作者：刘凌云、王文君、艾德雨、张心瑜
近日，某上市公司因连续20个交易日股票收盘价均低于1元而面临终止上市。我们团队受该公司的委托，协助其准备参加交易所举行的听证。由此，我们注意到，"面值退市"已成为近期上市公司退市的主要原因。在"新冠疫情"的困扰之下，企业面临的内忧外困以及退市后的巨大影响，促使我们在动容之余，也对这项制度作出审视与思考。
对我国上市公司"面值退市"情况的粗略回顾
"面值退市"制度在法律层面的渊源在于现行《公司法》第127条关于股票发行价格"不得低于票面金额"的规定。
2006年11月，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，首次提出对连续20个交易日公司股价低于面值的实行退市风险警示，当时规定被警示后90个交易日内股价情况未改善的（需连续20个交易日公司股价高于面值）才会被终止上市。2012年4月，深交所率先将该制度纳入《创业板股票上市规则》，但不再实行退市风险警示和补救期制度，而是直接作为终止上市的情形之一。此后，该规则陆续应用于所有在沪、深交易所上市的股票。
2017年，被动退市的上市公司共2家，无面值退市情形；
2018年，被动退市的上市公司共4家，面值退市1家；
2019年，被动退市的上市公司共11家，面值退市6家；
今年截止6月29日，被动退市的上市公司共10家，面值退市6家，已触及面值退市风险的8家。 [1]
2018年7月，证监会修改并重新发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，要求严格执行"不满足交易标准要求的强制退市指标"。此后，上市公司退市的数量大幅上升、节奏大幅加快。2020年，仅上半年退市公司的数量就几近赶超2019年全年，且"面值退市"俨然成为主力。
"面值退市"规则的疏漏和改善
"面值退市"制度对于维持和提高上市公司质量，清除"垃圾股"，无疑有着积极和现实的意义。然而，目前的"面值退市"规则规定，"连续20个交易日股票收盘价均低于面值"即退市，几乎没有例外情形，这种"一刀切"的规则将股票的市价作为判断上市公司价值的唯一标准，没有考虑影响股价的多种因素，从而没有充分体现市场规律，也没有充分体现分类监管、区别对待的监管导向。在我们看来，目前的"面值退市"制度至少存在如下疏漏和改善空间：
1. 系统性风险因素对股价的影响
系统性风险是证券市场公认的免责情形，并为证券司法实践所认同。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条明确规定，在测算投资者因上市公司虚假陈述产生的损失时，应当扣除因证券市场系统风险所导致的股票差价损失。
对"面值退市"制度而言，虽然系统性风险具有系统性，即对全部或绝大部分股票的交易价格都会产生不利影响，但是，系统性风险的发生具有偶然性，如果不排除系统性风险对股价的影响因素，那就会造成同等价格表现的股票在没有发生系统性风险时不退市，而在发生系统性风险时退市；是否退市不取决于自身的内在因素，而取决于外部的偶然事件，这显然是不公平的。
特别应当指出的是，当前的"新冠疫情"对我国和全球经济都造成了严重损害，对绝大部分上市公司的经营都造成了重大不利影响，可以被视为证券市场的系统性风险或者相当于系统性风险的重大异常事件。在适用"面值退市"规则时，应当扣除"新冠疫情"对股价的影响因素。
从域外的做法来看，因"新冠疫情"的影响，纳斯达克交易所作出了一项特殊的宽限政策：对所有触发"1美元退市"情形的挂牌公司，将退市警告推迟至6月30日以后，补救期也就相应延后。受益于这一政策，在纳斯达克交易所挂牌上市的途牛（Tuniu Corporation）虽然面临股价持续低于1美元的困境，但其暂时还未收到退市警告。[2]
从国内的规定来看，因"新冠疫情"，中央和地方出台了大量的救济措施。
以企业破产条件为例，最高人民法院在《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》中强调："人民法院在审查企业是否符合破产受理条件时，要注意审查企业陷入困境是否因疫情或者疫情防控措施所致而进行区别对待。对于疫情爆发前经营状况良好，因疫情或者疫情防控措施影响而导致经营、资金周转困难无法清偿到期债务的企业，要结合企业持续经营能力、所在行业的发展前景等因素全面判定企业清偿能力，防止简单依据特定时期的企业资金流和资产负债情况，裁定原本具备生存能力的企业进入破产程序。对于疫情爆发前已经陷入困境，因疫情或者疫情防控措施导致生产经营进一步恶化，确已具备破产原因的企业，应当依法及时受理破产申请，实现市场优胜劣汰和资源重新配置。"这体现了司法对疫情的妥协。
