股权投资退出纠纷丨新《公司法》下对赌条款的履行问题

引言

在股权投资领域，对赌条款普遍存在，相关争议也越来越广泛地出现，对于对赌条款的认识，司法裁判从严格的效力管制转向从实际履行层面进行实质判断。近几年，股权投资人普遍面临监管环境变化带来的退出渠道拥挤等困境，股权投资退出环节越来越受重视，加之新《公司法》的正式实施，对赌条款的履行面临新的法律语境，特别是定向减资和定向利润分配作为目标公司股权回购和现金补偿中的关键环节，其合法性、可行性及操作性成为投资方和目标公司关注的焦点，且就股权回购行权期限问题，《人民法院报》刊载了最高人民法院的答疑意见，亦将对股权投资退出产生影响。

为在新背景下更好地应对投后普遍存在的问题，我们根据相关法律规定，并结合司法实践中的案例，围绕投后退出可能存在的障碍、投后管理注意事项、对未来投资协议条款借鉴启示等方面展开分析，以期为投资方提供部分可行建议，助力投资方完成“募投管退”的投资闭环。

从效力管控到履行规制，对赌条款在履行层面的三大障碍

虽然2012年“海富案”确认了“与股东对赌有效”“与公司对赌无效”的裁判规则，但实践当中一直以来也存在争议，且随着2019年4月“华工案”改变了与目标公司对赌无效的观点，尤其是2019年《全国法院民商事审判会议工作纪要》（下称“《九民纪要》”）第5条又进一步明确了对目标公司参与对赌的态度，肯定了投资方与目标公司对赌的效力，真正的争议从对赌协议的效力问题后置至对赌协议的履行问题。此后，各地法院裁判基本确认不论对赌义务主体，均认可对赌条款的效力，而转向关注对赌条款的履行，鼓励交易的同时贯彻资本维持和债权人保护原则。

《九民纪要》结合实际情况，主要规定了两种典型的对赌类型：一种是投资方要求股权赎回的“股权回购型对赌”，另一种是投资方要求金钱补偿的“金钱补偿型对赌”。

这两种对赌条款本身不论对赌义务主体是公司还是股东或其他第三人，条款效力已经得到承认，但是在与目标公司的对赌中，回购条款的可履行性值得进一步关注[1]。司法实践中采“履行不能”说的案例，给出了两个主要理由：一是违反资本维持原则导致履行不能，二是未完成减资程序导致履行不能。对赌条款涉及公司法和合同法的双重因素规制，如有些学者认为对赌是“本质为嵌入公司法的合同”[2]。在新《公司法》实施后，如何在新视域下处理对赌协议履行难题，尤其是如何克服定向减资和定向利润分配问题上面临的多重障碍，值得关注。同时，法答网精选答问（第九批）进一步提示，相关投资人也要关注权利的行使期限，否则亦将对履行造成障碍。对此，我们具体进行如下分析。

问题一：定向减资规则对股权回购条款履行的影响

（一）新《公司法》下的定向减资规则及其对股权回购条款履行的影响

定向减资的障碍是回购条款履行中最值得关注的问题之一。在顺序上，就与目标公司股权回购型对赌协议而言，《九民纪要》规定，要求目标公司先与对赌投资人进行定向减资，随后对赌投资人才有权要求目标公司回购标的股权。

根据新《公司法》第224条第3款明确规定，非同比减资需全体股东一致同意（有限责任公司）或章程存在明确规定（股份有限公司）。随着新《公司法》的实施，定向减资必须达到股东全体一致决标准，相应地，定向股权回购障碍也将进一步加大，即以全体股东一致决议同意定向减资为前提。

实际上，定向减资应遵循资本多数决还是全体一致决的争议在实践中由来已久，且在新《公司法》实施前已有法院裁判支持定向减资需全体股东一致同意。例如，（2017）苏02民终1313号案[3]中，由于大股东仅定向回购自身的股权以提前实现资本回收，将小股东排除在减资范围外，小股东向法院提起决议无效之诉。法院最终认定资本多数决下的减少注册资本，仅限于减少公司的注册资本而不包括减少股东间的份额，非同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，因此需要全体股东一致同意。

