题记
市场化债转股这个概念为大家所知晓，发端于2016年全国两会期间的总理问答及其后出台的国务院54号文。近期，市场各方就经济局势及去杠杆展开热议，9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也对各行业各类型国企资产负债率指标提出了监管线要求，市场化债转股方兴未艾。
金杜在近年参与市场化债转股项目的过程中近身切实体会到，债转股初看简单明了，实则深具系统复杂性。为对企业"去杠杆"宏策略献绵薄之力，继《债务重组丨市场化债转股 – 顶层设计》（上篇+下篇）之后，我们在此陆续刊发实操专题小文，与诸位分享我们在债转股项目实践中管窥蠡测的点滴心得。
抛砖引玉，期待读者诸君不吝指教，与我们共同探讨，切磋琢磨。
《债务重组丨市场化债转股 – 博弈方案（上篇）》简要介绍了市场化债转股方案的设计参与方、各方利益诉求及博弈关键点、方案准备工作以及方案框架。本文将对市场化债转股方案的一些要点（尤其是各参与方关注的核心事项）进行简要介绍。
方案要点 – 债权范围
1. 可债转股的债权范围
与政策性债转股下基本上均为国有四大商业银行和国家开发银行不良贷款不同，市场化债转股下可转为股权的债权范围有较大拓宽：
- 银行债权：市场化债转股以银行对企业发放贷款形成的债权为主。各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款均可转让
- 其他类型债权：财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等类型债权亦可予考虑，但不包括民间借贷形成的债权
2. 选取债转股入包债权
债转股项目中的企业债权通常涉及各类债权人和债权类型，其数量多、担保情况不同、条款条件差异化较大。在完成债权尽调之后，面对数十页乃至数百页的债权明细，如何选择、选择哪些、纳入金额多少的债权进入债转股债权包，往往是各方多轮讨论的结果。
根据我们的项目经验，在框定债权范围时考量的因素包括：
- 实施难易度及项目时间表：受债权人转让意愿影响，债权种类越多，涉及的债权人范围越广、转让条件越多元、谈判难度越大、时间表越不可控
- 实施机构参与方：如果实施机构主要或仅为银行下属金融资产投资公司（FAIC），其开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款（可适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权）；更多元的实施机构参与方可消化更多类别的债权
- 债转股目标：债权金额/转股率的确定通常基于目标资产负债率（如国企的行业负债率监管线），并需考虑过渡期内及交割后一定时期的进一步融资需求等因素
- 特殊债权：是否有担保、是否涉及公募债、是否已经进入资产证券化产品资产包、是否涉及理财产品、是否为软贷款等
确定转股债权范围时通常还附带考虑如下事项：
- 留债安排：包括留债规模、留债范围以及本息偿还安排
- 交割前过渡期安排：展期续贷安排、债务困境期间融资安排
- 利息安排：已产生的利息是否纳入转股范围、停息安排、偿还安排
- 违约债权：违约债权处理、交叉违约情况处理
- 其他：例如协调处理个别拒不履行债委会已通过的债转股方案的债权人及其债权
方案要点 – 实施机构
1. 可参与债转股的实施机构范围
相较于政策性债转股下仅有四大AMC作为实施机构，市场化债转股政策鼓励多类型实施机构参与：FAIC、四大AMC、地方资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、信托公司、政府出资产业投资基金等均可作为实施机构。
除特殊情况外（如"以股抵债"等方式被动持股或获得特批），商业银行不得直接将债权转为股权，而需通过实施机构实施市场化债转股。
2. 确定实施机构
实施机构参与债转股项目是双向选择：债转股企业和债权人会对实施机构的资质和实力有所要求，相应地，实施机构，尤其是银行下属FAIC之外的第三方实施机构在考虑和决策是否投资于某个债转股项目时，也有多种考量因素。实操中，选定实施机构通常受如下因素的影响：
- 债权人类型：债权银行基本上均会使用其自身下属FAIC；无实施机构的债权人可能会通过第三方实施机构、信托产品等方式出售债权
- 资金需求：考虑因素包括所需资金规模、期限、成本等。大型债转股项目里，中小型的投资机构能够消化的债权有限、可转股比例也较低
- 项目回报率及退出安排：市场化运营的第三方实施机构通常看重转股项目收益回报，回报率低、退出渠道窄或退出时间长的项目对其吸引力较低
- 项目时间表：较为紧张的项目时间表会限制对第三方实施机构的选择空间
选择实施机构是各参与方核心关注事项之一
根据我们的经验，在选定实施机构的过程中有可能碰到如下问题：
- 大部分股份制银行和城商行尚未设立FAIC：方案中需考虑尚未设立自身FAIC的债权银行是否愿意或能够"借用"其他银行下属FAIC进行债转股，其中，债权出让价格和条件是关键
- 银行道德风险及交叉债转股：实操中，考虑到定价及协商安排便利性等因素，债权银行倾向于将债权转让给下属FAIC，而为防止利益冲突、利益输送、通过交易掩饰资产质量等道德风险，政策鼓励不同商业银行通过所控股或参股的FAIC交叉实施债转股（需相关银行就转债安排、转股安排、定价、资金来源等进行总体考量和协商）
方案要点 – 实施路径及资金来源
与转股债权范围、债权人类型、实施机构选取相关，债转股方案中需设计与前述主体及债权种类相匹配的实施路径以及资金来源，以便筹措资金及履行各方内外部程序。我们将于近日推出关于实施路径和资金来源的专题文章，在此仅略提几笔。
