可持续性挂钩衍生品 | 你需要知道的事

标签：银行与融资-衍生工具及结构性工具

可持续性融资市场行而不缀，履践致远。近期的发展趋势表明市场参与者对于“可持续性挂钩衍生品”（SLD）的兴趣日益增长。

第一笔“可持续性挂钩衍生品”交易（SLD）滥觞于2019年8月。在不到四年的时间内，国际掉期与衍生工具协会（“ISDA”）对“可持续性挂钩衍生品”（SLD）开展的一项市场调查显示，世界范围内已开展SLD交易的银行、企业、顾问及其他受访参与者的数量都大幅增长[1]。据报道，蚂蚁集团也于2023年3月与ING银行达成了价值约4亿美元的首笔可持续发展挂钩衍生品（SLD）交易。

本文将从SLD的主要特征展开，并列出市场参与者在考虑开展SLD交易时的若干文本及潜在监管问题。本文亦会列出我们对于处理这些问题的关键要点提示。

SLD的主要特征

SLD是一种产生、嵌入或改变付款现金流的衍生品交易，这些付款现金流采用与环境、社会和治理目标（ESG目标）相挂钩的采用关键绩效指标（KPI）来计算。当衍生品交易指定一方的KPI满足（或未能满足）某ESG目标时，衍生品交易的另一方则向其提供金融支持（或不予提供金融支持）。

SLD高度定制化。交易双方可为其各自的需求以多种方式设计拟达成的SLD交易结构。可定制或可变更的条款包括但不限于：

• SLD交易是否是单向的（即一方为评估方，另一方为被评估方）或双向的（即各方均在其适用的不同KPI下既为评估方也为被评估方）
• 当特定KPI满足或未能满足其各自的ESG目标时将被提供（或不予提供的）金融支持
• 关键绩效指标（KPI）及ESG目标
• 与披露、核证和未能遵守有关义务导致后果有关的条款

可持续性挂钩衍生品（SLD）通常架设于利率掉期或外汇衍生品等传统衍生品交易之上，且其中对于提供金融支持（或不提供金融支持）的具体表现形式为被评估一方在基础衍生品交易中的付款义务是可以享有折扣还是会额外增加。当然，SLD也存在其他变型结构。提供金融支持（或不予提供金融支持）也可能存在其他的表现形式，例如向预先批准的ESG慈善组织给予强制捐款。

试举一例：

• 交易双方订立一笔传统的基础利率互换交易（IRS），以固息交换浮息；
• 在此基础上，交易双方另行同意：如果被评估方的KPI在某一观察期内达到ESG目标，则被评估方在该IRS下应付的固定或浮动利率将享受更优惠的折扣；
• 为上述目的，双方将预先设置适用的KPI、观察期、ESG目标，并且还可以随着时间推移将这些指标越设越高。

在条款表中，则可能表示如下：

KPI、ESG目标、观察期设置如下：

关于SLD的监管问题

1. 涉及衍生品的监管措施

市场参与者应当认真考虑SLD合约将如何契合现行的衍生品监管框架。在过去的10年中，全球衍生品监管已发展出一整套全面的框架与规则。虽然各司法管辖区的具体细则不尽相同，但总体而言都包括牌照要求、强制清算要求、保证金要求、交易报告要求和交易执行要求。

需要考虑的首要问题是：SLD合约究竟算不算适用本地监管要求的衍生品？ISDA协会将市场上常见的SLD分成了两类：

• 第一类SLD（条款内嵌型）：指关键绩效指标（KPI）、ESG目标和其他关联条款内嵌在基础衍生品交易中
• 第二类SLD（单列型）：指关键绩效指标（KPI）、ESG目标和其他关联条款均列于单独的协议中

总体而言，第二类SLD是否落入本地衍生品监管范畴存在一定的复杂性，不同司法管辖区也可能存在不同的结论[2]。中国[3]的市场参与者也应当考虑两种类型的SLD是否将落入《中华人民共和国期货和衍生品法》（“《期衍法》”）第三条所规定的衍生品交易[4]的范畴内。

即便SLD合约满足当地相关法律法规的衍生品范畴，可能也需要考虑一些其他的监管问题，诸如：

• 交易者是否具备相关的交易资质（如衍生品交易资格、无异议函、批准、许可等）

以中国为例，我们注意到中国金融监管已陆续启动绿色金融评价方案，将绿色金融列为金融机构的考核与评价绩效指标。因此金融机构如以SLD来实现绿色绩效的，应当确保其有相关的交易资质（如衍生品交易资质、场外交易备案记录、无异议函等）。中央企业或其他国有企业有意参与SLD的，也必须确保SLD交易的统一审批授权要求，并严守套期保值原则