新《公司法》第226条也新增违法减资的法律后果：“违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”因此，如对赌投资人违反定向减资的程序要求，外部债权人亦有权起诉主张恢复原状和损害赔偿。

因此，在新《公司法》下，投资人需要提前关注目标公司是否符合定向减资的条件，且在顺序上，投资人应要求目标公司先行定向减资，随后才有权要求目标公司回购标的股权。若目标公司无法完成定向减资，则将导致对赌回购条款的履行存在实质障碍。

（二）定向减资规则下的退出建议

需要说明的是，在新《公司法》实施前，不同法院对定向减资的审查标准可能存在差异，该种不确定性增加了股权回购履行过程中的法律风险。但是新《公司法》实施后，定向减资必须获得全体股东的一致同意或提前在公司章程中另作规定。就此，投资人应当尽量对定向减资的顺利执行作出提前安排，或就无法顺利减资该如何赔偿损失进行约定。

1. 减资事宜的事先约定

在“先减资、后回购”的要求下，由于目前相对主流的司法观点仍为对赌回购下的减资决议不可诉，即法院无法直接判决目标公司作出减资决议，故在新《公司法》明确规定定向减资需全体股东一致决的规则下，投资人可考虑通过在投资协议、公司章程或单独约定表决权协议等方面进行提前安排，尽量避免相关障碍。

（1）提前在投资协议及公司章程中作出约定。根据新《公司法》规定，非同比减资需全体股东一致同意或通过章程确定，因此投资人可考虑与各股东在投资协议中提前约定减资条款，明确减资的条件、程序和时间表，有助于在回购事件发生时，确认各方已有共识，减少争议。同时，考虑到存在无法直接与各股东签订投资协议，或部分法院认定全体股东达成的合意仅具有对内效力等风险，建议尽量将相关约定载入目标公司章程。

例如，在（2019）浙04民终2520号案[4]中，法院认为，虽然目标公司和全体股东达成了回购的合意，但其未履行相关的减资程序，相关协议是当事人与公司自然人股东签订，仅具有对内效力，故不能据此认定案涉行为系符合法律规定程序的减资行为。

（2）单独约定表决权协议。投资人还可考虑就限制股东表决权的行使或者就减资这一特定事项重新分配表决权份额进行提前约定。但是，表决权拘束协议本身在学理上仍存在争议，其实际履行在公司法上亦存在障碍。一方面，如果在股东会召开前一方当事人明确表示不会按照表决权协议约定执行，能否就此申请行为保全尚存疑问。另一方面，决议已形成后能否因表决权协议项下违约要求撤销股东会决议，现行公司法中也并无相关规定。[5]

例如，在（2017）赣民申367号案[6]中，法院认定表决权拘束协议有效，公司将违反事前签署的表决权拘束协议的股东反对票计为同意票有效，驳回了当事人要求撤销股东会决议的请求。并且，也有案例认为全体股东约定的表决权协议，与公司章程效力相当。在（2018）苏01民终10492号案[7]中，法院认定由全体股东协商一致签订的股东协议书是对公司章程的修正，虽未进行备案，但在涉及认定各股东表决权时，仍应以该协议为准。

但是，表决权协议是否可诉在司法实践中存在争议。一般而言，如果协议内容具体明确，且不违反法律强制性规定，表决权协议是具有可诉性的。这也为投资方提供了一种潜在的法律途径，以争取减资决议的可执行，也为股权投资日后退出路径增加筹码。

2. 违约责任的事后救济

如果目标公司无法作出全体一致的定向减资决议，投资人也未就日后作出减资决议签署相关的投资条款或公司章程，投资人可以考虑何种途径获得救济？

如前述，即使少有法院正面判令目标公司作出减资决议或履行回购义务，但是对于目标公司在无法履行回购义务时，由其承担相应违约责任的主张，仍有在司法实践中被支持的空间。因此，投资人也可以考虑在违约责任条款中，明确约定目标公司无法履行回购义务时的违约责任。

