上市公司合规研究丨市值管理与操纵证券市场之别

市值管理是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，切实、可持续地创造公司价值，通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡的重要手段。[1]然而由于上市公司对于市值管理的理解不尽相同，且缺乏系统的监管规定，实践中披着市值管理外衣的操纵股价行为屡见不鲜，与市值管理政策初心严重偏离。伪市值管理行为不仅侵害投资者权益，扰乱市场秩序，更给上市公司依法合规开展市值管理带来了难题。

一、市值管理的由来及演变

1.市值管理的由来

2005年5月中国资本市场开始实施股权分置的结构性变革，股权分置改革完成后，我国证券市场进入全流通时代，上市公司的股价与市值表现与大股东的经济利益休戚相关，市值成为了大小股东、管理团队和整个市场的共同关注点，这为实行市值管理提供了契机。[2]上市公司追求的目标转变为公司价值最大化，市值成为了衡量上市公司投资价值与综合实力的全新标杆。

2014年5月9日，国务院出台《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，下称“新国九条”），明确提出提高上市公司质量，“鼓励上市公司建立市值管理制度”。在管理学层面，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。[3]可以看出，市值管理是为了解决弱有效市场中“价格偏离价值”的问题，让股价被低估的公司股价逐渐回归价值，维持公司市值与公司价值的动态平衡，促进资本市场的健康发展。通常而言，回购股票、员工持股、并购重组、大股东增持、改善投资者关系等都是正常的市值管理手段。

2.逐渐污名化的市值管理

积极的市值管理应当是由上市公司在业务、技术、经营、治理、机制等方面苦练内功，提高核心竞争力，进而创造公司价值，并通过辅之以资本运作，最终实现公司市值与内在价值的有机统一。由此看来，其必然是一项长期积累与维护的工作。然而，新国九条对市值管理仅有肯定态度，但监管层面并无具体的操作指引，实践中市值管理逐渐扭曲。

在“市值=每股价格*发行股份总数”这一公式下，股价管理成为了市值管理的重点。业务发展、信息披露、公司治理等核心内容都沦为了股价管理的配角，短期内营造出虚假繁荣的市值曲线，但上市公司的基本面、长效化的盈利状况并未发生改变。如此一来，上市公司开始陷入“唯股价论”。“市值管理”迅速变异为“管理市值”或“管理股价”，成为上市公司大股东、机构们联手快速猎取市场利润的收割机，变成了投机和赚快钱的工具，甚至成为操纵证券市场的代名词。

2021年5月22日，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上发表的《坚持稳中求进 优化发展生态 推动证券行业高质量发展新进步》主题讲话明确指出，“伪市值管理”本质是上市公司及实控人与相关机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价，侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序。[4]

2022年2月18日证监会发布的《通报2021年案件办理情况》明确了“以市值管理名义操纵市场”也是典型证券违法行为[5]，属于“零容忍”政策下重点打击的对象。

2022年9月9日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会召开的“依法从严打击证券违法犯罪 为资本市场营造良好法治环境”新闻发布会，并发布《关于印发依法从严打击证券犯罪典型案例的通知》。在发布会上，证监会稽查局副局长刘永强指出，坚持全链条追责，坚决查办上市公司内部人与操纵团伙串通、以伪市值管理形式恶意炒作违法行为。[6]

二、以市值管理之名行操纵证券市场之实的处罚情况

结合我们的办案实务及部分公开信息，我们选择了较为典型的14个案例进行了研究，其中行政处罚11起，刑事判决3起。

1.主体层面，实控人是“主力”，内外勾结也不少

在11起行政处罚案件中，实际控制人成为了“伪市值管理”违法行为的主力军，涉及实际控制人（董事长、法定代表人）的行政处罚共10件，占比高达90.91%；涉及到投资总监（财务总监、财务负责人）的共计3件，占比为27.27%；涉及到总经理的共计3件，占比为27.27%；涉及到其他股东的1件，占比为9.09%。

之所以实际控制人与大股东频频折戟于“伪市值管理”，与大股东和实控人高比例股票质押不无关系。伴随市场下行、震荡及市值两极分化，部分上市公司市值严重缩水，导致一些大股东股票质押频频预警甚至遭遇强制平仓。为避免质押股票爆仓而被强平，个别大股东会联合一些机构利用资金优势、持股优势、信息优势，以市值管理的名义去干预上市公司股票价格及交易量。除此之外，解决资金需求、实现高位减持，也是大股东及董监高联合外部人员实施操纵证券市场行为的主要动机。

此外，从前述证监会相关发言人的讲话中可以看出，上市公司内部人员与外部人员勾结也是实施此类违法犯罪行为的重要主体。在我们所检索到的案例中，内外勾结以市值管理行操纵证券市场之实的行政处罚案例6份，占总数的54.5%。