• 是否适用以及如何计算初始保证金和变动保证金
• 强制保证金要求是否可以豁免适用于套期保值交易（如当地法规有类似豁免）
• 如何履行交易报告要求
• 是否适用交易组合对账要求、争议解决要求和组合压缩要求

上述问题清单无法穷尽，且还可能需要考虑与具体司法管辖区有关的当地监管要求。

2. 涉及可持续性挂钩产品的监管措施

除遵守相关的衍生品法律法规外，如果SLD还被界定为与ESG相关或符合可持续性挂钩产品（无论如何描述）的定义，那么市场参与者还应遵守相关的披露、透明度和“反漂绿”（anti-greenwashing）监管要求。

例如，在中国香港，香港金融管理局（“香港金管局”）近期发布关于《绿色及可持续性产品尽职调查程序》的通告，列出绿色和可持续产品管理的原则，以减少“漂绿”问题带来的潜在风险。尽管该通告并未明确提及SLD，但抛出了一些普适的原则，且可能适用于市场参与者可能交易的全套可持续性挂钩产品（包括SLD）。

在澳大利亚等其他司法管辖区，监管机构亦对该领域给予更密切的关注，例如，澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）和澳大利亚竞争和消费者委员会（ACCC）分别将环境索赔及“漂绿”列为当前的执法重点[5]。SLD交易的市场参与者在开展及制备其SLD交易的文本时，须特别重视这种监管审查。

中国监管机构尚未就SLD出台任何法律法规。然而，如前所述，七部委[6]早在2016年8月已颁布《关于构建绿色金融体系的指导意见》（“《指导意见》”）。为提升金融支持绿色低碳高质量发展的能力、优化绿色金融激励约束机制并落实《指导意见》等文件的精神，中国人民银行于2021年5月进一步印发了《银行业金融机构绿色金融评价方案》。此外，从具体业务指引的层面我们注意到，中国银行间市场交易商协会（“NAFMII协会”）亦就可持续发展挂钩债券汇总整理了常见的业务问答，并形成了《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》[7]，以供市场参与者参考。

关于SLD的文本问题

截至2023年6月，行业协会均未就SLD交易发布标准的法律文本。但在更成熟的可持续性挂钩货币产品市场，行业统一的指引和材料早已发布，并已被市场参与者广泛获取[8]。值得注意的是，对于可持续性挂钩贷款（SLL）和可持续性挂钩债券（SLB），行业组织已经发布了一套具有概括性原则的指引，供市场参与者遵照执行。

就此，ISDA协会已成立工作组，致力于为SLD交易开发出一整套条款资料库。由于该工作目前尚未定稿发布，因此ISDA协会就SLD起草的行业指引将采取与SLL及SLB的指引类似的方式或者有所区别，目前尚不得而知。ISDA协议对这些条款的最终立场将关系到现金类产品市场未来的发展方向，以及将影响与可持续性挂钩的现金产品及衍生品市场之间的相辅相成或此消彼长关系。

尽管SLD市场上的文本制备还相当碎片化，但我们仍可以抽丝剥茧地列出参与者拟制备SLD交易文件时所关注的若干核心问题。有些是SLD与其对应的现金产品之间的共同问题，其他则是SLD所特有的问题：

相关问题处理指南

敬请注意，上述问题清单无法穷尽，且参与者还应在达成SLD合约时考虑各种其他问题。

结论

如前所述，市场参与者在准备叙做SLD交易时应当关注很多监管和文本问题。考虑到SLD市场初生伊始，参与者在筹备SLD交易（并拟将其作为SLL及SLB的替代方案）时还应结合SLL及SLB等其他可持续性挂钩产品注意相互操作性问题。

然而，在市场对于SLD交易的关注日益增长的情况下，我们有理由相信SLD将持续发展，并在全行业层面就上述问题形成解决方案。鉴于其灵活性和高度定制化特点，我们已经看到SLD交易已逐渐成为市场参与者实现ESG目标的过程中倍受青睐的重要可持续金融工具之一，我们期待这一趋势的进一步深化。

金杜为诸多金融市场及衍生品行业主体担任其中国和澳大利亚的法律顾问。同时，我们也经常参与衍生品行业的各类工作组之中（包括NAFMII协会及其他与SLD文本及其他ESG相关问题的工作组）。

如果您对本文或SLD的任何方面有任何疑问，请随时联系我们。

感谢律师助理谢恬对本文作出的贡献。

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