根据司法实践情况，在投资协议明确约定违约情形和违约责任的情况下，如目标公司因无法做出定向减资决议、无法办理减资程序等原因，导致实际无法履行回购条款，部分法院采取较为宽松的态度，即以无过错原则认定回购方应承担违约责任，但也有部分法院会根据过错原则审查目标公司无法回购是否具有可归责性，进而判断是否支持投资人关于违约金的主张。因此，就现有司法实践而言，我们建议投资人也可以在违约责任条款中，明确约定无法履行回购义务，包括无法做出减资决议、无法办理减资程序等均属于违约行为，同时全面考虑可能存在的损失，并尽可能扩大违约责任承担主体范围，以期在事后救济层面获得相对充分的补偿。

例如，在（2021）京民终495号案[8]中，北京市高级人民法院（下称“北京高院”）基于目标公司无法履行减资程序，认定违反回购约定，支持投资人的违约金主张，且在该案中，虽然对方积极以非目标公司或原股东原因导致无法办理减资程序作为抗辩理由，但是法院倾向于采取合同法律关系下的严格责任原则，并未以目标公司无过错为由免除违约责任。同样是北京高院审理的（2020）京民终549号案[9]中，一审法院认定目标公司未完成减资而无法完成回购，属于违反协议约定的回购义务，应承担约定违约责任，北京高院二审亦予以维持。

但是，在湖南省高级人民法院（下称“湖南高院”）审理的（2021）湘民终960号案[10]中，湖南高院认定非因目标公司过错致减资程序无法完成，并认为投资人作为目标公司第一大股东未召集减资决议，故对投资人主张的无法回购违约金不予支持。

参考上述案例并结合司法实践，目标公司或股东一般会以存在法定阻却事由无法完成定向减资为由，抗辩其不构成违约，虽然部分法院采取严格责任原则，并不以过错作为承担违约责任要件，但建议投资人尽量在投资协议中提前将目标公司无法作出减资决议、无法完成减资程序明确约定构成违约，并明确约定相应违约责任，如进入诉讼，则尽量夯实对目标公司可归责性的论证，降低诉讼中的风险。

问题二：定向分红规则对现金补偿条款履行的影响

（一）新《公司法》下的定向分红规则及其对现金补偿条款履行的影响

金钱补偿型对赌是指触发对赌条件后，投资者有权要求目标公司向投资者支付约定款项，相当于对投资者股东的定向利润分配，《九民纪要》规定，对于金钱补偿型对赌，人民法院应当依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”以及利润分配的强制性规定进行审查。

新《公司法》下，公司的利润分配在程序上需要符合相关规定。根据新《公司法》第五十九条、第六十七条的规定，一般由公司董事会制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；由股东会审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案，也即公司分红应当履行股东会决议流程。

在实体条件上，定向分红需要满足法律规定的条件。除了一般的公司利润分配条件，新《公司法》第二百一十条规定，经全体股东一致同意，有限责任公司可以自行约定分红规则，否则应按照实缴比例分红；经公司章程另行规定，股份有限公司可以不按股权比例分红。因此，如投后退出环节涉及金钱补偿型对赌安排，投资人在要求优先分配时，有限责任公司需要全体股东一致同意，股份有限公司则需要满足章程规定。

（二）定向分红规则下的退出建议

司法实践中，投资人在金钱补偿型对赌下要求目标公司补偿时，法院可能会对利润分配进行实质审查，故是否符合利润分配条件、是否符合分配规则等都可能对金钱补偿主张产生影响。只有当目标公司已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金并完税后仍有利润，方可对投资人进行金钱补偿。

