境外上市备案新规落地——VIE架构的合规性考量及设想

标签：证券与资本市场-企业境内外上市及再融资

引言

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）及其配套指引（即1号指引至5号指引[1]，具体定义见脚注，合称“《监管规则适用指引》”，与《管理试行办法》合称“备案新规”）将于2023年3月31日起正式实施，备案新规的落地，引发了业内对境内企业赴境外上市活动相关问题的热烈探讨。

有关备案新规对VIE架构企业赴境外上市带来的变化及影响也引起了业内的广泛关注。我们在往期文章中曾梳理分析VIE架构在香港上市的监管要求及实践情况（具体内容详见《红筹结构解密：红筹业务问答手册（三）——改道港股，需要做出的第一个改变》），对红筹企业搭建VIE架构赴境外上市关注要点进行解密。为进一步厘清本次备案新规对企业VIE架构上市可能带来的变化及影响，本文将结合VIE架构赴境外上市的可行性、VIE架构相关上市监管标准及审查要求等内容，对拟搭建VIE架构赴境外上市企业需要关注的要点进行详细分析，就监管机构对VIE架构“合规”的具体监管思路进行理解、剖析及设想，并与读者共同讨论。

一、满足合规要求的VIE架构企业可赴境外上市

备案新规的出台，震动了已发展成熟的VIE架构模式，能否继续搭建或保留、VIE架构实现的原有便利是否将不复存在等相关问题，成为了拟上市企业、投资人等迫切探知的事项。为反馈市场关心问题，2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）有关部门负责人在答记者问（“《答记者问》”）对VIE架构企业境外上市的可行性给予了肯定答复，即明确表示对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案[2]。《答记者问》无疑是给市场打了一剂“强心针”，但与此同时，对VIE架构的具体核查要求和监管口径也引发了市场的热烈探讨。

具体而言，备案新规中直接涉及VIE企业的规定主要体现在发行人备案报告、发行人境内律师核查要求两个层面。在发行人备案报告层面，2号指引要求采用VIE架构的发行人需要在备案报告中对VIE架构搭建原因、具体安排、潜在风险及应对措施等作出相关信息披露；在发行人境内律师核查要求层面，2号指引要求发行人境内律师在出具的专项法律意见书中应就VIE架构的如下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

同时，我们注意到，境外证券交易所已关注到备案新规出台，并拟相应调整现行监管规则，例如，2023年2月24日，香港联合交易所（“香港联交所”）刊发因应国务院及中国证监会于2023年2月17日宣布实施有关境外上市的监管新规更新而修订《上市规则》的咨询文件，对备案新规生效后，赴港上市企业的相关问题予以回应，但其中暂未涉及有关VIE架构的规定。结合以往香港联交所对VIE架构的监管规则[3]，我们理解，符合以往香港联交所规则的企业目前仍可以通过搭建VIE架构在香港上市。但与此同时，我们不排除香港联交所针对VIE架构采取趋严管理态度的可能，例如，香港联交所可能会针对备案新规中有关VIE架构的具体要求对VIE架构的拟上市企业进行详细问询。

二、VIE架构不得规避境外发行上市的“硬指标”

《管理试行办法》及1号指引中明确规定企业不得境外发行上市的“负面清单”（“境外上市负面清单”）等“硬指标”，主要包括有关规定明确禁止上市融资、经安全审查认定境外上市可能危害国家安全、企业或其控股股东或实控人存在贪污等破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪、企业涉嫌犯罪或重大违法违规行为被立案调查、控股股东或实控人持有的股权存在重大权属纠纷等情形[4]。我们提示企业应当重点关注如下“硬指标”：

1. 备案新规明确禁止上市融资的境内企业不得境外发行上市

1号指引第一条明确规定，关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形主要包括：(1) 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；(2) 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；(3) 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

根据现行有效的《市场准入负面清单（2022年版）》规定，市场准入负面清单分为禁止类（如违规开展金融、互联网、新闻传媒等相关经营活动）和许可类（如电信业务、人类遗传资源、互联网游戏等）事项，其中明确“义务教育阶段学科类培训机构一律不得上市融资”“禁止民办园单独或作为一部分资产打包上市”等禁止上市融资情形，我们理解，若涉及《市场准入负面清单》中的禁止上市融资情形，搭建VIE架构的方式不得用于规避该等禁止性规定。

2. 可能危害国家安全的境内企业不得境外发行上市

备案新规多次提及了拟境外上市的境内企业应履行网络安全、数据安全等安全审查手续，建设及运行保密和档案管理制度，并在备案报告中向中国证监会说明安全审查程序的履行情况，且发行人境内律师亦需就此方面进行专项核查。

《管理试行办法》及1号指引规定的“负面清单”中明确指出，经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的企业不得境外发行上市。同时，发行人需要在承诺书中明确保证将严格遵守国家法律法规及《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》等有关规定，切实维护国家安全，不泄露国家秘密和国家机关工作秘密，不损害国家和公共利益。

由此可见，无论是否搭建VIE架构，境内企业均无法回避安全审查手续，且应当构建相应的保密和档案管理制度；否则，相关境内企业可能会因涉及危害国家安全而不得境外发行上市。

