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疫情防控 | 新型冠状病毒疫情中寻找廉价并购交易——中国境外并购指引

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为了筹备新型冠状病毒后的世界,中国的境外投资者已经开始在其它国家寻找廉价交易,其市场以企业重组、低价、估值低迷、不良资产和贱卖为特点。在本文中,我们简要地为中国境外投资者在这种前所未有的并购形势下进行廉价并购交易提出一些建议。

选择您想要购买的标的物

新型冠状病毒后的世界很可能是一个买方市场,而买方可以考虑购买资产优先于股份。在资产购买中,买方可以选择自己想要购买的标的物,而不必购买股份购买所带来的不需要的或不具吸引力的资产。此外,买方不会承担股份购买所带来的目标公司的风险和责任。在低迷的市场中,此类风险和责任可能会加剧、更有可能发生、更无法预见。

然而,资产购买的缺点在于完成资产购买可能会更复杂且耗时。这是由于不同的税收影响,需要的个体转让,以及可能需要更多的第三方和监管机构的同意。即使在低迷的市场中,价廉物美的资产也可能吸引数个感兴趣的买方,而卖方也可能不接受漫长而繁琐的出售流程。

混合结构或替代结构可能适用。 例如:

  • 在买方选定所需资产后,卖方可设立新的特殊目的公司,将该资产转让给该公司,然后再将该公司出售给买方。这可能会简化并改进最终的出售流程,但是最初的重组过程可能会花费时间。时间对于确保一笔廉价交易总是至关重要的,因为在廉价急售中卖方看重的是速度和交易的确定性。

  • 买方可以考虑认购目标公司将发行的可转换债务工具,并有权在后期将该可转换债务工具转换为股权。虽然这种做法可以在破产程序中增强对买方的保护(即买方将有债权人而非股东的身份),但它可能不符合中国传统的境外收购战略,即在一开始就寻求完全或多数的股权控制。

重新制定您的尽职调查策略

当然,尽职调查是并购过程的重要组成部分。其有助于买方确定价格、识别风险、解决问题、分配义务、并防范责任。

在廉价急售中,尽职调查还将侧重于导致业务陷入困境的特定问题,以及随之而来(实际和潜在的)责任或诉讼的范围。在新型冠状病毒情况下的廉价急售中,责任和诉讼风险仍然重要。然而,考虑到几乎所有的企业和行业都受到了这一大流行病的影响,研究导致企业陷入困境的特定问题可能没有那么重要。

如果买方选择购买资产而不是股份,则这个问题就不那么重要。这是因为尽职调查将针对并仅限于相关资产,而不是购买股份所需要的对目标公司的业务和运营进行全面检查。如果买方选择购买目标公司的股份,则更相关的尽职调查重点可能是调查新型冠状病毒如何已经影响业务以及后续可能如何继续影响业务。例如:

  • 现有供应链的故障可能意味着对某些国家的某些来源的过度依赖。如果目标公司无法重组或多样化其供应链,或者买方无法注入其他供应源,则可能会降低目标公司的吸引力或估值。

  • 应审查关键客户合同,以评估哪些合同已经或可能被暂停或终止,无论是由于不可抗力/重大不利变更条款还是其他原因。此类合同的持续可行性直接确保目标公司日后的可持续性。

  • 应审查目标公司的健康和安全成本、劳动力冗余情况和报酬计划,以及其它削减成本措施。必须仔细管理目标公司的成本结构,以确保其可在这场危机中持续生存。

定价

作为默认的立场,买方应考虑购买价格调整结构,如果现金、债务、营运资本或其它财务指标发生任何变化,则允许在交割时调整对价。考虑到仍存在的新型冠状病毒大流行和普遍的市场波动,任何此类调整的可能性都是非常现实的,而且这种调整在性质上会是利于买方的向下调整。如果签约和交割之间的时间间隔很短,并且双方达成了严格的防价值泄漏条款,则可以考虑锁定价格机制。

买方,尤其是现金充裕的买方,在当前经济形势下进行交易谈判时可能会倾向于采用激进的价格策略,认为绝望的卖方最终会屈服于较低的"要么接受要么放弃"的报价。然而,随着世界各国政府以创纪录的数字宣布救济预算和刺激计划,陷入困境的公司可能不会立即面临抛售其宝贵资产的压力。买方不妨分析这些预算和计划如何具体有利于其认定的目标公司,并深思熟虑其投标的方式和时间点。

