引言
本文上篇（具体内容详见《境外上市备案新规落地——备案新规对投资人的影响（上篇）》）我们从投资人视角出发，以股权穿透核查、股东信息披露、特殊股东权利等方面为分析重点，对未来投资拟赴境外上市企业需要关注的要点进行详细分析。本篇从备案新规[1]落地后对被投企业的尽调重点展开分析，以助投资人判断企业的业务经营、股权激励情况等是否满足新规的监管要求。
一、概述
备案新规落地后，中国证监会将对不同类型的境外发行上市活动统一实行备案监管，对投资人而言，除境外直接上市毋庸置疑落入新规监管项下，若被投企业拟采取红筹架构境外上市且在境外开展业务的，需首先在尽调时关注其是否落入新规的监管范围（具体判断详见《境外上市新规终落地——备案制核心要点解读》）。
为此，结合新规规定，建议投资人：
- 在投资尽调阶段关注以下方面：(i) 通过业务尽调确定被投企业经营活动具体包括哪些主要环节，若该等环节同时在境内外开展、或主要场所同时存在于境内外的，我们理解也落入相关经营管理标准的范围；(ii) 向被投企业核实负责经营管理的人员都有哪些，要求被投企业提供该等负责经营管理人员的国籍、经常居住地等基本信息；(iii) 鉴于财务数据标准有较为明确的量化指标，投资人可通过财务尽调了解有关情况。
- 充分考虑被投企业业务经营处于不断发展变化的状态，其境外上市时与融资当时的情况可能存在一定差异，因此，投资人可考虑在交易文件谈判阶段争取上述相关信息变动的知情权，并在投后管理中密切关注被投企业对备案新规的适用情况是否发生任何变动。
二、关注被投企业是否存在不得境外发行上市情形
备案新规落地后，监管机构对境内企业境外发行上市提出了更全面的合规要求，投资人筛选被投企业时，应结合备案新规的规定对被投企业的合规情况予以关注，除过往投资项目中惯常的经营合规事项外，更要在宏观及细节层面关注是否存在可能影响国家安全、社会利益的情况。
《管理试行办法》及1号指引规定了企业不得境外发行上市的“负面清单”[2]，主要包括有关规定明确禁止上市融资、经安全审查认定境外上市可能危害国家安全、企业或其实控人存在贪污等犯罪等情形，其中，投资人尤其需要注意核查实控人是否存在新规列明的几种犯罪以及被投企业是否属于规定的严重失信主体而落入“有关规定明确禁止上市融资”范围。
我们建议：
- 通过实控人访谈、开具无犯罪记录证明等方式，核查实控人是否存在破坏社会主义市场经济秩序等五类刑事犯罪行为，若是，进一步确认自刑罚执行完毕之日起计算是否已超过3年。
- 通过在全国信用信息共享平台公开核查、取得被投企业出具的书面确认函等方式，核查境内企业是否存在《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》规定的以下严重失信行为：(i) 严重危害人民群众身体健康和生命安全；(ii) 严重破坏市场公平竞争秩序和社会正常秩序；(iii) 拒不履行法定义务，严重影响司法机关、行政机关公信力；(iv) 拒不履行国防义务。
- 此外，投资人亦可要求被投企业、实控人在交易文件中做出陈述和保证，承诺被投企业不存在备案新规中的“负面清单”情形，并将被投企业、实控人存在相关犯罪行为或严重失信行为设置为投资人回购权的触发事件。
三、关注被投企业行业、网安及数安等合规情况
备案新规对拟境外上市企业的行业监管合规、安全审查合规（包括但不限于外商投资安全合规、网络安全合规、数据安全合规）等方面予以重点专注，要求将该等监管意见及安全评估审查意见均需作为企业境外上市备案的材料提交中国证监会审核。
(一) 被投企业的行业合规要求
备案新规关于行业监管意见、外资政策、外资安全等方面的要求，均需投资人准确定位被投企业所处行业，并深入了解被投企业具体开展的业务内容，多维度分析被投企业是否满足相关合规要求。
2号指引及答记者问明确，企业需说明其所属行业的行业主管部门，现有制度规则明确涉及行业监管前置程序的，企业需提交相应监管文件作为备案材料。因此，若企业未来拟境外上市，为满足前述备案新规要求，首先需明确认定其所属行业及行业主管部门，进而判断是否存在明确的前置程序需履行相关手续、取得相关意见。
其次，若被投企业属于外商投资企业或因投资人本轮交易成为外商投资企业的，应满足外商投资安全审查及外商投资禁止/限制相关的规定：
- 根据《外商投资安全审查办法》的规定，属于如下情形需进行安全审查：(i) 军工、军工配套等关系国防安全的领域，在军工设施和军工设施周边地域投资；(ii) 投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。
- 根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》的规定，外商投资领域区分禁止性领域（如幼儿园、网络游戏运营服务等）与限制性领域（如电信、医疗机构等），开展该等业务方向的被投企业应符合相关外商投资禁止/限制的要求。