2.手段层面，交易型操纵为主，信息型操纵为辅

（1）整体情况

在行为方式上，交易型操纵依然是主要的操纵类型，11起案件中交易型操纵共计9件，占比81.82%，在这些交易型操纵的案件中，9起案件均包含有连续交易操纵；涉及信息型操纵共5件，占比45.45%，其中存在1起无任何资金介入、单纯利用信息优势操纵的案例；而虚假申报操纵共3件，占比27.27%。操纵证券市场行为手段多样，利用多种方式进行操纵的案件也并不少见，11起案例中，3起行政处罚案件行为人同时采用了交易型操纵、信息型操纵与虚假申报操纵多种手段，1起案件行为人同时采用了交易型操纵与信息型操纵两种方式。

（2）单纯利用信息优势操纵也被处罚

从立法历程看，早期证券市场上，行为人利用巨额资金、高比例持股优势，长期控制上市公司流通股交易、连续交易等手法极其突出，信息优势相对处于从属地位。因此刑法及证券法均将信息优势与资金、持股优势并列，以打击联合、连续交易操纵。此后逐渐出现行为人配合市场热点，通过披露更名、转型、重组等信息的方式影响股票价量，故2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》单列利用信息优势操纵。[7]

所谓信息优势，是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。重大信息，是指能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响的事实或评价。[8]在伪市值管理中，由于上市公司内部人的参与，使得打着市值管理名义的操纵行为都带有利用信息优势的特征。值得注意的是，在行政处罚案例中，存在1起无任何资金介入、单纯利用信息优势以“市值管理”为名操纵证券市场的案例。

在C资产管理公司（下称“C公司”）、X某、Q某操纵证券市场案[9]中，涉案当事人签署了《资产管理合同》与《研究顾问协议》，由C公司提供顾问服务，C公司及X某向某医疗实际控制人Q某提出一系列“市值管理”建议，Q某通过实施部分“市值管理”建议，实现了其以高价减持某医疗的目的。证监会认为，Q某与C公司、X某合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制某医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对某医疗不利的信息，夸大某医疗研发能力，选择时点披露某医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，构成操纵证券市场行为。

既往案例中，利用信息优势所进行的伪市值管理往往与连续交易等其他操纵行为结合，如在“市值管理操纵第一案”的Y公司、Z某、Y某、F某操纵证券市场案[10]中，某材料的实际控制人Z某陆续将4,788万股该公司股份减持到Y某控制的相关账户名下，由Y公司帮助进行“市值管理”。Z某寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，Y公司则通过11个结构化信托产品和券商收益互换产品动用了56个账户大量资金实施连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易方式配合，双方共同影响某材料股价。

相比之下，C公司、X某、Q某操纵证券市场案当事人仅通过利用信息披露（实质为信息优势）这一种方式操纵股价，不涉及其他操纵方式，并仅因为该单一行为被行政处罚。该案的行政处罚决定书详细梳理了各方当事人“签订合同绑定共同利益”、“利用信息优势拉高股价”、“高价减持后分配利益”等一系列行为的脉络，勾勒出了X某与Q某利用信息优势操纵证券市场的具体轮廓，体现了“零容忍”政策下的严执法态度，更值得市场主体引以为戒。

3.巨额违法所得与巨额亏损并现

11起案例中，部分案例的行为人借市值管理之名操纵证券市场获得了巨额违法所得，个别案例的违法所得高达5.78亿元；而部分案例的行为人的操纵行为却产生了巨额亏损，亏损8.17亿元。相关案例的违法所得和亏损数额的分布如下图所示：

针对上述案例中存在巨额违法所得的，证监会在行政处罚中对违法所得予以没收，并处以违法所得数额1-5倍不等的罚款，其中最高罚款金额高达28亿；针对巨额亏损的案例，证监会基本处以300万元的高额罚款。行政处罚罚款分布情况如下图所示。而在刑事判决中，除追缴被告人的违法所得（如有）外，法院亦会判处高额罚金，其中最低罚金数额为200万元，最高罚金数额高达1000万元。

三、伪市值管理操纵证券市场的认定要点

1.主观要件的认定

（1）应当具备特定犯罪目的要素

2006年颁布的《刑法修正案（六）》删除了1997年刑法第182条中“获取不正当利益或转嫁风险”的规定，刑法条文目前并无对主观要件的进一步规定。2019年修订的《证券法》第55条中将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”作为了操纵行为的构成要件。在司法层面，部分司法人员认为，操纵证券市场罪主观上仍要求具有特定的犯罪目的（操纵目的）[11]，这也与行政监管实践肯定操纵目的的必要性相契合。[12]

