“未获利”型内幕交易的罪与罚——以王某、李某内幕交易案为视角

一、基本案情与裁判要旨解析

1. 基本案情

王某系内幕信息知情人，其与李某已离婚，但二人仍以夫妻名义共同生活。在内幕信息敏感期内，李某两次买入内幕信息所涉公司股票，累计成交金额412万元，并分别于公司股票停牌前、发布资产重组公告复牌后卖出全部股票，累计亏损9万余元。

2019年12月23日，北京市第二中级人民法院经审理作出一审判决，认定王某、李某均犯内幕交易罪，各判处有期徒刑五年，各并处罚金人民币一万元。王某、李某提出上诉，北京市高级人民法院经审理于2020年10月30日作出终审裁定，驳回上诉，维持原判。

2. 裁判要旨解析

在内幕信息敏感期反复交易的，对交易成交额累计计算；实施内幕交易并亏损，交易成交额符合追诉标准的，也要依法追究刑事责任。

本案中，李某从王某处获悉内幕信息后两次实施内幕交易，虽然亏损9万元，但两次交易累计成交额为412万元，根据2012年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第七条，证券交易成交额在二百五十万元以上的，属于情节特别严重，依法应处五年以上十年以下有期徒刑。[2]最终判决其有期徒刑五年，体现了当前从严惩处证券犯罪的态势。

二、“未获利”的申辩必要性[3]

根据立案追诉标准及其他相关司法解释之规定，获利或者避免损失数额、证券交易成交额等其中之一达到相关标准的，即应当认定为行为构成刑事违法。也即意味着“是否获利”不是唯一的违法性判断标准，只要证券交易成交额达到标准同样可以认定犯罪的成立。这是由于内幕交易行为使得从事内幕交易的行为人与普通投资者所进行的交易不是建立在平等的基础上，而是处于“一明一暗”的交易状态。因此无论是盈利还是亏损，内幕交易人都破坏了证券市场的公平交易秩序，至于是盈利还是持平或是亏损，那是市场对“重大信息”的一种市场反馈。

但进行“未获利”的申辩仍有其必要性，理由如下：

一方面，能否认定“未获利”将影响到部分行为是否构成内幕交易罪。正如前述，获利或者避免损失数额、证券交易成交额等其中之一达到相关标准的，即应当认定为行为构成刑事违法。因此，在证券交易成交额未达到立案标准的情况下，未获利或者获利金额不大的则不作为犯罪处理。

另一方面，“未获利”与否将直接决定内幕交易行为的罚金上限。根据新旧《证券法》之规定，并结合自2020年以来证监会作出的行政处罚决定书的罚没比例来看，约莫七成的案件作出了“没一罚二”及以上的罚金处罚[4]，在违法所得动辄几十万乃至几百万上千万的情况下，认定“未获利”在客观上锁定了行政处罚罚金的上限，也即60万或500万。

刑事判决的罚金，根据刑法规定，对内幕交易犯罪必须判处罚金，而获利数额或避免损失数额是判处罚金的基准。至于在未获利的情况下，如何确定罚金数额，是司法实践中的难点。由于目前法律法规对违法所得无法确定情形下的罚金适用无明文规定，只能由审判人员根据其犯罪情节进行酌处。

例如，行为人在得知内幕信息后，于内幕信息敏感期内购入5000万元股票，该股票在停牌复牌后的2个交易日连续涨停，但行为人出于疏忽或过于自信，在涨停板打开后未及时卖出股票，股票价格在此后的几个交易日内跌破购入价格，行为人在亏损时卖出股票。在这个案例中，对于行为人获利与否、获利多少的认定，是行政处罚与刑事判决中确定罚金的前置条件。倘若证监会（局）和法院以涨停板打开后的首个交易日收盘价计算违法所得，那行为人的违法所得将可能超过1000万元，按照新《证券法》最高可处超过1亿元的罚金。倘若以实际所得进行计算，那行为人并无违法所得，按照新《证券法》最高仅可处500万元的罚金。可见，在部分情况下，“未获利”的申辩对于罚金的确定将产生极为重要的影响。

三、计算违法所得基准日的抉择

由于我国证券监督管理机构和司法部门的相关规范性文件仅规定了违法所得的概念，但未就如何计算获利或者避免损失金额做出规定，导致有关机关在认定违法所得时标准不统一，存在同案不同判的情况。