在证券监管方面，易会满主席在第十二届陆家嘴论坛发表的演讲中表示："坚持科学监管，在充分尊重规律基础之上，体现监管的弹性和温度。疫情发生以来，我们一方面坚持按规律办事，充分发挥市场的自我调节和创新发展的机制作用。另外一方面，辩证把握监管的原则性与灵活性，体现区别对待、分类监管的监管导向，较好实现了市场效果和社会效果的有机统一。"我们希望这一监管理念在"面值退市"制度的实施中也能够有所体现。
2. 证券违法行为对股价的影响
信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法行为往往会不正当地影响证券交易价格，造成证券价格的异常或虚拟，使证券价格背离其真实的交换价值。以此价格作为判断是否低于面值的依据，则可能会造成误判。
例如，某上市公司虚增业绩，致使其股票在市场低迷时维持较高的价格，从而规避"面值退市"。
又如，某上市公司股价被竞争对手恶意打压操纵，造成股价持续低迷，从而触发"面值退市"。
我们认为，此等违法行为一经查实，相应违法行为对股价的影响因素应当予以扣除，以还原后的股价作为判断上市公司是否达到"面值退市"标准的依据。
3. 设置必要的宽限期或补救期
除了系统性风险、违法行为之外，证券交易价格还受到诸多不确定因素的影响。为了避免"一刀切"可能造成的误杀，一些成熟的证券市场在类似规则中采取了更为宽松和具有弹性的配套措施。
例如，香港联交所的退市规则一直以来以非量化指标为主，没有面值退市规则，有大量"仙股"（价格低于1港元的股票）存在于港股市场。
再如，纽约证券交易所和纳斯达克交易所虽然设置了"1美元退市"规则，但其考察的是连续30个交易日的股票价格，同时设置了6个月的补救期，如果补救期内有一个自然月恢复至平均收盘价至少为1美元，就可以解除退市警报。美股市场的规则经历了没有补救期，到发出警告后有90天的补救期，再到如今的6个月补救期，恰恰是"1美元退市"规则越来越完善的过程。
还如，东京证券交易所设置的是市值退市规则，当证券市值小于10亿日元，且在未来的9个月内没有改善，或市值小于总发行股本数的2倍，且3个月内没有改善的将被除牌。[3] 其考察视角是公司整体价值，而不局限于每股价格，并且也设置了较长的整改期。
历史上，新浪、网易、搜狐等在美国上市的中概股，均有低于1美元股价，面临退市风险的际遇。后经三家公司努力改善公司基本面，加之规则本身给予的机会，才得以保留了上市公司地位，充分证明了这些公司的实际价值。
4. 注册制趋势下的"面值退市"
从更长远的趋势来看，随着新《证券法》全面推行注册制，将原来公开发行新股的条件中的"具有持续盈利能力"修改为"具有持续经营能力"，相应的连续三年亏损的退市条件也应当废除。我们认为，基于类似的原理，"面值退市"制度是否保留，也是值得商榷的。
结语
我们理解，随着注册制的推行，上市公司的退市会越来越成为常态，但是，在从核准制向注册制过渡期间，特别是在疫情期间，退市对上市公司、公司员工和投资者的冲击，对经济发展和社会稳定的破坏，不可小觑，不可不慎。即使抛开当下的特殊形势，"面值退市"规则也不宜"一刀切"，而应当遵循市场化和法治化的原则，逐步加以完善，在完善基础上推行。
值得欣慰的是，6月12日，深交所发布了新修订的创业板股票上市规则，修订的重点之一就是退市规则，在"交易类强制退市"一节中增加了"证券市场出现重大异常波动等情形的，本所可以根据实际情况调整本条规定的指标"这一兜底条款。这一规则虽然还仅限于创业板，而且没有对证券市场的重大异常波动作出界定，但至少提供了一种"刀下留人"的可能。
[1]数据源自我们在见微数据库中对沪深公告的检索和统计。
[2]参考自界面新闻：《纳斯达克因疫情放宽规定，途牛退市警告将延期》，访问地址：https://www.jiemian.com/article/4373764.html。
[3]参考自中国证监会深圳监管局官网：《各国退市制度的介绍》，访问地址：http://www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/xxfw/tzzsyd/zqtz/201203/t20120328_207848.htm。