目前市场上常见的实施路径可概括为如下几类：收债转股、增资还债、以股抵债等方式。在同种方式中，根据具体细节上的差异还可以细分为债转优先股、通过基金增资等模式，例如建设银行操作的武钢集团、云锡集团等项目中，即为由建设银行下属子公司参与共同出资成立基金，并由基金进行收债转股/增资还债。
实施机构的资金来源是各参与方核心关注事项之一
由于本轮债转股需遵循市场化方式，所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集。无论采取哪种资金募集方式，投资者通常都会要求获取相对稳定和可观的回报。如果债转股的股权投资规模大、期限长、收益确定性低、退出难度高、目标企业陷入经营困境、盈利能力不足甚至短期内很难产生收益，这些均会对市场化募集资金带来一定挑战。
相应的，方案设计过程中需与债权人/实施机构充分沟通，确定可行的资金募集和实施方式，如通过金融债、产业基金、永续债、专注于不良资产的投资机构、PE投资基金、专项私募资管产品、权益类融资工具、专项债券、定向降准资金等方式。
方案要点 – 债转股定价
市场化债转股一般涉及两个环节的定价：
- 债权定价：在收债转股模式下，实施机构从债权人收购债权的定价（账面平价或折扣）；在增资还债模式下，目标企业用新增资本金偿还债权的偿债价格（偿债率）
- 增资定价：无论在收债转股或增资还债模式下，实施机构对目标企业股权的认购价格（平价或溢价）
- 定价问题涉及各方核心利益：债权人希望尽量收回债权本息，降低打折率，减少损失，提高定价；实施机构希望降低转股成本和募集资金难度，降低定价；企业希望转股债权的范围扩大（多降负债率），但又不希望避免原股东股权被过度稀释，希望降低定价；地方政府和出资人希望国有资产保值增值等。
此外，定价还涉及到银行/实施机构是否需进行贷款分级调整、拨备、核销、问责等内部程序，以及是否产生额外税务等问题。
因此，定价问题往往是债转股项目中谈判的重点和难点，定价是否能够达成一致，很大程度上决定了债转股方案最终能否成型及落地。
方案要点 –公司治理
实施机构在转股之后、实现退出之前，通常需在较长一段期间内持有目标企业股权。54号文等本轮市场化债转股的相关政策中明确，实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策。
实操中，实施机构在目标企业中的公司治理、日常经营参与度仍是需综合考虑和探讨的问题：
一方面，基于确保资金安全、投资风险可控、退出渠道畅通的考虑，实施机构可能会希望对企业三会一层均有较大的控制力和决策权（尤其是如果转债规模较大，各实施机构合计获得了多数表决权的情况下）
另一方面，实施机构作为投资机构，不一定具备相关行业的投资管理经验和人才储备，能否派出合适的、愿意对目标企业投注精力的专业人员作为股东代表/董事/管理人员，能否就企业未来经营、整合和发展做出有效高质的决策等存在不确定性
因此，在债转股方案设计中，各参与方往往需要经由细节谈判，商定实施机构和原股东/战略投资人的股东权利界限，以及在公司决策、管理、经营、后续整合发展等方面的参与程度和资源配备安排。
方案要点 – 退出渠道和时间
市场化债转股下的实施机构需自负盈亏，政策鼓励实施机构采取多种市场化方式实现股权退出。
目前市场上可见的退出渠道主要包括如下几类：
- 在企业整体上市或挂牌新三板后通过二级市场退出
- 通过分红收回投资
- 定向减资退出
- 协议转让（原股东、第三方投资人）
例如，中国铝业、中国中铁、中国重工等上市公司，均采用在上市公司子公司层面进行债转股，再通过上市公司发行股份购买资产的方式取得实施机构持有的子公司股权，以实现实施机构通过二级市场退出。
退出渠道是各参与方核心关注事项之一
市场化债转股的相关政策中鼓励实施机构采用多种市场化方式实现退出，但在实践中，退出渠道仍然具有不确定性，主要体现在两个方面：
- 时间上的不确定：企业债转股之后多长时间能够实现经营状况的好转并且给实施机构带来预期投资回报、实施机构能够在多长时间内完成退出
- 方式上的不确定：事前约定好的退出渠道在真正需要退出的时点是否还具有可行性，届时是否会出现政策上的障碍、市场上的不利因素
尽管如此，市场化债转股政策要求各方确保银行债权洁净转让、真实出售，在设计债转股方案时应对退出渠道安排的合法合规性予以特别关注，避免被认定为"名股实债"。
方案要点 – 项目时间表
债转股方案设计具体耗时视每个项目的不同情况而有所不同，通常需要经过较长过程：
债转股项目的启动往往基于较为迫切的实际需求（债务困境）和明确的预设时间表，在实际推进过程中，由于涉及的参与方多、需综合考虑的因素多，时间表会随着项目的进展而不断调整，故各方需对项目时间表的不确定性有一定预判。
预案准备
根据我们的经验，由于债转股方案设计和实施过程耗时较长，而企业、债权人的经营情况却千变万化，可能在方案设计和实施过程中发生债务逾期无法偿还、交叉违约、消息泄露等情况，如企业为地方龙头企业/上市公司等，可能还会对地方社会、经济稳定产生影响或者对证券市场股价造成异动、影响中小投资者利益。
因此，在方案设计过程中，建议考虑一并就期间融资、债务危机应对等做出相关安排和处理预案，必要时可同时设计若干方案，平行推进，适时剔除，以最大效率、较低成本完成方案设计和实施，消除或减小期间债务困境的影响。
结语
红军不怕远征难，万水千山若等闲。实践中，要达成有可行性且兼顾各方利益诉求的债转股方案确实有一定难度，但只要各参与方认清利弊原委、大局着眼、在互信互谅的基础上真诚协商，则事虽难，做则必成。