对价定金、分手费/反向分手费,及其它相关对价安排(如递延对价、托管支付、盈利能力计划)将继续根据双方之间的相对议价能力进行协商并达成共识。买方在采用激进的谈判方法时,必须同时考虑卖方的接受程度。在合资安排中,买方不应忽视长期考虑因素,并应保持激励管理层在新型冠状病毒疫情减弱后继续达到商业指标的结构。

注意破产法的影响

在许多外国法管辖区,破产法禁止某些类型的交易以保护破产公司的债权人。如果买方正在与无力偿债(或即将无力偿债)的公司打交道,则应注意法律雷区,并防范其可能的影响。例如:

  • 欺诈性交易:在公司清盘或任何针对公司的法律程序的过程中,如果公司出于欺诈债权人或任何欺诈目的进行业务,则对此情况明知的该行为的当事方应对公司的债务或责任承担个人责任。

  • 不当交易:如果公司无力偿债或董事知道(或应该得出结论)公司没有避免无力偿债的合理前景,董事有义务采取一切措施将公司债权人的潜在损失降至最低。 在公司清盘或任何针对公司的法律程序过程中,如公司订立债项,而该公司的高级职员为对此情况明知的该行为当事方,并且对该公司偿还该债项没有合理或可能的预期,则该高级职员应被处以罚款或监禁。如果被判有罪,该高级职员还可以被判处亲自负责偿还此类债务。

  • 被低估价格的交易:如果在公司开始清盘前的一段时间内发生被低估价格的交易,而该交易是在公司无力偿债时进行的,或者公司因该交易而无力偿债,则该交易可能被追回。 如果交易是在没有对价的情况下进行的,或者交易提供的对价明显低于其金钱价值,则交易的价格被低估。  

  • 不公平优惠:如果在公司开始清盘之前的一段时间内,发生对某些当事方(如某些债权人或担保人)的不公平优惠的交易,而该交易是在公司无力偿债时进行的,或公司因该等交易而无力偿债, 则该交易可以被撤销。

 

为减轻这些风险,买方应检查目标公司的所有相关董事会和股东会决议,以确保交易得到适当批准,并正确记录了所有相关细节和采取的行动。此类决议应说明目标公司进行交易的理由以及其带给目标公司的利益,并声明该交易是在公平交易的基础上进行的、是真诚的、并且符合目标公司的最大利益。第三方专家以独立评估报告的形式提供的支持也会有所帮助。在所有情况下,买方都应确保与之打交道的目标公司的代表得到了适当的授权。与具有法定代表人概念的中国不同,一名董事或高级职员(无论其头衔如何)在普通法管辖区内没有自动代表和约束其公司的权力。

如果破产或其他正式程序已经启动,则收购过程将更加结构化、规范化和具有确定性,而不会受上述风险的影响。然而,清算人或其他官员不太可能给予买方在一般并购交易中常见的保护条款(例如陈述和保证、赔偿)。

请注意,在许多司法管辖区,鉴于新型冠状病毒的影响的紧急立法正在被通过,以暂时缓解某些上述要求。然而,上文强调的核心原则仍然存在。

政治化的风险

在新型冠状病毒爆发之前,全球政治和经济格局受到中国对外投资、货币流出、中美贸易战等因素影响。随着新型冠状病毒疫情的影响扩大,东道国公众的负面反应可能会阻碍或破坏外商投资批准或交易所需的其它监管批准。

鉴于目前的敏感性和环境,中国买家在制定对外投资战略时应谨慎行事。其应采取低调的方式,注重交易的商业和经济效益,在谈判中采取包容的"双赢"和互惠互利的途径,并缓和投资的政治色彩。

结论

近年来,中国的境外投资经历了一些曲折起伏,随着"一带一路"倡议的发展,又随着新型冠状病毒遭遇了挫折。在新型冠状病毒疫情之后,传统的竞争环境将被平整,新的机会将出现,有价值的资产或许可以通过诱人的价格获得。与此同时,在以政治和文化敏感性增强为特征的陷入困境的市场中航行时,中国买家需要更加灵活、善于接受新的收购方式、并接纳不熟悉的风险。

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