注册制下的欺诈发行是否以“不符合发行条件”为要件？——公司证券争议解决手记

标签：争议解决与诉讼-金融纠纷，证券与资本市场

一、摘要

某上市公司涉嫌欺诈发行违法，委托我们代理听证申辩。我们提出，在证券注册制施行后，欺诈发行违法的认定应当以骗取发行注册为要件，而本案《行政处罚及市场禁入事先告知书》没有提供该上市公司不符合法定发行条件的事实和理由，认定欺诈发行的依据不足。

中国证券监督管理委员会在《行政处罚决定书》中认定：“当事人在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实、编造重大虚假内容，已经构成《证券法》第一百八十一条所述违法行为。当事人所称‘告知书没有提供某上市公司不符合法定发行条件的事实和理由’的申辩意见没有法律依据。”

本次申辩的失败和本案《行政处罚决定书》的生效意味着，在注册制施行后，发行人触犯欺诈发行违法和犯罪的风险将大幅增加。

二、争议的问题

本案争议的申请首次发行股票行为跨越新《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）的施行时点，即2020年3月1日，涉及新、旧《证券法》关于欺诈发行规定的理解和适用问题。

2005年修订的旧《证券法》第一百八十九条规定的欺诈发行的客观要件为：“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准。”

2019年修订的新《证券法》第一百八十一条规定的欺诈发行的客观要件为：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容。”

如何理解新《证券法》规定的“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”？我们在讨论中提出了两种观点：

第一种观点认为，承袭2005年修订的旧《证券法》的规定，新《证券法》规定的欺诈发行的客观要件应当缩限理解为“不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行注册”，与信息披露违法（新《证券法》第一百九十七条）构成法条竞合的范围仅限于信息披露违法中的虚假记载和重大遗漏这两种客观情形中属于发行条件的部分并应当达到不具备发行条件程度，而不包括不属于发行条件的或达不到影响发行条件程度的其他信息披露违规和违法情形（包括虚假记载、重大遗漏、误导性陈述和不正当披露等）。如果发行人在发行文件中存在信息披露违法的情形，但仍具备发行条件的，则依照信息披露违法论处，而不按欺诈发行处罚。

第二种观点认为，新《证券法》规定的欺诈发行的客观要件应当按其字面文义解释，与信息披露违法（新《证券法》第一百九十七条）构成法条竞合的范围包括信息披露违法中的虚假记载和重大遗漏的全部情形。只要发行人在发行文件中存在这两类信息披露违法的情形，不论其是否符合法定发行条件，都构成欺诈发行，并依照欺诈发行的规则论处。

三、我们的观点和理由

我们主张第一种观点，主要理由如下：

1. 历史解释

我国证券发行体制经历了审批制、核准制和注册制三个阶段，在不同阶段关于欺诈发行的法律规定如下：

（1）审批制期间

1993年4月，国务院《股票发行与交易管理暂行条例》发布施行，规定了股票发行审批制。

在此期间，1997年10月1日，修订后的《中华人民共和国刑法》（下称《刑法》）施行，其中第一百六十条[1]规定欺诈发行股票、债券罪的客观要件为：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节。”

（2）核准制期间

1999年7月1日，《证券法》施行，规定了发行核准制。2001年3月，中国证券监督管理委员会宣布取消发行审批制。

在此期间，《证券法》第一百七十五条[2]的相应规定为：“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券。”

此后，2005年修订并于2006年1月1日施行的旧《证券法》第一百八十九条[3]规定的欺诈发行的客观要件为：“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准。”

在此期间，《刑法》的规定没有变化。

（3）注册制期间

2019年修订并于2020年3月1日施行的新《证券法》第一百八十一条[4]规定欺诈发行的客观要件为：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容。”

2020年12月，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》[5]将刑法第一百六十条欺诈发行罪的客观要件修改为：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节。”

由上述法条的变化可以看出，我国《刑法》规定的欺诈发行罪的客观要件即在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，立法时间最早，且在修订时除了增加证券种类之外，没有实质变化，而我国《证券法》规定的欺诈发行违法的客观要件在三个期间有“制作虚假的发行文件”“发行人不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”和发行人在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”等三种不同的规定。

在2005年修订的旧《证券法》施行至2019年修订的新《证券法》施行的长达14年之久的期间内，欺诈发行行政违法的客观要件为“发行人不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”，而欺诈发行犯罪的客观要件为发行人在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。通常，行政违法责任规则与刑事犯罪责任规则比较而言，同一“罪名”的构成要件较为相似，而行政违法的情节与刑事犯罪的情节等同或更轻。由此推论，《刑法》在欺诈发行罪中规定的发行人在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”是与2005年修订的旧《证券法》规定的“发行人不符合发行条件而骗取发行核准”等同的或更为严重的情节；进而推论，2019年修订的新《证券法》与《刑法》相同的规定也应当以“发行人不符合发行条件而骗取发行注册”为基础。