就操纵目的的内容而言，司法实践一般认为，具备交易常识的行为人大量交易某证券时，都应当意识到该交易会影响证券的行情，也应当意识到该交易可能引发其他投资人跟随，因而操纵目的的内涵应当是意图影响市场。[13]从实践中看，虽然大部分的操纵违法行为具有获取不正当利益或转嫁风险的意图，但仍然存在使公司增值等其他目的。[14]以“意图影响市场”作为操纵目的的内涵不仅可以容纳多元动机，也与《证券法》第55条中“意图影响证券交易价格或者证券交易量”相合。

在S投资公司、Y某、Z某操纵证券市场案中，S投资公司提出，其买入6支股票是在发生史上罕见股灾背景下，为防止部分产品“爆仓”而采取的维护产品净值进而维护投资者利益的行为，不存在通过抬高交易价格或制造交易实际或表面活跃的假象以“诱使他人买卖”的主观恶意。但证监会认为，S投资公司主张其操作6支股票的目的在于维护市值、防止爆仓，其主观上具有影响股价，维护市值的目的，而为达到上述目的客观上采取了影响股价的相应手段，并且对相关股票的价格产生了影响，足以认定其操纵证券市场。[15]由此看来，维护市值的目的并不影响行政违法行为或犯罪行为的认定，只要具有影响股价的目的，就符合操纵证券市场的主观目的要件。

（2）内外合谋操纵的认定

如前所述，上市公司内部人与外部人士合谋是伪市值管理行为的主力军。然而，主观意图以及合伙预谋作为存在于当事人主观意识中的状态，除非当事人自认或者出现特殊情形，否则难以直接证明。

如“市值管理操纵第一案”的Y公司、Z某、Y某、F某操纵证券市场案中，认定上市公司实际控制人Z某与Y公司等外部主体合谋操纵的关键之一在于查证到行为人的市值管理协议安排。[16]与之类似，C公司、X某、Q某操纵证券市场案中，证监会认定上市公司实际控制人Q某与外部主体合谋的关键也是双方签署了相关市值管理协议。[17]通常情况下，此类书面的合谋证据极为少见，在合谋的认定上，行政执法机关通过分析行为人在整个操纵活动中的动机、行为、事后状态等事项，来综合判定行为人是否存在操纵的故意，在承担初步的证明责任后，操纵市场行政处罚上采用过错推定原则，将不具备合谋意图的证明责任分配给行为人。

通常情况下，通信记录、电子邮件以及事后的反向交易行为等证据是认定当事人主观意图的重要证据。但是双方正式签订的市值管理协议是否能够作为认定合谋操纵证券市场意图的证据可能还有待商榷。如若双方真的存在操纵股价的意图，必定会将知情的当事人数量限缩在最小范围内，留下书面证据，一定程度上会增加违法行为曝光的风险。而C公司、X某、Q某操纵证券市场案系单纯利用信息优势操纵，如若实控人意图操纵股价，其也没有必要引入外部主体，其自己便可控制上市公司信息披露的时间、内容和频率，通过发布利好公告借机减持，这恐怕才是最安全、最隐蔽、能获取最大经济利益的操纵方式。在此种情形下，以正式书面协议来认定双方合谋的主观意图，应当结合在案其他证据进行综合认定。

2.连续交易型操纵连续性的认定

交易型操纵证券市场在操纵证券市场行为中占据重要地位，而连续交易更是交易型操纵的重中之重，这在前述分析以市值管理之名行操纵之实的操纵手段中也可以看出。对于连续交易操纵而言，除审查行为人是否具有资金、持股或持仓优势，以及是否利用上述优势对证券交易进行干预和引导外，交易连续性的判断也是关键。然而交易连续性的判断存在一定的争议，主要在于连续交易的时间和次数。

既往观点认为，在1个交易日内交易某一证券2次以上，或在2个交易日内交易某一证券3次以上的，即构成连续买卖。[18]然而从实际操作来看，仅仅2次或者少次数往往较难被发现。如在某药业案中，虽然存在集中资金优势、持股优势连续买卖的操纵手段，但集中的资金、持股分散于55个证券、个人、大股东账户组中，且不存在多个账户同时交易，而是一天交易一个账户的模式，甚至单个账户之间彼此“对敲”的方式操纵证券。因而尽管该案涉及的资金高达上百亿元且持股优势超过30%，但依然规避了稽查风险。[19]可以看出，既往观点对于连续性的认定相对严苛，认定重心也放在了形式要件上。