另外，在答记者问明确VIE架构企业境外上市在满足合规要求的前提下予以备案的同时，备案新规从合规角度对VIE架构企业提出了明确要求，VIE架构企业除需满足上述行业监管、外资安全、外资禁止/限制规定及下文将分析的网安、数安等一些列合规要求，亦需就备案新规在该等合规方面提出的重点关注内容予以说明，如境外投资人参与企业经营管理的情况。有关VIE架构企业境外上市，我们后续将通过专题文章进一步展开详细分析。
我们建议：
- 行业监管角度，投资人对被投企业开展法律尽调时，(i) 要求企业提供对于所属行业及受监管行业主管部门的认定说明，属于法律法规明确规定需取得相关监管文件的，一并提供已取得的监管文件供投资人审阅；(ii) 对于目前尚无明确法律法规规定但监管态度处于趋严状态的行业，视需求征询主管部门的监管意见，并在投资后保持对监管态度及相关更新出台的法律法规、行业政策的持续关注；(iii) 要求被投企业提供现有治理架构及人员名单，并明确该等人员的委派方，通过书面说明及与境外投资人委派人员的访谈，进一步了解经营管理中境外投资人参与被投企业经营管理的情况、方式、有权决策的事项、参与管理人员的职权范围等，综合判断境外投资人参与被投企业经营管理的程度。
- 外商投资安全角度，针对第一类的情形，投资人应确认被投企业的所属领域是否为“关系国防安全的领域”，特别对于上述规定中提及的“在军工设施和军工设施周边地域投资”，应在尽调中通过访谈、实地走访等多种方式了解、判断。针对第二类项下的情形，投资人尽调中需优先判断外资是否取得被投企业实际控制权此项前提条件，再进一步结合业务领域进行被投企业是否需履行外商投资安全审查手续的判断，若无法准确判断的，可视情况征询监管机关的意见。
- 外商投资禁止/限制角度，投资人应要求被投企业提供外资股东持股比例符合相关法律法规规定的证明资料，并于投资后持续关注企业该项比例的变化，确保被投企业持续符合相关要求。
(二) 被投企业的网络安全与数据安全合规
备案新规明确规定并多次提及了拟境外上市的境内企业应履行安全审查手续，并在备案报告中向中国证监会说明安全审查程序的履行情况，且发行人境内律师亦需就此方面进行专项核查。根据现行有效的规定，被投企业需履行安全审查程序的主要情形除上文提及的外商投资安全方面，投资人亦需结合备案新规要求，对被投企业的网络安全及数据安全合规予以关注并加强尽调了解。
1. 网络安全方面
根据《网络安全审查办法》的相关规定，属于以下两类情形的企业需进行网络安全审查：(i) 关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或者可能影响国家安全的；(ii) 网络平台运营者开展数据处理活动，影响或者可能影响国家安全的（其中，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，必须申报网络安全审查）。
针对第一种适用情形，投资人在尽调阶段应首先了解被投企业是否被相关部门认定为“关键信息基础设施运营者”。根据《关键信息基础设施安全保护条例》，重要行业和领域[3]的主管部门、监督管理部门为负责关键信息基础设施安全保护工作的部门，该等保护工作部门根据认定规则组织认定本行业、本领域的关键信息基础设施，及时将认定结果通知运营者，并通报国务院公安部门。
针对第二种适用情形，除“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市”是明确规定必须履行网络安全审查手续的情形，对于其他开展数据处理活动的被投企业，投资人需首先判定其“网络平台运营者”的性质，再根据该等数据处理活动是否影响或可能影响国家安全作出最终判断。但需提示的是，“网络平台运营者”在现行有效的法律法规项下并无明确法律定义，仅《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》中存在类似定义（即“互联网平台运营者”，指“为用户提供信息发布、社交、交易、支付、视听等互联网平台服务的数据处理者”），故投资人对适用主体的判断应谨慎，综合其实际开展的数据处理活动一并考量。
我们建议：
投资人结合上述规定及分析，对被投企业进行双向尽调。
- 正向判定其是否为义务主体及是否履行相关网络安全审查义务。结合上述适格要件，逐步判定其是否属于需履行相关手续的主体，若确认被投企业属于“关键信息基础设施运营者”，投资人应加强被投企业经营中采购网络产品和服务情况的尽调工作，深入了解供应商/服务提供者背景，具体的产品使用目的、服务使用场景、采购程序等信息，辅助判断是否影响或可能影响国家安全，进而可能需履行网络安全审查义务。对于明确规定的“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者”，建议要求被投企业梳理已掌握的信息类型及数据量，若无法准确判定的，可视情况咨询主管机关意见。
- 反向审查被投企业网络安全方面的合规情况，进行公开核查并要求被投企业披露是否因网络安全审查事项曾经受到主管部门问询、警告、处罚或引起相关侵权争议（如用户个人信息泄露相关），是否存在如信息泄露等网络安全事件，如存在，是否采取了相关整改及防范措施。
2. 数据安全方面