在从核准制到注册制的过渡期间，中国证券监督管理委员会经党中央和国务院同意于2019年1月发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》在“（十九）保护投资者合法权益”规定：“对以欺骗手段骗取发行注册等违法行为，依照证券法第一百八十九条等规定依法从重处罚。”中国证券监督管理委员会于2019年3月颁布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第67、68条也有类似规定，“发行人不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册的”“可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票”。由此可见，在此期间，注册制证券发行中的欺诈发行的客观要件为“发行人不符合发行条件而骗取发行注册”。这既是因应注册制而对旧《证券法》相应规定的变更，也是对全面推行注册制的新《证券法》相应规定的注解。

2. 文义解释

新《证券法》关于欺诈发行的行政责任包括第一百八十一条和第二十四条，应当结合这两个条款来理解构成欺诈发行违法的客观要件。

第一百八十一条是对欺诈发行的违法情形和行政处罚措施的规定。其中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”是手段，“发行证券”或“尚未发行证券”是结果，隐含着“不符合发行条件而骗取发行注册”的文义。该法律责任条款对应的是新《证券法》第二章第二十一条“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册”和第二十二条“依照法定条件和法定程序作出予以注册或者不予注册的决定”等注册发行的行为规范。郭锋等专家编撰的《证券法制度精义与条文评注》对新《证券法》第一百八十一条的释义中提到：“证券法第12条[6]规定了公司首次公开发行新股应当符合的5个发行条件。上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件。”将发行条件与欺诈发行的法条解释相结合，这在一定程度上印证了欺诈发行以不符合发行条件为要件的判断。

第二十四条[7]是对欺诈发行的行政强制措施的规定，根据发行和上市推进的三个阶段，以恢复原状为目的，规定了三种不同的强制措施。其中第一款针对的是证券尚未发行和已经发行尚未上市两个阶段：对尚未发行的，采取的措施是监管机关“应当”撤销注册、发行人“应当”停止发行；对已经发行尚未上市的，采取的措施是监管机关“应当”撤销注册和发行人“应当”回购。我们理解，在这个阶段，恢复原状较为容易，因而采取的措施为强制撤销注册和回购，相应的规制情形较为宽泛，包括“不符合发行条件或者法定程序”。第二款针对的是证券已经发行并上市的阶段，采取的措施仅有“可以”责令发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购证券。我们理解，在这个阶段，恢复原状较为困难，因而强制措施不仅不含撤销注册，而且属于选择性规则，相应的规制的情形不再包括“不符合法定程序”的情形，将前款“不符合发行条件”改为“证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。根据整体逻辑，该情形应当在第一款情形下作出缩限解释，即在“不符合发行条件”的基础上，比不符合发行条件更为狭窄的证券发行文件中的两类较为重大的信息披露违法情形。

3. 目的解释

欺诈发行和信息披露违法侵害的都是双重客体，既侵害证券市场管理秩序，又侵害投资者的合法权益，但两者又存在交叉：欺诈发行侵害的客体是证券发行秩序，即核准制下的核准发行秩序和注册制下的注册发行秩序，而信息披露违法侵害的客体是证券发行秩序和交易秩序；欺诈发行侵害投资者对发行信息的信赖利益，在已经发行的情况下，更是直接侵害投资者的财产所有权，这是欺诈发行的行政强制措施规定撤销核准发行或注册发行并酌情强制回购的原因，也是欺诈发行的行政处罚涉及违法所得的没收和罚款的原因，而信息披露违法侵害投资者的信赖利益，并不必然直接侵害投资者的财产所有权，这是信息披露违法的法律责任不涉及撤销、回购和没收违法所得的原因。

相应地，在主体、客观方面和主观方面，欺诈发行都被信息披露违法所包容，是信息披露违法的特别情形，通常也是危害较为严重的情形。在此不再赘述。

因此，一个欺诈发行行为往往同时符合欺诈发行和信息披露违法的法律条款所规定的要件，属于法条竞合，根据特别法优于一般法的原则，按欺诈发行论处。

基于上述目的解释的观点，新《证券法》第一百八十一条规定的欺诈发行的客观要件即发行人在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，只有以“不符合发行条件”为内涵，才能与该法条所保护的发行秩序法益和投资者财产所有权法益相契合，从而体现立法目的，也符合“罪名”体系。如果将欺诈发行的客观要件仅仅解释为信息披露违法的四种情形之二，那就完全可以将欺诈发行作为信息披露违法的“结果加重犯”（以体现对发行秩序法益的特别保护），没有必要单设一个法条和“罪名”。

四、总结与提示

关于新《证券法》第一百八十一条规定的欺诈发行的客观要件，即“证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，我们在代理意见中主张应当以“发行人不符合法定发行条件”为内涵。然而，中国证券监督管理委员会在本案《行政处罚决定书》中认定我们的申辩意见没有法律依据，没有采纳我们的代理意见。

按照该案例，发行人在公告的发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，即使符合发行条件，也将以欺诈发行论处，而不是定性为信息披露违法。

扫码订阅“金杜律师事务所”，了解更多业务资讯