鉴于实务界的做法不一致且理论界的分歧较大，本文不再就所有理论上可能存在的情形作出探讨，以利好型内幕信息为例，仅就可能认定“未获利”的情形作出分析：

1. 案发时已全部卖出

在股票已全部卖出的的情况下，存在如下几种可能被认定为“未获利”的情形：（1）利好型内幕信息未实现，股票复牌后价格下跌，行为人在亏损的情况下全部卖出股票。（2）利好型内幕信息实现，股票复牌后上涨，但行为人未及时卖出，后处于亏损状态下才将股票清仓。（3）利好型内幕信息未实现，股票复牌后价格下跌，行为人持仓至盈利后卖出股票。

第（1）种情形为最典型、最无争议的“未获利”。第（2）（3）种情形，在目前司法机关惯于适用实际所得法的情况下，将得出相反的结论，也即（2）将被认定为“未获利”，（3）将被认定为存在违法所得。但无论适用何种标准，第（2）（3）种情形都将得到相反的判断结果。本文认为，第（2）（3）种情形之所以不能同时认定“未获利”，症结在于我们将两种不同情形、两个不同案件放在了同一语境下考量。

结合司法机关的习惯来看，对于已经卖出的股票，几乎所有的司法机关都以“实际所得法”来认定违法所得，因此第（2）种情形被认定为“未获利”没有障碍。而第（3）种情形，倘若以“实际所得法”认定，则不能被认定为“未获利”，因此破局点在于如何协调第（3）种情形与“实际所得法”间的龃龉。从立法本意来看，内幕交易罪的违法性在于行为人利用内幕信息，在股票交易市场抢跑，从而获得独有的不当收益。当利好型内幕信息未实现时，内幕信息未对股价产生影响，行为人所获得的收益属于股价正常上涨带来的盈利——获利与内幕信息缺乏因果关系，因此该部分收益不应当认定为违法所得。实践中此类案件既存在以“实际所得法”计算违法所得，又存在以复牌日收盘价计算违法所得。从辩护的视角出发，第（3）种情形下应当力争避免“实际所得法”的计算方式。

2. 案发时全部未卖出

在股票全部未卖出的情况下，存在如下几种可能被认定为“未获利”的情形：（1）利好型内幕信息未实现，股票复牌后价格下跌，（期间可能经历市场波动）至案发之日仍处于亏损状态。（2）利好型内幕信息未实现，股票复牌后价格下跌，后股票价格上涨，至案发之日处于盈利状态。（3）利好型内幕信息实现，股票复牌后价格上涨，后股票价格下跌，至案发之日处于亏损状态。

同样，第（1）种情形属于“未获利”毫无争议。第（2）（3）种情形倘若以案发之日收盘价为准计算违法所得，同样也存在前述矛盾，也即采取相同判断标准时将无法同时得到“未获利”的结论。司法实践中对于内幕信息公开后继续持有股票的市值计算基准的选择标准并不统一，2007年证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（已于2020年10月30日废止）第22条也仅规定内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点可以作为计算违法所得的基准日，但一方面，该《指引》未明确前述各时间点分别适用何种情形，另一方面，哪些时点属于“其他适当时点”也并不明确。因此在司法实践中出现了不同的计算基准选择，第（2）种情形认定违法所得的基准，既包括停牌前一日的收盘价，又包括立案冻结之日的收盘价等。而第（3）种情形认定违法所得的基准，既包括复牌日的收盘价，又包括复牌后涨停板打开之日的收盘价，还包括立案冻结之日的收盘价等。

司法实践中认定标准的多样性，自然就不会导致认定（2）（3）种情形时采用不同标准会显得“双标”。第（2）种情形需以停牌前一日的收盘价或者复牌日收盘价为计算基准，方可认定“未获利”。第（3）种情形则需以立案冻结之日的收盘价为计算基准，才能得到“未获利”的认定结果。因此，从辩护的角度来看，要尽可能以前述基准作为辩护的方向，以最大程度争取“未获利”的认定结果。