根据《数据出境安全评估办法》的相关规定，如下情形应通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估：(i) 数据处理者向境外提供重要数据；(ii) 关键信息基础设施运营者和处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；(iii) 自上年1月1日起累计向境外提供10万人个人信息或者1万人敏感个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；(iv) 国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。
我们建议：
- 投资人尽调了解被投企业是否属于数据安全评估的义务主体，可通过把握如下方面判断：(i) 是否涉及向境外提供重要数据，“重要数据”现行有效法律法规尚无明确法律定义，但《信息安全技术重要数据识别指南》（征求意见稿）中关于识别原则、识别因素等的规定可作为企业自行判断的参考；(ii) 定期梳理企业处理的个人信息数据量是否达到触发门槛，并判定该等个人信息的敏感程度定级；(iii) 对于适用情形中的兜底性约定，若企业无法准确判断的，建议咨询主管部门的意见。
- 投资人尽调涉及数据处理的被投企业时，建议全面了解被投企业的数据收集、处理、存储、传输的全流程，处理的数据内容及量级，要求企业提供关于判断是否需履行安全审查手续的说明，若需履行，应进一步提供相关手续文件。
- 审查被投企业是否建立健全数据安全管理制度，了解被投企业是否存在数据安全事件及是否就可能发生的安全事件制订应急预案。
(三) 被投企业保密制度的建立及运行情况
备案新规还对拟境外上市企业提出采取必要措施落实保密责任的合规要求，监管机构在备案审核中重点关注企业是否建立健全保密和档案管理制度并落实到位，是否遵守《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》中列明的每一项要求。
我们建议：
- 投资人应在尽调过程中了解被投企业的业务经营是否涉及保密信息的处理，对于确有可能存在但无法准确判定的，可考虑获取相关行业主管部门和保密行政管理部门的监管意见，在上市前就做好保密信息的隔离和风险管理。
- 若投资时被投企业已建立有关保密制度，则投资人应在尽调中关注被投企业是否按照制度要求严格执行、落实到位；若投资时被投企业仍未建立保密制度的，则投资人可考虑在交易文件中设置相应交割后义务，敦促被投企业尽快起草相关保密制度文件。
四、关注被投企业员工股权激励合规情况
除上述合规性事项外，备案新规还规定了对于员工持股计划和股权激励的关注要点，从条款规定层面拉平了对于直接和间接方式上市中员工持股计划和股权激励的监管要求，包括设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况等方面内容。就激励对象方面，新规重点关注非公司员工持股的情况，并要求进一步披露该等人员资金来源、入股价格、是否参与公司经营管理等。
我们理解，备案新规的核查要求与A股发行上市的监管逻辑和要求存在一定相似性，对于投资人而言，备案新规落地后更应关注被投企业——尤其是此前不涉及境内证券监管的红筹架构企业——对境内、外监管要求的满足。
我们建议：
- 要求被投企业充分披露员工持股计划的激励对象、进行穿透核查，核实是否存在外部人员、已离职人员、外部顾问等非公司员工的情况（针对新《证券法》实施（即2020年3月1日）后的），如确涉及，则应进一步关注：(i) 该等人员入股的原因背景、价格、双方关系等是否具备合理性，是否存在利益冲突、是否与客户、供应商的股东或法定代表人及采购、销售等关键岗位人员存在关联关系或其他特殊利益安排；(ii) 备案新规生效后的监管动态，监管机构是否会参照A股的实践监管要求“清理”，即新设持股平台以对该等人员及公司员工进行分别监管。
- 要求被投企业充分披露员工持股计划中是否存在代持，如是，需进一步了解代持形成的原因以及双方关系等关键信息，关注是否存在通过代持规避股东适格要求等情况，并要求被投企业对此进行清理（有关股权代持的注意要点详见本文上篇）。
- 审阅员工持股计划方案等有关文件，员工持股平台内部的流转、退出机制以及股权管理机制、规范运行情况，判断是否满足封闭运作等合规要求。
- 若被投企业有计划于上市前制定激励计划并在上市后实施的，建议投资人要求被投企业向其充分披露有关计划文件以及所履行的内外部决策程序，并持续跟踪监管动态，考察新规生效后中国证监会是否允许企业在充分披露且合法合规前提下保留未实施的期权激励计划赴境外上市，以及其与外汇登记等有关程序的衔接要求。
结语
本文基于备案新规视角下，投资人在进行投资活动时应关注的自身情况和被投企业重点问题，分为上下两篇就股权穿透核查、股权代持、被投企业尽调关注要点等方面进行了分析，以期为投资人提供有益思考，并期待在备案新规的指导下，投资人能更好地参与到中国企业的融资和境外上市活动中。
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