判断。

《管理试行办法》第十五条规定了境内企业间接境外发行上市的判断标准，即在遵循“实质重于形式”的原则下，若同时符合以下两个标准的，属于间接境外上市：

(1) 境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%（“财务数据指标”）；

(2) 经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内（“经营管理标准”）。

针对上述两个标准，财务数据指标作为企业进行间接境外上市的硬性指标，较容易直接判断；而在经营管理标准中，何谓“经营活动的主要环节”及“负责经营管理的高级管理人员”，需要企业、证券公司及证券服务机构结合企业自身情况自行合理判断。

此外，在前述两个判断标准的基础上，备案新规明确“实质重于形式”作为兜底原则，并于1号指引中进行举例说明，即“在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当按照《管理试行办法》第十五条第二款规定，遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别”。因此，在未同时满足上述财务数据指标和经营管理标准的情形下，境内企业也存在被认定为间接境外发行上市的可能。

总体上看，虽然备案新规对间接境外发行上市进行了定义并列明了一定的判断标准，但鉴于备案新规刚刚落地，企业在自行判断的过程中，对相关因素的识别以及上述标准的理解可能存在一定的偏差。为提高备案效率，备案新规设置了境内企业与中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）的备案沟通机制，企业、证券公司和证券服务机构可以按照4号指引的要求，在履行备案程序前以及备案过程中通过该等沟通渠道，就企业是否属于间接境外发行上市等事项与中国证监会充分沟通。

(二) 企业经营情况发生变动的特殊考量

为适应市场环境的变化，企业的发展模式并非一成不变，可能对其业务布局、人员构成进行调整。针对间接境外上市的情形，特别是在企业经营环节存在跨境布局的情形下，其是否持续落入备案新规的监管范围亦处于动态变化之中。

若发行人在首次公开发行时不属于备案新规的监管范围，并不意味着发行人后续的再融资行为亦不受到备案新规监管。例如，发行人境外上市时，其经营活动的主要环节或者主要场所均在境外，不符合境内企业间接境外发行上市的标准；但此后发行人进行了业务布局调整，集团公司主要环节或主要场所转移至境内或大幅度提高境内占比，综合判断财务数据指标和经营管理标准后，其符合境内企业间接境外发行上市的标准。我们理解，在前述情形下，发行人启动再融资活动等行为时，应当选择境内运营实体按照备案新规履行相应义务，建议企业提前评估业务经营活动变化的影响，并尽早与中国证监会就应履行的备案相关程序进行沟通。

此外，备案新规明确了发行人境外发行上市后因业务经营发生重大变化不再属于备案范围的，应当按照备案新规提交书面材料说明情况等[3]。

二、境外上市企业再融资的具体监管要求

(一)  再融资行为的常见类型及相应监管要求

根据《管理试行办法》的规定，境外上市企业在同一境外市场发行证券，或者在其他境外市场发行上市的，均应当按照要求向中国证监会备案。目前境外证券市场常见的再融资情形主要包括如下类型：

1. 增发股份

增发股份是境外上市企业最常见、最普遍的再融资方式之一，是除首发公开发行上市外的重要融资渠道之一。境外增发股份存在不同方式，如一次性发行、分次发行等。若采用分次发行的方式增发股份，根据备案新规的规定，应当在首次发行完成后备案（具体备案时间详见后文），说明拟发行的证券总数；剩余各次发行完成后，应当向中国证监会汇总报告发行情况。

备案新规尚未明确前述汇总报告的具体时限，报告时点的确认有待进一步跟进后续监管部门的执法实践。我们建议，境外上市企业在首次发行备案过程中与中国证监会确认汇总报告的时点，以合理安排发行方案细节及具体时间表。

2. 发行股权类性质债券（如可转换债券、可交换债券）

根据备案新规的要求，境内企业直接或者间接在境外发行可转换债券、可交换债券或其他有股权类性质债券需要向中国证监会履行备案手续。同时，发行境外债券亦涉及国家发展和改革委员会（“国家发改委”）的相关外债审核登记程序。