3. 案发时部分卖出

部分卖出的情况下，应当分别计算卖出部分的违法所得与未卖出部分的拟制所得，因此可能出现“未获利”的情形如下：（1）卖出部分的盈利小于等于未卖出部分的亏损。（2）卖出部分的亏损大于等于未卖出部分的盈利。（3）卖出部分与未卖出部分皆亏损。具体的认定基准与辩护方向在此不再赘述。

四、利好型内幕信息公开前卖出的份额及获利是否应当计入犯罪数额

回归本案，当事人李某两次买入公司股票，累计成交金额412万元，并分别于股票停牌前、发布资产重组公告复牌后卖出全部股票。由于本案内幕交易亏损，因此犯罪数额以证券交易成交额计。那么对于李某在股票停牌前卖出的份额，是否应当计入“内幕交易的成交额”？对这一问题的回答将直接决定此类案件的罪与非罪、罪轻与罪重的判断。假设本案中李某在停牌前的成交金额为200万，按照原量刑标准，成交额达250万元是“情节严重”与“情节特别严重”的分水岭，那么该200万的金额是否计入“内幕交易的成交额”将决定李某的行为属于“情节严重”还是“情节特别严重”。

对于利好型内幕信息公开前卖出的份额及所得是否应当计入犯罪数额，以及获利是否属于违法所得，理论界存在较大争议。有学者认为此类行为不构成内幕交易，且由于行为人在内幕信息敏感期内买卖证券不受内幕信息的影响，因此所得收益是市场带来的收益，不属于违法所得。[5]其认为在内幕信息尚未对股价产生影响之前完成的买卖，阻断了行为人对内幕信息的“利用”，继而阻却对其行为的违法性认定。也有学者认为认定是否构成内幕交易以及认定违法所得是两个独立的问题，此类行为应构成内幕交易，但由于行为人的获利与内幕信息缺乏因果关系，因此不应将其获利认定为违法所得。[6]其认为内幕敏感期内的交易产生的收益不属于违法所得并不影响内幕交易行为的成立，应而可以将该部分交易的成交额计入犯罪数额。但同时也有学者认为此类行为构成内幕交易，且获利属于违法所得。[7]

本文认为，利好型内幕信息公开前卖出股票的行为不构成内幕交易罪，卖出的份额及所得不应当计入犯罪数额。正如前文所述，利好型内幕信息未公开恰如利好未实现，内幕信息均未对股价产生影响，无论此时的交易获利与否，均来自于市场因素的影响。从客观行为来看，行为人在此时抛售股票，相当于放弃了内幕信息带来的独一份的市场交易优势。从主观方面来看，行为人在内幕信息敏感期内完成买卖，主观上也没有对内幕信息利用的意思。从获利来看，行为人在内幕信息敏感期内完成的交易即便获利，也非归因于内幕信息。

而司法机关惯于适用实际所得法：无论是内幕信息公开前卖出，还是在内幕信息公开后多久卖出，抑或是利好信息未实现的情况下卖出，法院均以行为人的实际所得认定违法所得。单从此种认定模式，就能窥见认定过程中存在的内在矛盾——没有利用到内幕信息可以构成内幕交易。虽然刑法原文未规定内幕交易必须具备“利用”要素——为避免给司法机关带来不必要的认定障碍。但倘若行为人能反证“利用”要素的缺失，那行为就不应当被认定为内幕交易。因此，利好型内幕信息公开前卖出股票的行为不应被界定为内幕交易罪，卖出的份额当然也就不能计入犯罪数额。

五、总结

“获利”是内幕交易罪的构成要件要素之一，但是“未获利”并非一定能出罪，只有成交额与此同时也未达到标准时，行为才不构成犯罪。“未获利”虽然只有在小部分案件中对内幕交易罪的出罪起到作用，但对于大部分案件而言，获利与否将直接决定罚金的数额。因此，在有申辩空间的情况下进行“未获利”的申辩确有其必要。而进行“未获利”的申辩，关键在于计算违法所得基准的选择上，理论和实践中对于全部卖出、全部未卖出、部分卖出部分未卖出的各情形中违法所得的认定基准的选择存在较大的分歧，相对还算统一的计算标准是“实际所得法”，其余情形则自由裁量幅度较大，因而申辩及辩护空间也随之拓展。此外，本文认为行为人在利好型内幕信息公开前卖出的份额及获利不应当计入犯罪数额。

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