相比较而言，司法实践中对于“连续性”的认定相对灵活，对“连续性”的认定存在一定的淡化趋势，这主要体现在：（1）多数操纵案件中，操纵者都会通过多个实际控制账户进行操纵，以多个账户在短时间内进行交易会被司法机关以及行政监管机关认定构成连续交易[20]；（2）随着操纵手段的多样化，认定的角度从实质出发，连续交易操纵的构成更重要的是论证资本市场是否受到行为人的控制。[21]正如在某药业案中，行为人以多个账户在一定时间内进行交易，且持续自买自卖实现“锁仓”，事实上影响了股票价格和交易量，从而认定构成连续交易，不再割裂地看连续交易时间并单独评价。

3.账户控制权的认定

伪市值管理因有外部人员参与，因而利用资管产品控制多个证券账户也成为了此类违法行为的重要特征。[22]虽然资管计划产品中产品管理人是法律意义上的受托管理人，对产品账户具有管理、控制权，但在内外勾结的伪市值管理操纵证券市场的犯罪中，受托管理人也可能受制于上市公司的控制人。因此，此类操纵证券市场犯罪行为，哪些账户应该认定为实控账户，如何认定控制权、决策权，往往影响案件“首恶”的认定。

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第5条对“自己实际控制的账户”进行了界定，主要列明了4种情形，分别为：（1）行为人以自己名义开户并使用的实名账户；（2）行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；（3）行为人通过第一项、第二项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；（4）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户。通常而言，对于账户的控制主要通过审查账户的网络轨迹、资金往来记录、交易的对象和方式、行为人与账户开户人之间的关系等。从实质角度来看，控制账户的核心是对账户交易行为具有决策权，因而即使账户确实被他人使用，但若账户操作人员系根据他人意志进行交易，则依然应当认定该账户为他人控制。

对于有资管产品涉及的案件，司法机关会从账户交易决策权限出发，结合交易行为的异常性综合进行认定。在目前所披露出的某药业案的案情中，XX公司掌握的37个信托产品证券账户，在大量购买持有某药业股票且股价上涨时几乎没有减持，在股价大跌时甚至出现积极补仓避免平仓、注入大量资金流的情形，并不符合抛售股票获利的目的性行为特征，有违交易理性，交易行为的异常性明显。[23]可以印证马某等人与XX公司之间存在联系，因而认定马某等人对37个信托产品证券账户具有决策权。

四、合规开展市值管理，避免成为操纵证券市场的温床

1.真伪市值管理之辨

伪市值管理的操纵证券市场行为是一种利用信息优势、持股优势、资金优势影响证券价量以牟取不法利益的违法犯罪行为，其边界是相对清晰的。操纵行为与合法合规的市值管理之间并不存在过多的模糊地带。所谓市值管理的模糊性，完全是一种误解，认为二者边界不清晰更是对抗监管和司法机关的一种借口。合法合规的市值管理一定是依据《证券法》等相关规定在指定的信息平台对上市公司的相关市值管理措施进行披露，保护投资者的知情权，使得市场更加透明有序且理性；而形形色色的“伪市值管理”行为，有关各方都会极力隐瞒或否认，违规披露或不披露相关信息。

2.对于上市公司而言，严守“三条红线”和“三项原则”

2021年9月24日证监会新闻发布会指出要正确把握上市公司市值管理的合法性边界，并提出应当严守“三条红线”和“三项原则”。[24]其中“三条红线”包括：一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。

而“三项原则”包括：一是主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

基于此，上市公司及其相关人员应当切实提高合规意识，守法经营，合规运作，遵循监管提出的“三项原则”，并以“三条红线”为警醒，在依法合规的前提下运用资本市场工具合理提升公司经营治理水平，坚决抵制“伪市值管理”。同时应当谨记，市值管理的根本宗旨是要提高上市公司质量，积极的市值管理应该致力于构建良好的投资者关系，基于资本市场的预期和需求倒逼企业的战略升级，业务调整，而并非管理股价以追求昙花一现的股价上扬。

3.对于中介机构而言，细小之处落实合规要求

在伪市值管理的违法犯罪行为中，部分中介机构也有牵涉其中。对于提供市值管理服务的中介机构，应严格遵守业务规则，遵守合规及内核要求，勤勉尽责，不触碰监管红线。如若没有明确规则可遵循，应当本着诚实守信原则与“公开、公平、公正”原则，从维护上市公司整体利益和股东利益的角度出发，从事市值管理咨询服务活动。

具体而言，结合C公司、X某、Q某操纵证券市场案，中介机构可以从以下两方面入手。第一，服务协议的价格条款。将上市公司股价作为衡量市值管理成效的指标本无可厚非，但相关费用如与股价或者上市公司内部人员成交股票的金额挂钩，往往容易遭致怀疑。第二，在出具相关文件时注意措辞，如采用“采取某措施才能使股价达到某水平”的说法，往往会引发监管机关相关建议系为拉抬股价而非提升上市公司价值的质疑。

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