根据2023年2月10日正式施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》的相关规定，境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借1年期（不含）以上中长期外债的，其应当在境外债券完成交割之前取得《企业借用外债审核登记证明》，完成审核登记手续；并且应当在境外债券完成交割后10个工作日内，通过外债备案登记管理和服务网络系统向国家发改委报送借用外债信息。根据2023年3月7日发布的国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，划入国家发改委的企业债券发行审核职责，由中国证监会统一负责，有关具体监管要求后续我们将持续关注。

需要注意的是，已在境外发行上市的境内企业在备案新规施行前已启动再融资活动，但无法在备案新规施行前完成全部再融资的，备案新规暂未明确具体的处理方式。例如，发行人在境外证券市场采用分次发行方式发行证券（如分次发行可转换债券、认股权证等），首次发行的时间在备案新规施行前，但剩余各次发行将在备案新规正式施行后完成的情形。此外，备案新规施行前尚未完成的再融资等行为是否也参照存量企业首次公开发行的过渡期处理标准[4]进行存量切割，有待后续进一步明确。

因此，我们建议，涉及该等情形的境外上市企业，可尽早与中国证监会就尚未完成的再融资活动的处理方案进行预沟通，并根据沟通确认的结果判断是否需要尽早准备相关备案材料，避免未履行备案或报告义务影响剩余各次发行的时间窗口或构成其他障碍。

3. 二次上市、双重主要上市

境外上市企业将其股份在第一上市地之外的其他证券交易所进行上市交易（“二次上市”），或者在两个或两个以上的不同证券交易所且每个上市地均为第一上市地进行主要上市（“双重主要上市”），已成为多家中概股企业应对国际资本市场局势时的可选资本运作方式，目前已有多家中概股公司实现在美国、中国香港、新加坡多地上市。

根据《管理试行办法》的规定，二次上市和双重主要上市均需要按照首次公开发行上市的要求向中国证监会备案。此外，境内企业境外发行上市后，存在转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）或转换上市板块的，若不涉及发行股份，则无需备案，应当在相关事项发生并公告之日起3个工作日内按照《管理试行办法》第二十二条规定，提交有关情况的报告。

4. 其他

除前述常见情形外，在备案新规施行初期，境外上市企业发行其他非常见类型的证券时，我们建议企业结合发行产品的具体特点，通过预沟通机制，就证券类型及性质、发行方式、发行完成的时间点、需履行的必要程序的具体内容等方面与中国证监会进行沟通和确认，以免因未履行相关备案或报告义务等影响企业境外发行项目的进展或者触碰监管红线。

(二) 再融资备案情形的对应时间要求

(三) 与其他主管部门的联动

在境外上市企业进行再融资活动时，应当根据备案新规进行备案或报告外，且备案报告及境内法律意见书要求对行业监管相关事宜进行说明，提示境外上市企业关注是否需要完成其他主管部门要求的对应审批手续（涉及其他部门监管要求详见《境外上市新规终落地——备案制核心要点解读》）。除前文已提及的发行境外债券过程中需完成国家发改委要求的外债审核登记手续及报送流程外，亦需要特别关注是否涉及安全审查、保密和档案管理等监管要求，若涉及遵循此等监管规定，境内企业应在向中国证监会备案前取得主管部门的审查意见。

结语

备案新规的出台引发了业内对境内企业进行境外发行上市活动相关问题的热烈探讨，我们已于往期文章中发布了《境外上市新规终落地——备案制核心要点解读》《境外上市备案新规落地——境外上市企业的上市地选择》对相关问题进行梳理和介绍。在企业类型、状态、发行活动种类多样的背景下，如何应对备案新规带来的诸多变动，尚待市场实践及监管机构对有关问题的进一步释明，我们亦将持续关注最新监管动态，并与读者进一步探讨。

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