三、如何理解VIE架构的合规性

根据备案新规的规定，我们理解，在产业政策、安全审查、行业监管等领域存在有关规定限制或禁止上市融资的情形时，如前文所述，境内企业通过搭建VIE架构并不能实现对该等上市监管标准的直接规避。在此基本前提下，备案新规《答记者问》中有关负责人明确表示，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，但其并未明确“合规”的具体内涵和判断口径。结合备案新规对VIE架构的核查要求，我们设想，以下方面可能构成相关监管机构对VIE架构“合规”的具体监管思路和考量。

1. VIE架构搭建的原因

如前文所述，2号指引要求企业对VIE架构搭建原因、具体安排、潜在风险及应对措施等作出相关信息披露，其中可能涉及对VIE架构搭建的必要性及合理性问题。对于VIE架构搭建的必要性及合理性方面，不同境外资本市场的监管部门采取不同的监管要求，例如，香港联交所对于VIE架构一直存在Narrowly Tailored的要求，即“上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益”；而美国证券交易委员会（SEC）虽然也要求对于VIE架构的使用原因进行解释，但整体来看并无明确限制，主要以风险披露为原则。

备案新规落地后，中国证监会是否就企业VIE架构搭建的必要性及合理性做出要求并进行审查尚不明确。我们理解，就中国证监会对VIE架构的搭建原因提出的说明和披露要求，一方面，中国证监会可能根据不同个案适当考察其必要性及合理性，对于缺乏强必要性的VIE架构提出一定窗口指导要求；另一方面，亦不排除中国证监会基于此作为判断VIE架构合规性的整体背景因素而作一般性了解，但仍将必要性及合理性的审核交由境外监管机构根据当地要求进行裁量，在备案过程中不做过多的要求和干预。

2. 外商投资及行业监管的合规考量

如前所述，根据备案新规2号指引，针对 VIE 架构企业，发行人境内律师应就境外投资者参与发行人经营管理情况，是否存在不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等情形，通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域等事项进行核查说明。同时，《外商投资安全审查办法》明确规定，“对影响或者可能影响国家安全的外商投资，依照本办法的规定进行安全审查”《外商投资准入特别管理措施 (负面清单) (2021 年版)》(“《外商准入负面清单》” ) 明确规定，“禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理”。备案新规、《外商投资安全审查办法》、《外商准入负面清单》等规范性文件构成我国境内企业赴境外上市在外商投资监管规则层面的基本框架。

基于VIE架构特有的协议控制安排，VIE架构项下的境外投资者通常直接持股境外主体（常见如开曼公司）并逐层间接持股境内外商投资企业，其与实际开展业务的境内OPCO企业之间不具备直接或间接的股权连接，境内外商投资企业与境内OPCO企业之间仅通过控制协议连接，由境内OPCO企业实际从事经营活动。该等外资通过非股权连接的协议控制架构，为持股与经营的相互隔离提供了一定可能性，使境内OPCO企业的经营可在一定程度上屏蔽外资，达到“隔离墙”的效果，从而符合外资准入的要求。

考虑到前述VIE架构企业股权与经营存在一定程度上分离的可能，结合2号指引的要求，监管机构可能首要重点从个体VIE架构企业中外资参与企业经营管理的角度进行分析与判断，例如境外投资者是否委派高管参与VIE架构企业经营管理（尤其是参与境内OPCO企业的经营管理），以及参与的具体程度等等。同时，不排除监管机构可能根据企业所属行业及相关业务开展的具体情况，结合现有规定中对于重要或敏感领域的划分，对外资进入不同行业、参与不同业务的风险级别作出评估，从而对VIE架构企业所处不同的行业及业务进行分层处理，例如将区分严限外资、存在调控空间的行业及业务种类。

综上，监管机构可能根据不同行业和业务对外商投资安全和外商投资准入的影响进行分层监管，针对存在调控空间的部分行业和业务，可能允许相关企业通过搭建VIE结构的方式，屏蔽境外投资者直接参与企业经营管理活动的行为。以上是我们对VIE架构整体监管思路的大胆推测及设想，仍有待实践操作的进一步验证和调整。

值得注意的是，《外商准入负面清单》第六条除规定禁止外商投资领域业务的境内企业的境外投资者不得参与企业经营管理外，对境外投资者的持股比例亦提出要求，即参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。国家发改委在《外资准入负面清单》的答记者问中进一步释明，现行规定要求单个境外投资者投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者投资比例合计不超过公司股份总数的30%，对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。在满足前述规定的条件下，境内企业境外上市存在不适用外商投资的禁止性规定的可能性。此外，国家发改委在其官网中答复[5]到，《外商准入负面清单》第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。因此，我们理解，上述外商投资负面清单第六条的立法意图未必指向境内企业境外间接上市（包括搭建VIE架构的间接上市），实践中对间接境外上市是否也可做同样考量，有待监管机构的进一步澄清。

结语

综上，备案新规实施后，VIE架构下的境内企业将在满足合规要求的情况下进行境外上市。我们建议，根据4号指引，若发行人存在VIE架构，可在备案前与证监会进行预沟通；涉及其他主管部门对VIE架构的企业赴境外上市的监管态度，也建议事先与相关主管部门做好沟通。后续我们也将关注VIE架构相关监管实践情况，与读者共同探讨。

感谢实习生任轲对本文作出的贡献。