部分案例体现，法院将会对定向分红是否符合利润分配条件进行审查。在（2021）湘民终960号案[11]中，法院认定由于目标公司能否根据投资协议向投资人优先分红，还需要在事实和法律层面审查履行可能性，由于目标公司处于亏损状况，故对投资者的分红主张不予支持。在（2021）京民终975号案[12]中，由于目标公司2018年、2019年尚无确定的财务审计报告，其利润情况尚无法确定，故法院对业绩承诺补偿款不予支持。在（2020）浙0782民初11846号案[13]中，法院认定对赌协议中现金补偿约定有效，但是对目标公司状况进行了实质审查，由于目标公司2017年-2019年处于亏损状态，没有利润可供分配，故认定现金补偿无法实际履行。

另有案例体现，法院也可能仅对业绩承诺条款是否达成进行审查，而不深入探讨定向分红的实质条件。在（2022）京民终216号案[14]中，法院仅以《审计报告》作为对赌业绩确定依据，并未对是否符合利润分配标准进行实质判断，判令目标公司支付现金补偿款。在（2021）最高法民终334号案[15]、（2023）京02民终4403号案[16]、（2022）京01民终9639号案[17]中，法院仅就业绩承诺条件是否成就进行了判断，并未对利润分配标准进行实质审查。

除上述两种实质审查标准外，多数案例体现，对于是否有全体股东达成一致或者在公司章程中对于分红另行规定分红规则的问题，法院并未进一步审查，但基于新《公司法》已有明确规定，投资者日后也需要对此予以高度关注。

问题三：股权回购型对赌的行权期限规则对股权回购条款履行的影响

（一）股权回购权行权期限规则及其对股权回购条款履行的影响

2024年8月29日，最高人民法院（下称“最高院”）在《人民法院报》发布的法答网精选答问（第九批）中对“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定”问题给出答疑意见。

最高院民一庭法官答疑意见为：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

根据该意见，首先，应尊重当事人自由意志，行权期限应以当事人在协议中约定情况优先确定；其次，如果协议未对行权期间作出约定，则投资人应在合理期间内行使权利，该合理期限以不超过6个月为宜；最后，投资人请求回购之次日起，该期间转为诉讼时效期间。对于超过行权期限的回购请求，此次答疑意见亦明确，法院可以视投资者放弃回购权利，对于其回购请求不予支持。

实践中，也常有关于股权回购权的性质及行权期限的讨论。部分法院采形成权的除斥期间规则，部分法院采请求权的诉讼时效规则。虽然该意见中未直接明确对赌型股权回购权的权利性质，但是对于行权期间的确定，我们理解，最高院倾向于将对赌型股权回购权认定为形成权，股权回购的行权期间则相当于除斥期间，投资者应在行权期间内发出回购通知等主张行使回购权，否则将可能丧失回购的权利。

（二）股权回购权行权期限规则下的退出建议

基于答复意见中尊重当事人约定优先原则，我们建议投资者与目标公司在投资协议中尽量明确约定行使股权回购权的期限，如有多重回购条件的，需要分别明确约定不同条件下的回购期限。

同时，考虑到答疑意见明确“稳定公司经营的商业预期”目的，关于行权期限的约定，不宜超过建议的6个月期限，尽量符合双方商业目的和预期。

最后，投资者也要做好投后的管理，定期审查股权投资情况，避免超过约定期限或回购条件触发后6个月（如无约定）的行权期限。

综上，新《公司法》对定向减资和定向利润分配设立了明确的法律框架，旨在保护公司资本的稳定和债权人的利益；新公布的最高院答疑意见，对于长期争议的行权期限给出了明确的意见，行权规则的明晰进一步有利于目标公司经营的稳定和行权的可预期性。然而，该等规则也为对赌条款下，投资者对于股权回购、金钱补偿的主张带来了新的挑战，同时也预示股权投资后的投后管理工作，将愈加专业化，投资方和目标公司在设计股权回购条款时，需充分考虑新《公司法》的要求，合理规划减资和利润分配的操作流程，以降低法律风险，保障交易的顺利进行。

扫码订阅“金杜律师事务所”，了解更多业务资讯